Aktiv og passiv investering bliver ofte fremstillet som to lejre. Det er mere nyttigt at se dem som to værktøjer med forskellige omkostninger, krav og risici.
Den korte forskel
En passiv strategi forsøger normalt at følge et indeks. Målet er ikke at finde de bedste aktier, men at få markedets afkast før omkostninger og ligge så tæt på indekset som muligt efter omkostninger.
En aktiv strategi afviger bevidst fra et indeks. Det kan ske gennem valg af selskaber, sektorer, lande, faktorer eller tidspunktet for handler.
Aktiv betyder derfor ikke nødvendigvis daytrading, og passiv betyder ikke, at investoren aldrig træffer et valg. Valget af indeks, fond, konto og geografisk eksponering er stadig aktive beslutninger.
Forskellen ligger i, om porteføljen løbende forsøger at slå eller afvige fra et bestemt marked.
Aritmetikken bag aktiv forvaltning
William Sharpe beskrev i 1991 en enkel sammenhæng.
Før omkostninger må alle aktive investorer tilsammen eje markedet og derfor samlet opnå markedets afkast. Nogle aktive investorer slår markedet, men det sker matematisk på bekostning af andre aktive investorer, der halter efter.
Efter omkostninger vil den gennemsnitlige aktive krone derfor ligge under markedet, hvis den aktive forvaltning er dyrere end den passive.
Det beviser ikke, at ingen kan slå markedet. Det viser, hvorfor udgangspunktet er krævende:
- En aktiv investor skal have en reel fordel.
- Fordelen skal være stor nok til at dække omkostninger, skat og fejl.
- Den skal kunne gentages over tid.
Det er lettere at finde en fond, der historisk har slået sit indeks, end at vide på forhånd hvilken fond der gør det næste gang.
Hvad viser SPIVA?
S&P Dow Jones Indices sammenligner i SPIVA-rapporterne aktive fonde med relevante indeks og medregner også fonde, der er lukket eller fusioneret.
Resultatet varierer efter marked, periode og fondskategori. Derfor bør man ikke bruge én procentsats som universelt facit.
I SPIVA Europe Year-End 2025 underperformede 71 procent af de eurodenominerede aktive globale aktiefonde deres benchmark i kalenderåret 2025. For eurodenominerede europæiske aktiefonde var andelen 82 procent.
Andre kategorier klarede sig bedre, og enkelte perioder viser flertal af aktive vindere. Men jo længere periode der måles over, desto mere udfordrende bliver det typisk at finde fonde, der både overlever og slår deres benchmark efter omkostninger.
SPIVA dokumenterer fondenes resultater. Rapporten fortæller ikke, at en bestemt aktiv investor er dømt til at tabe, eller at alle indeksprodukter er gode. Et dyrt eller dårligt konstrueret indeksprodukt kan stadig være et dårligt valg.
Omkostninger er sikre, merafkast er usikkert
En forskel i årlige omkostninger ser lille ud, men gentages hvert år på en voksende formue.
Betaler en investor eksempelvis 1 procentpoint mere om året i 30 år, reduceres slutværdien mærkbart, hvis alt andet er ens. Den aktive løsning skal derfor ikke bare levere et merafkast før omkostninger. Den skal levere et merafkast, der overstiger forskellen i omkostninger og eventuelle ekstra handels- og skatteomkostninger.
Det er passiv investerings stærkeste argument. Den lover ikke at slå markedet. Den reducerer blot en modvind, som ellers er kendt på forhånd.
De samlede omkostninger omfatter mere end fondens ÅOP:
- køb og salg
- spread
- valutaveksling
- depotgebyrer
- skattemæssig behandling
- forskellen mellem fondens afkast og indeksafkastet
Det konkrete produkt er vigtigere end etiketten. Det er gennemgået nærmere i ETF eller indeksfond.
Den misforståede 90-procentsregel
Det bliver ofte sagt, at aktivallokering forklarer mere end 90 procent af et afkast. Formuleringen er misvisende.
Brinson, Hood og Beebower samt senere studier viste, at en strategisk fordeling mellem aktivklasser kan forklare en meget stor del af variationen i en porteføljes periodiske afkast over tid.
Det betyder ikke, at aktivallokeringen forklarer 90 procent af forskellen i slutformue mellem to investorer. Det betyder heller ikke, at valg af værdipapirer, omkostninger og adfærd er ligegyldige.
Vanguard har selv fremhævet denne udbredte misforståelse. Den strategiske fordeling er vigtig, men tallet kan ikke bruges som bevis for, at resten af investeringsprocessen kun betyder 10 procent.
Hvornår kan aktiv investering give mening?
Der findes legitime grunde til at afvige fra et indeks.
Et andet mål end indekset
En investor kan ønske lavere risiko, løbende indkomst, bestemte skattemæssige egenskaber eller at undgå bestemte brancher. I så fald er det ikke nødvendigvis relevant at måle succes som merafkast mod et bredt indeks.
En dokumenterbar fordel
Aktiv investering kræver en tese om, hvorfor markedet tager fejl, og hvorfor investoren har en bedre analyse baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.
Fordelen kan ligge i specialisering, længere tidshorisont, mindre dækkede selskaber eller disciplin under markedsuro. Den kan ikke blot være høj selvtillid.
Kapacitet og begrænsninger
Store fonde kan have svært ved at investere meningsfuldt i små selskaber. En mindre investor har i princippet adgang til muligheder, der er for små til store fonde. Til gengæld har den private investor typisk mindre tid, færre data og ingen analytikerstab.
Skat og eksisterende beholdninger
Et indeks kan være den bedste nye investering, men et stort salg af gamle positioner kan udløse skat. Den optimale overgang kan derfor være gradvis.
Hvornår giver passiv investering mest mening?
Passiv investering er et stærkt udgangspunkt, når:
- du ønsker bred spredning med få produkter
- du ikke vil bruge tid på løbende selskabsanalyse
- omkostningerne skal være lave og forudsigelige
- du accepterer markedets op- og nedture
- du ikke har en dokumenterbar fordel ved aktiv udvælgelse
Passiv investering fjerner ikke markedsrisikoen. En indeksfond kan falde kraftigt, og et markedsvægtet indeks kan være koncentreret i bestemte lande og selskaber. Det er blandt andet synligt i MSCI World.
Passiv betyder derfor ikke risikofri. Det betyder primært regelbaseret og uden løbende forsøg på at vælge vinderne.
En kombination er ikke et kompromis uden holdning
Mange bruger en kerne-satellit-model:
- En bred, billig indeksløsning udgør kernen.
- En mindre del bruges på aktive fonde, enkeltaktier eller særlige temaer.
Fordelen er, at den samlede portefølje ikke afhænger fuldstændigt af de aktive valg. Samtidig kan investoren bruge tid og overbevisning dér, hvor vedkommende mener at have en fordel.
Men modellen kræver stadig grænser. Hvis satellitterne langsomt vokser til størstedelen af porteføljen, er løsningen ikke længere primært passiv.
Det er også vigtigt at måle den aktive del mod et relevant benchmark og efter alle omkostninger. Ellers bliver en god markedsperiode let forvekslet med dygtighed.
Sådan vurderer du en aktiv fond
Historisk afkast er ikke nok. Jeg ville blandt andet undersøge:
- Hvad er fondens benchmark, og er det relevant?
- Hvor meget afviger fonden faktisk fra indekset?
- Hvad koster den samlet?
- Er processen forståelig og gentagelig?
- Hvor længe har den nuværende forvalter været ansvarlig?
- Hvor stor er fonden blevet i forhold til strategiens kapacitet?
- Hvordan har den klaret perioder, hvor dens stil var upopulær?
- Er resultatet drevet af én sektor, faktor eller enkeltposition?
En fond, der ligner sit indeks tæt, men opkræver aktive omkostninger, har et særligt vanskeligt udgangspunkt.
Min holdning
Jeg ser passiv investering som det bedste udgangspunkt for de fleste, ikke som en moralsk eller intellektuel overlegen strategi.
Aktiv investering kan skabe merafkast. Problemet er, at merafkastet er svært at identificere på forhånd og endnu sværere at adskille fra held. Omkostningen betales derimod med sikkerhed.
Jeg bruger selv tid på enkeltaktier, fordi analyse interesserer mig, og fordi jeg accepterer risikoen for at tage fejl. Men den ærlige sammenligning er altid med den passive løsning, jeg kunne have ejet i stedet — efter omkostninger, skat og tidsforbrug.
Det afgørende spørgsmål er derfor ikke, om aktiv eller passiv investering er bedst i teorien. Det er, om den aktive del af netop din portefølje har en tydelig grund til at eksistere.
Kilder
- William F. Sharpe: The Arithmetic of Active Management
- S&P Dow Jones Indices: SPIVA Europe Year-End 2025
- Vanguard: Time-varying asset allocation
Udelukkende til informationsformål. Ikke investeringsrådgivning.