En aktiekurs er ikke sandheden om en virksomhed. Den er markedets aktuelle pris på alle de forventninger, investorerne har til virksomheden – gjort til ét tal.
Derfor er det heller ikke nok at have ret. Hvis du har ret på præcis samme måde som alle andre, er din vurdering sandsynligvis allerede afspejlet i kursen. Vil du skabe et afkast, der er bedre end markedets, skal du have ret om noget, markedet endnu ikke har forstået eller vægtet korrekt.
Det lyder enkelt. Det er det ikke.
Prisen er et forventningstal
En aktiekurs er ikke en objektiv måling af værdi. Den er den pris, hvor en køber og en sælger senest var villige til at handle. Bag den pris ligger markedets samlede forventninger til blandt andet indtjening, ledelse, konkurrence, renter og risiko.
Det betyder ikke, at alt er kendt, eller at markedet altid har ret. Det betyder, at den information og de forventninger, som markedet allerede deler, normalt også er indregnet i prisen.
Hvis alle forventer, at et selskab leverer et stærkt regnskab, er et stærkt regnskab ikke nødvendigvis positivt nyt. Det afgørende er, om resultatet er bedre eller dårligere end det, kursen allerede forudsætter.
Her ligger en vigtig skelnen: Du kan godt tjene penge ved at mene det samme som markedet. Aktier kan give afkast gennem vækst, udbytter og den risikopræmie, investorer kræver for at eje dem. Men du kan ikke forvente et systematisk merafkast alene ved at gentage den vurdering, som prisen allerede afspejler.
Uenighed er nødvendig – men ikke tilstrækkelig
Howard Marks har formuleret pointen klart: Skal dit afkast adskille sig fra gennemsnittet, må din portefølje også adskille sig fra gennemsnittet. Det er ikke en komplet investeringsstrategi, men en logisk nødvendighed.
Den konklusion bliver ofte trukket for langt. At konsensus er indbygget i prisen, betyder ikke, at konsensus er forkert. Tværtimod har den som regel nogenlunde ret, og det er netop derfor, markeder er svære at slå.
Analytikere, algoritmer og professionelle investorer vurderer de samme selskaber ud fra stort set de samme offentlige oplysninger. Når deres handler tilsammen danner en markedspris, er den ofte et ganske godt udgangspunkt.
Derfor er kontrarianisme i sig selv en dårlig strategi. At være uenig for uenighedens skyld er ikke en fordel. Det er blot en afvigelse – og ofte en dyr en af slagsen.
Den investor, der konsekvent køber det, alle andre sælger, uden en bedre begrundelse end at andre sælger, har ikke en strategi. Vedkommende har en attitude.
Spørgsmålet er altså ikke, om man skal være uenig med markedet. Spørgsmålet er, hvornår markedet med rimelig sandsynlighed tager fejl, hvad fejlen består i, og hvorfor den endnu ikke er blevet rettet.
Når konsensus bliver skrøbelig
Så længe der er reel uenighed, afspejler prisen forskellige vurderinger. Nogle investorer mener, at udsigterne er bedre, end kursen antyder; andre mener det modsatte. Det er netop den uenighed, der skaber handel.
Men når en bestemt fortælling bliver næsten enerådende, kan balancen ændre sig. Mange af de investorer, der finder fortællingen overbevisende, har allerede positioneret sig efter den. Kursen kan derfor komme til at kræve stadig bedre resultater for at stige yderligere.
Det gør forventningerne asymmetriske. Nyheder, der blot bekræfter den populære tese, kan være utilstrækkelige, fordi de allerede var ventet. Nyheder, der udfordrer den, kan derimod tvinge investorer til at revidere både deres forventninger og deres positioner.
Argumentet bag investeringen behøver ikke at være forkert. En virksomhed kan være fremragende, samtidig med at aktien er for dyr. Når kvaliteten er bredt anerkendt og fuldt betalt, er der mindre plads til positive overraskelser og større følsomhed over for skuffelser.
Det er mekanismen bag forventningsinflation: Et selskab kan slå analytikernes estimater og alligevel falde, fordi det ikke slår de forventninger, der reelt var indbygget i kursen.
To krav, som skal opfyldes samtidig
For at skabe merafkast skal du som udgangspunkt opfylde to betingelser:
- Du skal vurdere noget væsentligt anderledes end markedet.
- Din afvigende vurdering skal vise sig at være rigtig.
Det første er let. Enhver kan mene noget andet end markedet.
Det andet er heller ikke nok alene. Du kan have ret hver dag ved at dele en korrekt konsensus, men hvis den allerede er indregnet i kursen, har du ikke identificeret en fejlvurdering.
Det svære er kombinationen: at være uenig på et præcist og betydningsfuldt punkt – og have ret netop dér.
Marks beskriver den position som ubehagelig, og det er en del af pointen. En holdning, der føles helt komfortabel, deles sandsynligvis af mange. Følelsen af at stå alene er ikke et bevis på, at du har ret, men reel uenighed er en forudsætning for, at du kan blive belønnet for en indsigt, andre mangler.
Fire tegn på en farligt bred enighed
De mest brugbare signaler findes ofte ikke i regnearket, men i måden markedet taler på.
1. Modargumentet forsvinder
Det tydeligste signal er, når modargumentet ikke længere bliver fremført – ikke fordi det er modbevist, men fordi det er blevet socialt ubekvemt. Når kritikere behandles, som om de ikke har forstået casen, i stedet for som nogen, der vurderer den anderledes, er analysen ved at blive til gruppetænkning.
2. Kategorien erstatter selskabsanalysen
Når en aktie købes, fordi den tilhører et populært tema, og ikke på grund af forhold, der gælder for netop det selskab, holder prissætningen op med at skelne. Kapitalen søger mod etiketten frem for værdien.
Passive indeksstrømme kan forstærke bevægelsen, fordi de sender mest kapital mod de selskaber, der allerede fylder mest. Men mekaniske strømme er ikke i sig selv bevis på overvurdering; de kan blot gøre en eksisterende konsensus mere ensrettet.
3. Kapitalstrømmene går længe samme vej
Vedvarende ensrettede strømme kan gøre en position mere sårbar. Ikke fordi der aldrig kommer nye købere, men fordi en stadig større del af de oplagte købere allerede ejer aktivet. Dermed kan balancen mellem potentielle købere og sælgere ændre sig hurtigt, hvis fortællingen slår revner.
4. Investeringen bliver en identitet
Når folk ikke blot ejer en aktie, men opfatter ejerskabet som en del af, hvem de er, bliver det sværere at diskutere pris og risiko nøgternt. En tese, der ikke kan falsificeres, er ikke længere en analyse. Den er en overbevisning.
Tre eksempler på forventninger, der skiftede
Europæiske banker var i mere end et årti blandt markedets mest udskældte sektorer. Konsensus var, at de var strukturelt uinvesterbare på grund af lave renter, svag rentabilitet og tung regulering. Vurderingen var ikke irrationel, men pessimismen var bredt indregnet. Da renterne og indtjeningsforudsætningerne ændrede sig, blev kurseffekten stor, fordi udgangspunktet var så lavt.
Forsvarsaktier viser en anden variant. Her var fravalget ikke kun finansielt, men også etisk. Store dele af den europæiske fondsindustri sorterede sektoren fra som kategori. Da den geopolitiske virkelighed ændrede sig, skulle både indtjeningsforventninger og investorernes syn på sektoren revideres.
SaaS-aktierne i 2021 viser det modsatte. Abonnementssoftware blev betragtet som en usædvanligt robust forretningsmodel, og værdiansættelserne afspejlede stor tillid til langvarig vækst. Argumentet om kvalitet var ikke nødvendigvis forkert. Problemet var, at priserne efterlod meget lidt plads til, at væksten, renterne eller risikovilligheden kunne udvikle sig mindre gunstigt end forventet.
Fælles for eksemplerne er ikke, at markedet var dumt. Det er, at forventningerne blev så ensrettede, at selv forholdsvis små ændringer i fortællingen kunne flytte priserne kraftigt.
Hvorfor det ikke er en opskrift
Hvis mekanismen er så genkendelig, hvorfor kan man så ikke bare handle imod enigheden? Der er mindst tre grunde.
Den første er timing. En populær fortælling kan dominere i årevis, mens kursen fortsætter op. På samme måde kan en upopulær sektor blive ved med at være billig. At være for tidligt kan i praksis ligne det at tage fejl, fordi kapitalen er bundet, og tabet skal bæres undervejs.
Den anden er, at en enstemmig konsensus og en korrekt konsensus kan se ens ud, mens man står midt i den. Nogle gange er næsten alle enige, fordi beviserne faktisk peger klart i én retning.
Den tredje er psykologisk. Det er ubehageligt at stå med en holdning, få andre deler – især når kursen bevæger sig imod dig. Den omkostning er en del af forklaringen på, at muligheden kan eksistere. Var det let at holde fast i en velbegrundet afvigelse, ville flere gøre det, og prisfejlen ville hurtigere forsvinde.
Min holdning
Jeg mener ikke, at man skal jagte upopulære aktier eller automatisk sælge det, alle andre kan lide. Konsensus har som regel ret, og det er dyrt konsekvent at handle imod den alene for at være anderledes.
For mig er den mest brugbare lære derfor ikke at være kontrær, men mistænksomhed over for min egen komfort. Når en investeringstese føles helt indlysende, når jeg har svært ved at formulere det bedste modargument, og når næsten alle, jeg læser, er enige med mig, bliver jeg mere forsigtig.
Det betyder ikke nødvendigvis, at min tese er forkert, eller at jeg sælger positionen. Men det kan betyde, at jeg har fået en rigtig opfattelse, som jeg betaler fuld pris for. Derfor ændrer en bred konsensus både mit forventede afkast og min vurdering af risikoen. Jo mere optimisme kursen allerede indeholder, desto mindre plads er der til positive overraskelser, og desto større kan reaktionen blive, hvis virkeligheden skuffer.
Jeg ser derfor ikke bred enighed som et selvstændigt argument for hverken at købe eller sælge. Jeg ser den som information om, hvilke forventninger der sandsynligvis allerede ligger i kursen, og hvor asymmetrien kan være på vej til at vende.
Det, jeg leder efter, er de sjældne situationer, hvor jeg præcist kan formulere:
- hvad markedet overser,
- hvorfor det bliver overset,
- hvad der kan få markedet til at ændre opfattelse,
- og hvad der vil bevise, at du selv tager fejl.
Kan jeg ikke svare på de spørgsmål, har jeg ikke identificeret en edge. Så har jeg blot en holdning – og den er sandsynligvis allerede i kursen.