TEKNOLOGIAKTIER

Hvad sektoren dækker

Teknologisektoren samler de selskaber, der udvikler, producerer og driver den digitale infrastruktur, resten af økonomien bygger på. I praksis dækker sektoren fire ret forskellige forretningsområder: software (både infrastruktursoftware som databaser, cybersikkerhed og udviklerværktøjer, og applikationssoftware som regnskabs- og HR-systemer), halvledere og halvlederudstyr, hardware (servere, netværksudstyr, PC og mobiltelefoner) samt IT-services og konsulentydelser.

Det er vigtigt at være opmærksom på, at flere af de selskaber, mange i daglig tale kalder tech, ikke ligger i denne sektor. Søgemaskiner, sociale medier og streaming klassificeres normalt under Kommunikationstjenester, mens e-handel og digitale markedspladser typisk ligger under Forbruger cyklisk. Når man sammenligner sin egen porteføljes sektorvægte med et indeks, er det derfor afgørende at kende den bagvedliggende klassifikation, ellers undervurderer man let sin reelle eksponering mod digitale forretningsmodeller.

Forretningsmodeller og indtjeningsdrivere

Indtjeningskvaliteten varierer kraftigt inden for sektoren, og det er den enkelte forretningsmodel, ikke sektoretiketten, der afgør, hvor forudsigelig indtjeningen er.

• Abonnement og SaaS. Kunden betaler løbende for adgang. Omsætningen er tilbagevendende, bruttomarginen høj, og væksten kommer både fra nye kunder og fra mersalg til eksisterende. Det er den mest forudsigelige model i sektoren.
• Licens og vedligeholdelse. Den klassiske model med et stort engangssalg efterfulgt af en supportaftale. Omsætningen kommer i klumper og gør kvartalstal ujævne.
• Transaktionsbaseret. Indtjeningen følger forbrug, for eksempel cloud-kapacitet eller API-kald. Modellen skalerer godt, men er mere konjunkturfølsom, fordi kunderne kan skrue ned.
• Hardware. Salg af fysiske produkter med lavere marginer, lagerbinding og en produktcyklus, der skaber store udsving mellem kvartaler.
• Halvledere. Her skelnes mellem fabless-selskaber, der kun designer, foundries, der producerer for andre, integrerede producenter, der gør begge dele, samt udstyrs- og materialeleverandører, der sælger til fabrikkerne.
• IP og royalties. Selskaber, der licenserer arkitekturer eller patenter og får en andel af hver enhed, der sælges. Meget høj margin, men afhængig af andres volumen.

De strukturelle konkurrencefordele i sektoren er typisk netværkseffekter, skifteomkostninger, skalafordele i indkøb og udvikling samt patenter og procesviden. Skifteomkostninger er den mest undervurderede: et økonomisystem eller en produktionsplatform, der er vokset sammen med kundens arbejdsgange, bliver sjældent skiftet ud, selv om konkurrenten er billigere.

Konjunkturfølsomhed

Teknologi er ikke en ensartet defensiv eller cyklisk sektor.

Halvledere er blandt de mest cykliske forretninger overhovedet. Efterspørgslen svinger med slutmarkederne, og fordi ny kapacitet tager år at bygge og er ekstremt kapitalintensiv, opstår der gentagne perioder med først mangel og prisstigninger, dernæst overkapacitet og prisfald. Lagerniveauer hos kunderne forstærker svingningerne, fordi kunderne køber ekstra, når de frygter mangel, og stopper helt, når lageret skal tømmes.

Software er mere modstandsdygtigt, men ikke immunt. I nedgangstider udskyder kunderne nye projekter, skærer i antallet af licenser og forhandler hårdere ved fornyelse. Det ses først i nysalget og senere i den tilbagevendende omsætning, hvilket giver en forsinket effekt, som let overraskes af.

IT-services og konsulentforretninger følger kundernes projektbudgetter og er derfor tydeligt cykliske, mens forbrugerrettet hardware følger den generelle forbrugslyst og udskiftningscyklussen på apparater.

Værdiansættelse og nøgletal

Klassisk P/E er ofte lidt brugbar i denne sektor, fordi mange selskaber bevidst investerer overskuddet væk i vækst. I stedet bruges typisk:

• EV/Sales og EV/EBITDA, ofte kombineret med vækstrate og margin.
• Fri pengestrøm per aktie og EV/FCF, som er sværere at pynte på end den regnskabsmæssige indtjening.
• Nettoomsætningsfastholdelse, altså hvor meget omsætning man har hos de samme kunder et år senere. Et tal over 100 procent betyder, at mersalg mere end opvejer frafald.
• Bruttomargin, som viser, om produktet reelt er software eller i praksis er en serviceforretning med mennesker i.
• Forskning og udvikling som andel af omsætningen, der siger noget om, hvor meget der skal geninvesteres bare for at holde stand.
• Aktiebaseret aflønning. Det er en reel omkostning, der udvander eksisterende aktionærer. Regn altid indtjening og pengestrømme igennem efter denne post, ikke før.
• For udstyrsproducenter: forholdet mellem ordreindgang og fakturering, som er en tidlig indikator for cyklussen.
• For halvledere: lagerdage, kapacitetsudnyttelse og planlagte anlægsinvesteringer i branchen som helhed.

Fordi en stor del af værdien ligger i pengestrømme langt ude i fremtiden, er sektoren særligt følsom over for renteniveauet. Stigende lange renter rammer typisk højt prissatte vækstselskaber hårdere end resten af markedet, selv om driften er uforandret.

Vigtigste risici

• Teknologiskift. Sektorens største risiko er, at grundlaget under en ellers sund forretning forsvinder, fordi en ny arkitektur eller platform gør den eksisterende overflødig.
• Kundekoncentration. Mange underleverandører har få, meget store kunder, som kan skifte leverandør eller begynde at udvikle selv.
• Geopolitik. Eksportkontrol, told og koncentrationen af avanceret chipproduktion i få lande og få fabrikker er en reel og vanskeligt afdækkelig risiko.
• Konkurrence fra gratis alternativer. Open source presser priser i dele af infrastruktursoftware.
• Regulering. Konkurrencesager, databeskyttelse og krav til platforme kan ændre forretningsmodeller.
• Udvanding. Vedvarende aktieudstedelse til medarbejdere kan æde aktionærernes andel, selv når selskabet vokser.
• Vurderingsrisiko. Når forventningerne er høje, kan et selskab levere solid vækst og alligevel falde markant, fordi væksten var lidt lavere end ventet.

Kapitalallokering og udbytte

Sektoren er historisk ikke en udbyttesektor. De mest modne selskaber betaler udbytte, men hovedreglen er, at overskuddet går til udvikling, opkøb og aktietilbagekøb. Vær opmærksom på, at en stor del af tilbagekøbene i praksis blot neutraliserer udvandingen fra aktiebaseret aflønning og derfor ikke er reel værditilførsel. Opkøb er udbredte og kan være både værdiskabende og værdiødelæggende. Se på, om goodwill vokser hurtigere end pengestrømmene.

Tjekliste før investering

1. Hvor stor en del af omsætningen er reelt tilbagevendende, og hvad er fornyelsesraten? 2. Hvad er skifteomkostningen for kunden, konkret og i kroner? 3. Er marginen struktureller eller drevet af et midlertidigt produkt? 4. Hvordan ser indtjeningen ud efter aktiebaseret aflønning? 5. Hvor i lagercyklussen befinder slutmarkedet sig? 6. Hvor afhængig er selskabet af enkelte kunder, enkelte fabrikker eller enkelte lande? 7. Hvad er indbygget i kursen af fremtidig vækst, og hvad sker der, hvis væksten halveres?

Konkurrencefordele og hvordan man tester dem

Den mest holdbare fordel i teknologi er skifteomkostninger. Test dem konkret: hvad ville det koste kunden i penge, nedetid og oplæring at skifte leverandør? Hvis svaret er lidt, er marginen lånt.

Netværkseffekter er stærke, men skal være reelle. Spørg, om produktet bliver mere værd for den enkelte bruger, når der kommer flere brugere, eller om selskabet blot har mange kunder.

Skalafordele virker især i udvikling og indkøb, hvor faste omkostninger fordeles på flere enheder. De er mest holdbare, når produktet kræver vedvarende store investeringer, og mindst holdbare, når en ny arkitektur nulstiller udgangspunktet for alle.

Patenter og procesviden beskytter bedst i halvledere og produktionsudstyr, hvor forspringet er teknisk og svært at kopiere, selv med rigelig kapital.

En praktisk måde at teste en påstået fordel på er at se på prisudviklingen. Et selskab med reel styrke kan hæve prisen moderat hvert år uden at miste kunder. Et selskab uden må vokse gennem rabatter og flere sælgere, og det ses på faldende bruttomargin eller stigende salgsomkostninger i forhold til omsætningen.

Typiske fejl i denne sektor

• At forveksle et godt produkt med en god forretning. Et teknisk overlegent produkt er kun en investering værd, hvis det er svært at kopiere, og hvis kunderne er villige til at betale for forskellen.
• At købe et tema frem for et selskab. Mange selskaber nævner det aktuelle modeord i deres regnskaber uden at have en meningsfuld indtjening fra det. Undersøg, hvor stor en del af omsætningen der reelt kommer derfra i dag.
• At se bort fra aktiebaseret aflønning, fordi den ikke koster kontanter. Den koster ejerandel, og over ti år kan den udgøre en betydelig del af det, aktionærerne ellers ville have fået.
• At tro, at en stærk markedsposition er permanent. Sektoren har en lang historik for, at markedsledere i én arkitektur bliver irrelevante i den næste.
• At forveksle et kursfald med en lav pris. Når en høj vurdering falder tilbage til en normal vurdering, er aktien ikke nødvendigvis blevet billig, den er blevet mindre dyr.
• At handle på en enkelt kvartalsmelding i en branche, hvor kunderne bestiller ujævnt.

Sådan følger man sektoren løbende

De mest oplysende datapunkter er væksten i tilbagevendende omsætning og fornyelsesraten hos softwareselskaberne, ordreindgangen og lagerniveauerne i halvlederkæden, investeringsbudgetterne hos de største købere af serverkapacitet, samt priser og kapacitetsudnyttelse på hukommelseskredse, som historisk er en god temperaturmåler for hele chipcyklussen.

Derudover er renteudviklingen vigtig, fordi den påvirker prisfastsættelsen af vækstselskaber uafhængigt af driften, og reguleringssager samt eksportrestriktioner bør følges, fordi de kan ændre markedsadgangen for hele undersegmenter på kort tid.

Rolle i porteføljen

Teknologi er porteføljens vækstmotor og typisk også dens største kilde til udsving. I brede globale indeks fylder sektoren meget, og få selskaber fylder meget inden for sektoren. Det betyder, at mange investorer har en langt mere koncentreret eksponering, end de tror, også selv om de kun ejer indeksfonde. Den praktiske konsekvens er, at man bør måle sin samlede tekniske eksponering på tværs af sektorer, sprede sig på forskellige forretningsmodeller frem for på mange selskaber med samme drivkraft, og være bevidst om, at sektoren kan levere lange perioder med markant overafkast efterfulgt af dybe og langvarige tilbagefald.