Cirklen: Når leverandøren finansierer kunden der køber leverandørens varer
Nvidia har netop skåret sin garanti til OpenAIs datacenterprojekt i Ohio fra 250 til under 120 milliarder dollar. Det er den mest konkrete indrømmelse hidtil af, at markedet er begyndt at stille spørgsmål ved den cirkulære finansiering der driver store dele af AI-opbygningen.
Hvad der skete i juli og august
Den 27. juli rapporterede Wall Street Journal og Bloomberg, at Nvidia havde drøftet at garantere op til 250 milliarder dollar i leasingbetalinger, så OpenAI kunne bruge et datacenter på ti gigawatt som SoftBank bygger i Ohio.
Samtidig overvejede Nvidia at stille 350 milliarder dollar til rådighed som finansiering af OpenAIs køb af Nvidia-chips.
Markedet reagerede med det samme. Nvidia-aktien faldt omkring 4,5 procent i løbet af formiddagen, og faldt yderligere da tallene blev bekræftet.
I midten af august kom korrektionen. Wall Street Journal rapporterede at Nvidia havde skåret garantien for Ohio-projektet fra 250 milliarder til under 120 milliarder dollar, og at den nu kun dækker byggeriets første fase.
Investorpresset virkede. Det er sjældent man kan se den mekanisme så tydeligt.
Selve finansieringsrørledningen til GPU-køb er dog intakt. Det er værd at bemærke, fordi det er den del der udgør den egentlige cirkel.
Hvorfor det kaldes cirkulært
Konstruktionen er enkel at beskrive og svær at forsvare uden forbehold.
Nvidia sælger chips. OpenAI køber chips. OpenAI har ikke penge nok, fordi selskabet fortsat er dybt underskudsgivende trods en værdiansættelse omkring 852 milliarder dollar. Nvidia stiller derfor garantier og finansiering til rådighed, så OpenAI kan købe Nvidias chips.
Pengene bevæger sig i en cirkel, og omsætningen registreres på vejen rundt.
Det er ikke et isoleret tilfælde. Nvidia har investeret i OpenAI, Anthropic, CoreWeave og Nebius. I september 2025 meddelte selskabet at det ville investere op til 100 milliarder dollar i OpenAI alene.
Et enkelt eksempel illustrerer strukturen bedre end nogen forklaring. Nvidia investerede 1,5 milliarder dollar i SB Energy, som bygger det datacenter OpenAI skal fylde med Nvidia-GPUer. Selskabet finansierer altså både bygningen og indholdet, og indtægten registreres to gange på den samme transaktion.
SB Energy sigter mod en børsnotering hvor der skal rejses mindst fem milliarder dollar. Nvidias anden tranche på 1,5 milliarder ventes at lande der. Dermed sidder Nvidia, OpenAI og SoftBank alle på ejerlisten i et nybørsnoteret AI-energiselskab.
I en enkelt uge i slutningen af juli underskrev eller åbnede Nvidia forhandlinger om aftaler for over 750 milliarder dollar. Det omfattede en hensigtserklæring med SK Group på over 500 milliarder og fem milliarder til Ilya Sutskevers Safe Superintelligence, et selskab uden omsætning, mod at det køber ti gange så meget Nvidia-compute.
Spøgelset fra 2000
Enhver der har fulgt markeder længe nok, genkender mønstret. Vendor financing var det der væltede telekomudstyrsindustrien for femogtyve år siden.
Lucent og Nortel finansierede deres kunder, så kunderne kunne købe udstyr. Ordrebøgerne så fantastiske ud. Omsætningen voksede. Og da kunderne, de nye teleoperatører, ikke kunne betale, forsvandt både omsætningen og de lån der havde skabt den.
Lucent tabte over halvdelen af sin markedsværdi. Nortel gik konkurs. Cisco, der ikke lavede vendor financing i samme skala, overlevede men tabte 86 procent fra toppen.
Parallellen er reel, og den skal tages alvorligt. Men der er fire forskelle der er værd at forstå, før man drager konklusionen.
De fire forskelle fra dengang
Den første er efterspørgselsbegrænsningen. I 1999 var internetadoption fysisk begrænset af at modemmer, computere og bredbånd skulle rulles ud til hjemmene. Kapaciteten blev bygget år før efterspørgslen kunne nå den. En ny AI-modelkapabilitet er derimod tilgængelig på over en milliard smartphones inden for timer.
Den anden er aktivets genanvendelighed. Det mørke fiber der blev gravet ned omkring 2000, lå ubrugt i årevis, fordi ingen efterspurgte det på kort sigt. En GPU-klynge bygget til OpenAI har øjeblikkelig alternativ anvendelse hos ethvert andet laboratorium, virksomhed eller statsligt AI-program med behov for regnekraft. Aktivet er ikke strandet.
Den tredje er knaphed frem for overflod. Chiplaget viser fortsat tegn på mangel, ikke på et overudbud. Det er den modsatte situation af telekomudstyr i 2001.
Den fjerde er den vigtigste. Lucent og Nortel finansierede deres kunder, fordi de var nødt til det. De pressede produkter ud i et marked med svækkende efterspørgsel og brugte finansiering til at skabe indtryk af sunde ordrebøger. Nvidia har ikke brug for aftalen for at sælge sine chips.
Nvidias gældsandel er også værd at notere. Et forhold mellem gæld og egenkapital på 0,07 betyder at selskabet finansierer økosystemet med kontanter det allerede har, ikke med lånte penge. Det er en fundamentalt anden risikoprofil end hyperscalernes eller OpenAIs.
Det tal der bekymrer mere
Den cirkulære finansiering er ikke det mest bekymrende ved AI-opbygningens finansielle struktur. Det er forpligtelserne uden for balancen.
Nikkei opgjorde i juli Big Techs samlede forpligtelser uden for balancen til 1,65 billioner dollar. Andre opgørelser når højere, og forskellen skyldes primært hvor bredt man afgrænser.
Det centrale er at disse forpligtelser ikke fremgår af de balancer investorerne læser. De hviler på antagelser om fremtidige AI-indtægter som ingen endnu kan verificere, og de er spredt ud over leasingaftaler, joint ventures og specialkonstruerede selskaber.
Det er den samme mekanisme jeg har beskrevet i artiklen om pengestrømme. Resultatopgørelsen viser kun en brøkdel af det der faktisk sker, og i dette tilfælde viser balancen det heller ikke.
Hvad der ville gøre det farligt
Der er tre konkrete signaler der ville flytte dette fra bekymrende til alvorligt.
Det første er hvis Nvidia begynder at låne for at finansiere kunderne. Så længe garantierne stilles af overskudslikviditet, bærer Nvidia risikoen alene. Skifter finansieringen til gæld, spredes risikoen til kreditmarkedet.
Det andet er hvis chipmanglen vender til overudbud. Så længe der er kø efter GPUer, har aktiverne alternativ anvendelse. Forsvinder køen, forsvinder også argumentet om at klyngerne ikke kan strande.
Det tredje er hvis garantierne begynder at blive udløst. En garanti der aldrig aktiveres, er en markedsføringsomkostning. En garanti der aktiveres, er et tab.
Ingen af de tre er indtruffet. Reduktionen fra 250 til under 120 milliarder peger endda i den modsatte retning, fordi den viser at både Nvidia og markedet er opmærksomme på grænserne.
Min holdning
Jeg finder den cirkulære finansiering bekymrende, men jeg mener ikke den er alarmerende på det nuværende niveau.
Forskellen fra Lucent og Nortel er reel og ikke bare en bortforklaring. De finansierede kunder fordi de var desperate efter at flytte produkter i et marked med vigende efterspørgsel.
Nvidia gør det fra en position hvor efterspørgslen overstiger udbuddet, og med kontanter frem for gæld.
Det er en anden slags risiko.
Det der gør mig opmærksom, er ikke selve cirklen, men hvor hurtigt den vokser og hvor lidt af den der er synlig i regnskaberne.
Forpligtelser uden for balancen i billionklassen, som hviler på indtægtsantagelser ingen kan efterprøve, er ikke noget en investor kan vurdere fra en årsrapport.
Reduktionen af Ohio-garantien er efter min mening et sundt signal, fordi den viser at markedet stadig kan disciplinere selv den mest magtfulde aktør i sektoren.
Den dag markedet holder op med at reagere på den slags tal, bliver jeg mere bekymret end jeg er i dag.