Ved short selling sælger en investor en aktie, som investoren har lånt, med forventning om at kunne købe den billigere tilbage senere.
Hvis kursen falder, kan forskellen blive en gevinst. Hvis kursen stiger, opstår et tab. Konstruktionen ser enkel ud, men har en asymmetrisk risiko: den maksimale bruttogevinst er knap 100 procent, mens tabet teoretisk er ubegrænset.
Sådan foregår en short-handel
Antag, at en aktie handles til 100 kroner.
- Investoren låner 100 aktier gennem sin mægler.
- Aktierne sælges for 10.000 kroner.
- Kursen falder til 60 kroner.
- Investoren køber 100 aktier tilbage for 6.000 kroner.
- De købte aktier returneres til långiveren.
Bruttogevinsten er 4.000 kroner før lånegebyr, provision, spread, renter, udbyttekompensation og skat.
Stiger kursen i stedet til 160 kroner, koster tilbagekøbet 16.000 kroner, og bruttotabet er 6.000 kroner plus omkostninger.
Hvor kommer de lånte aktier fra?
Mægleren kan låne aktier fra eget lager, andre kunders marginkonti eller en ekstern værdipapirlångiver. Tilgængeligheden kan ændre sig fra dag til dag.
Short-sælgeren betaler normalt et lånegebyr. For likvide aktier kan det være lavt. For en populær og svært tilgængelig short kan gebyret blive meget højt og ændre sig hurtigt.
Långiveren kan også kræve aktierne tilbage. Mægleren kan forsøge at finde en ny långiver, men positionen kan i sidste ende blive tvangslukket.
Det fulde afkastregnestykke
En short-position påvirkes af:
- forskellen mellem salgs- og tilbagekøbskurs
- lånegebyr
- finansieringsrente og marginkrav
- handelsomkostninger og spread
- udbytter og andre distributioner
- valuta, hvis aktien handles i udlandet
- skat
Betaler selskabet udbytte, skal short-sælgeren normalt kompensere långiveren. En høj udbytteprocent gør derfor ikke automatisk aktien attraktiv at shorte.
Hvorfor er tabet asymmetrisk?
En aktie kan højst falde til nul. Shorter du ved 100 kroner, er den største mulige kursgevinst derfor 100 kroner pr. aktie før omkostninger.
Aktien kan derimod stige til 200, 500 eller mere. Tabet har ingen tilsvarende øvre grænse.
Samtidig kræver mægleren sikkerhed. Når kursen stiger, vokser tabet og kravet til kapital. En investor kan derfor blive tvunget til at lukke, selv hvis den langsigtede analyse senere viser sig rigtig.
At have ret om værdien er ikke nok. Positionen skal kunne overleve vejen dertil.
Hvad er en short squeeze?
En short squeeze opstår, når stigende kurs får short-sælgere til at købe aktier tilbage for at begrænse tab eller opfylde marginkrav. Købene skaber yderligere efterspørgsel, som kan presse kursen endnu højere og tvinge flere til at lukke.
Risikoen er størst, når:
- short interest er højt
- den frit handlede aktiemængde er lille
- handelsvolumen normalt er lav
- optionsmarkedet forstærker efterspørgslen
- der kommer en positiv overraskelse
- mange short-positioner bygger på samme tese
SEC gennemgik GameStop-forløbet i 2021. Rapporten fandt perioder, hvor køb fra short-sælgere bidrog væsentligt til kursstigningen, men konkluderede også, at positiv investorstemning og almindelig købsinteresse bar en stor del af den flerugers stigning. Et spektakulært kursforløb har sjældent én enkelt årsag.
Short interest over 100 procent
Short interest kan i særlige tilfælde overstige antallet af udestående eller frit handlede aktier. Det kan ske, når en aktie, der er købt fra en short-sælger, senere bliver lånt ud og solgt short igen.
Det betyder ikke, at der nødvendigvis findes falske aktier. Den samme økonomiske aktie kan indgå i flere lån gennem kæden af ejere og långivere.
Målemetoden er vigtig. Short interest i forhold til udestående aktier og i forhold til fri handel er ikke det samme.
Short selling og naked short selling
Ved almindelig short selling lånes eller lokaliseres aktierne til levering.
Naked short selling beskriver situationer, hvor sælgeren ikke har lånt eller rettidigt arrangeret lån af aktierne til afviklingen. Det kan føre til failure to deliver.
Begrebet bruges ofte upræcist i debat. En høj short interest, et kursfald eller en fejl i afviklingen er ikke alene bevis på ulovlig markedsmanipulation. Reglerne varierer mellem jurisdiktioner, og ulovlig manipulation kan forekomme både med og uden short-positioner.
Hvorfor tillader markedet short selling?
Short selling bruges til flere formål:
Negativ analyse
Investorer kan handle på forventning om overvurdering, svag indtjening eller regnskabsproblemer.
Afdækning
En investor kan shorte en sektor, et indeks eller et relateret selskab for at reducere en bestemt risiko i en lang position.
Market making og likviditet
En market maker kan sælge short for at levere til en køber, før lageret er tilpasset.
Prisdannelse
Negative vurderinger bliver vanskeligere at udtrykke, hvis pessimister kun kan undlade at købe. Forskning af Boehmer, Jones og Zhang på NYSE-data fra 2000 til 2004 fandt, at short-sælgere som gruppe var velinformerede, og at stærkt shortede aktier efterfølgende klarede sig dårligere end svagt shortede aktier i deres materiale.
Resultatet betyder ikke, at short-sælgere altid har ret. Det viser, at deres handler kan bidrage med information til prisen.
Short interest er ikke et enkelt signal
Høj short interest kan betyde:
- markedet ser svage fundamentaler
- aktien er del af en hedge
- konvertible obligationer eller optioner afdækkes
- en arbitragestrategi er i gang
- forventningerne er blevet ensidigt negative
- risikoen for squeeze er høj
Det kan derfor både være et advarselssignal og brændstof til en voldsom stigning. Brug det som begyndelsen på en analyse, ikke som automatisk købs- eller salgssignal.
Hvorfor private investorer bør være ekstra forsigtige
Professionelle short-sælgere arbejder ofte med låneaftaler, porteføljeafdækning, løbende risikomåling og adgang til ny kapital. Selv de kan blive ramt hårdt.
En privat investor kan have:
- højere låneomkostninger
- færre mulige aktier at låne
- strammere marginkrav
- mindre adgang til realtidsdata
- en mere koncentreret position
- ingen kontrol over tilbagekaldelse af lånet
En put-option kan begrænse det maksimale tab til præmien, men har udløbsdato, tidsværditab, spread og volatilitet som egne risici. Den er ikke en omkostningsfri erstatning.
Tjekliste før en short-position
- Hvad er den konkrete katalysator og tidshorisont?
- Hvor høj og stabil er låneomkostningen?
- Kan aktierne tilbagekaldes?
- Hvad sker der ved en kursstigning på 50 eller 100 procent?
- Hvor stort er short interest i forhold til fri handel og volumen?
- Skal udbytte eller andre distributioner betales?
- Hvor meget sikkerhed kræver mægleren?
- Kan positionen overleve, hvis timingen er forkert?
- Findes der en billigere og tabsbegrænset afdækning?
- Er positionens størrelse lille nok i hele porteføljen?
Se også positionsstørrelse og markedspsykologi.
Konklusion
Short selling kan bruges til spekulation, afdækning, likviditet og prisdannelse. Mekanikken gør den samtidig farligere end et almindeligt aktiekøb: gevinsten er begrænset, tabet kan vokse uden fast loft, og positionen kan blive lukket på et ubelejligt tidspunkt.
En korrekt negativ analyse er derfor ikke tilstrækkelig. Lånevilkår, tid, likviditet og positionsstørrelse er en del af selve investeringscasen.
Kilder
- Investor.gov: An Introduction to Short Sales
- SEC: Market Structure Conditions in Early 2021
- Boehmer, Jones og Zhang: Which Shorts Are Informed?
- Diamond og Verrecchia: Constraints on Short-Selling and Price Adjustment
Artiklen er generel information. Short selling kan medføre tab, der overstiger den oprindeligt stillede kapital.