Hver generation af investorer tror, at den har fundet nøglen til at slå markedet. Forskningen er mere nøgtern, men også mere nuanceret end den folkelige fortælling tilsiger.
Et spørgsmål med et ubehageligt svar
Forestil dig, at du i 2004 satte 100.000 kroner i en aktivt forvaltet dansk aktiefond. En dygtig forvalter, et respekteret fondshus, rimelige gebyrer. I 2024 trækker du pengene ud. Hvad er sandsynligheden for, at du har klaret dig bedre end et simpelt indeksprodukt, der blindt fulgte markedet?
Ifølge S&P Globals SPIVA-rapport, der hvert halvår måler aktive forvalteres performance mod deres respektive benchmarks, er sandsynligheden lavere end de fleste investorer forestiller sig. Over en 15-årig horisont underpræsterer mere end 85 procent af aktivt forvaltede aktiefonde deres benchmark i USA. I Europa er tallene lidt bedre, men ikke dramatisk anderledes. Det er ikke et tilfældigt år eller en enkelt markedscyklus. Det er et mønster, der gentager sig med bemærkelsesværdig konsistens.
Og alligevel sidder millioner af investorer i aktivt forvaltede fonde. Svaret er ikke uvidenhed alene. Det handler om, hvad forskningen faktisk siger, og hvad den ikke siger.
Hvad tallene viser, og hvad de gemmer
Eugene Fama og Kenneth French dokumenterede i årtier, hvad der siden er blevet kaldt den effektive markedshypotese: priserne på likvide markeder afspejler al tilgængelig information, og det er derfor systematisk umuligt at slå markedet på lang sigt efter omkostninger. William Sharpes matematisk enkle argument supplerede dette. Aktive forvaltere som gruppe må per definition underpræstere det passive marked, fordi de tilsammen er markedet, minus gebyrer.
Det er et stærkt argument. Men det gemmer en vigtig detalje. Gruppen underpræsterer. Det betyder ikke, at ingen individuel forvalter kan slå markedet konsistent. Spørgsmålet er, om det skyldes dygtighed eller held, og om du som investor kan identificere dem på forhånd.
Forskning fra Laurent Barras, Olivier Scaillet og Russ Wermers har undersøgt netop dette. Ved at anvende statistiske metoder til at filtrere tilfældig variation fra reel dygtighed fandt de, at en lille andel af aktivt forvaltede fonde, i størrelsesordenen 2-3 procent, faktisk genererer konsistent alfa. Problemet er, at denne gruppe er næsten umulig at identificere på forhånd. Historisk afkast forudsiger det ikke. Morningstar-stjerner forudsiger det ikke. Forvalterens uddannelse forudsiger det ikke.
Passive fonde vinder ikke fordi aktiv forvaltning er umulig. De vinder fordi prisen på forsøget, i form af gebyrer, transaktionsomkostninger og skattemæssig ineffektivitet, er for høj i forhold til sandsynligheden for at ramme den rigtige forvalter.
Markedstype afgør mere end strategi
Der er markeder, hvor evidensen for aktiv forvaltning er markant stærkere. Det handler ikke om held. Det handler om informationsasymmetri.
På de store, likvide aktiemarkeder som S&P 500, MSCI World og Euro Stoxx er priserne ekstremt effektive. Tusinder af analytikere, algoritmer og hedgefonde kæmper om de samme informationsfordele, og det giver meget lidt plads til systematisk at finde undervurderede selskaber. Flyt blikket til small cap-markeder i Asien, frontier markets i Afrika eller illikvide virksomhedsobligationer, og billedet ændrer sig mærkbart. Her er analysedækning tynd, investorbasen smal og priserne knap så effektive. En dygtig forvalter med lokal viden og tålmodighed har et reelt informationsforspring, og det viser sig i afkastet.
Det samme gælder alternative aktivklasser. Private equity, infrastruktur og private kredit er af natur ikke indekserbare. Her eksisterer passiv forvaltning ikke som reel mulighed, og forvaltervalget er alt. Spredningen mellem de bedste og dårligste forvalterne i private equity er langt større end i traditionelle aktier, netop fordi markedet er langt mindre effektivt.
For den typiske privatinvestor er dette skel afgørende. Er du investeret i brede, likvide markeder via din pensionsopsparing eller aktiedepot? Så taler forskningen klart for passive produkter. Har du adgang til illikvide markeder eller nicher med begrænset analysedækning, og råd til at binde kapitalen, kan aktiv forvaltning give reel mening.
Hvad passiv investering ikke kan
Indeksinvestering har en iboende svaghed, som dens tilhængere sjældent fremhæver. Et indeks ejer alt, herunder det der er overvurderet. I 2000 var teknologiaktier 35 procent af S&P 500, og indeksinvestorer havde ingen mulighed for at reducere eksponeringen, uanset hvor åbenlyst boblen var. I 2021 stod de ti største selskaber i MSCI World for over 20 procent af indeksets samlede vægt. Markedskapitalvægtede indeks bliver per konstruktion mere koncentrerede i det der allerede er steget mest.
En aktiv forvalter med reel overbevisning og disciplin kan undgå denne mekaniske skævhed. Men de fleste aktive forvaltere undgår den ikke. Studier viser, at den gennemsnitlige aktive fond er tæt korreleret med sit benchmark, holder over 100 positioner og ender med at ligne et dyrt indeks. Denne såkaldte "closet indexing" er måske det mest ødelæggende fænomen i branchen. Investor betaler for aktiv forvaltning og får passiv eksponering til aktiv pris.
Hvis du betaler for aktiv forvaltning, bør du stille ét krav: at porteføljen faktisk ser anderledes ud end benchmark. Det kan måles med active share, som angiver andelen af porteføljen der afviger fra indekset. En forvalter med active share under 60 procent er næppe aktiv nok til at retfærdiggøre gebyret.
Det der reelt bestemmer dit afkast
Der er et paradoks i denne debat. Den største faktor for din langsigtede formueudvikling er hverken aktiv eller passiv strategi. Det er din aktivallokering, fordelingen mellem aktier, obligationer, alternativer og kontanter, og din evne til at holde fast i den strategi når markederne falder.
Forskning fra Vanguard estimerer, at aktivallokering forklarer over 90 procent af variationen i porteføljeafkast over tid. Valget mellem aktiv og passiv implementering inden for de enkelte aktivklasser er vigtigt, men det er en andenordens beslutning. En investor der vælger en passiv global aktiefond og sælger i panik under et markedskrak, klarer sig langt dårligere end én der vælger en middelmådig aktiv fond og holder den i 20 år.
Gebyrer er vigtige. Forvaltervalg er vigtigt. Men adfærd er vigtigst. Og her er passiv investering faktisk strukturelt overlegen, ikke fordi den er smartere, men fordi den er kedeligere. Lavere omsætning, færre beslutninger, mindre fristelse til at reagere på støj.
Min holdning
Jeg tror ikke på, at debatten ender med en vinder. Og jeg synes ikke, den bør det. For de fleste privatinvestorer investeret i likvide globale markeder er lavomkostnings-indeksprodukter svære at argumentere imod, ikke fordi aktiv forvaltning er umulig, men fordi prisen på forsøget sjældent modsvares af resultatet.
Der findes markeder og aktivklasser, hvor en dygtig og koncentreret forvalter skaber reel værdi, og at ignorere det er at forenkle for meget. Det jeg holder fast i, er spørgsmålene. Hvad betaler jeg? Afviger porteføljen reelt fra benchmark? Har denne forvalter en reel fordel i netop dette marked? Kan man svare ærligt på de tre spørgsmål, er man allerede langt bedre stillet end de fleste.
For mine børn der har jeg valgt primært passive investeringer i ETFer og fonde. For mig selv har jeg valgt en aktiv strategi med enkelt aktier. Ikke fordi det giver der bedste afkast, men fordi det er det sjoveste :)