Det er ikke nok at finde en god aktie. Du skal også beslutte, hvor meget af porteføljen du vil risikere på, at din analyse er rigtig. Positionsstørrelsen forbinder analysen med det faktiske resultat.
Hvorfor størrelsen kan betyde mere end aktievalget
Forestil dig en portefølje med fem aktier. Tre stiger 30 procent, og to falder 40 procent.
Hvis de fem positioner hver fylder 20 procent, bliver afkastet:
3 × 20 % × 30 % + 2 × 20 % × (-40 %) = 2 %
Nu får én aktie en vægt på 40 procent, mens de fire øvrige hver fylder 15 procent.
Hvis den store position er blandt vinderne, bliver afkastet:
40 % × 30 % + 2 × 15 % × 30 % + 2 × 15 % × (-40 %) = 9 %
Hvis den store position i stedet er blandt taberne, bliver afkastet:
40 % × (-40 %) + 3 × 15 % × 30 % + 15 % × (-40 %) = -8,5 %
De fem aktier er de samme. Forskellen kommer alene fra vægtningen.
Eksemplet viser ikke, at en koncentreret portefølje er rigtig eller forkert. Det viser, at høj overbevisning også er høj konsekvens. En stor position kan løfte porteføljen, men den kan også dominere et helt års afkast.
Start med tabet, ikke med gevinstmuligheden
Mange vælger positionsstørrelse ud fra, hvor meget de tror aktien kan stige. En mere robust fremgangsmåde begynder med det modsatte spørgsmål:
Hvad sker der med min samlede portefølje, hvis denne analyse er forkert?
Hvis en aktie fylder 10 procent og falder 50 procent, reducerer den isoleret set porteføljen med 5 procent. Fylder den 2 procent, er bidraget til tabet 1 procent.
Det er en enkel form for risikobudget. Den kræver ikke, at du kan forudsige den præcise kursudvikling. Den kræver blot, at du tager stilling til et realistisk dårligt udfald.
En nyttig beregning er:
Porteføljetab = positionsvægt × tab i aktien
Vil du højst risikere 2 procent af porteføljen på et scenarie, hvor aktien falder 40 procent, giver det en position på 5 procent:
2 % / 40 % = 5 %
Det er ikke en facitliste. Et selskab kan falde mere end forventet, og aktier i samme sektor kan falde samtidig. Beregningen gør blot risikoen synlig, før du handler.
Risikoen afhænger af mere end procenten
To positioner på hver 5 procent kan være meget forskellige.
Forretningsrisiko. Et profitabelt selskab med stærk balance er normalt mindre skrøbeligt end et udviklingsselskab, der skal rejse kapital igen.
Finansiel risiko. Høj gæld, variabel rente og korte refinansieringsfrister øger risikoen for permanente tab.
Likviditet. En lille aktie med lav omsætning kan være vanskelig at komme ud af i et stresset marked.
Korrelationsrisiko. Fem selskaber kan se forskellige ud, men reagere ens, hvis de alle er afhængige af samme rente, råvarepris eller teknologi.
Begivenhedsrisiko. Biotekresultater, retssager, myndighedsafgørelser og binære kontrakter kan ændre værdien på én dag.
Derfor bør positionsstørrelse vurderes sammen med porteføljens samlede diversificering, ikke aktie for aktie i isolation.
En praktisk ramme med tre niveauer
Jeg foretrækker en enkel ramme frem for et falsk præcist system. Tallene nedenfor er eksempler, ikke universelle anbefalinger.
Startposition
En mindre position kan bruges, når analysen ser interessant ud, men usikkerheden stadig er høj. Formålet er ikke at købe lidt af alt. Formålet er at begrænse konsekvensen, mens du lærer selskabet bedre at kende.
Normal position
En normal position bruges, når du forstår forretningen, værdiansættelsen og de vigtigste risici, og når positionen passer sammen med resten af porteføljen.
Høj overbevisning
En stor position bør kræve mere end begejstring. Den bør kræve stærk balance, tydelig tese, attraktiv pris, forståelige risici og en portefølje, der kan tåle et stort fald i netop denne aktie.
Det centrale er ikke, om grænserne er 2, 5 eller 10 procent. Det centrale er, at du definerer dem på forhånd og bruger samme logik på tværs af dine investeringer.
Kelly-kriteriet: nyttig teori, farlig præcision
John Kelly udviklede i 1956 en metode til at maksimere den langsigtede vækst i gentagne væddemål med kendte sandsynligheder og gevinster.
Den kendte formel
f = (bp - q) / b
gælder den klassiske situation, hvor en tabt indsats går helt tabt. Den må ikke uden videre bruges på en aktie, der eksempelvis kan stige 50 procent eller falde 30 procent.
For et forenklet binært investeringsudfald med gevinst g, tab l, sandsynlighed for gevinst p og q = 1-p kan den vækstoptimale andel skrives:
f = p/l - q/g
Antag 60 procents sandsynlighed for en gevinst på 50 procent og 40 procents sandsynlighed for et tab på 30 procent:
f = 0,60/0,30 - 0,40/0,50 = 1,20
Det teoretiske resultat er 120 procent af kapitalen. Det betyder ikke, at en investor bør bruge gearing og investere 120 procent i aktien. Det viser tværtimod problemet: resultatet er ekstremt følsomt over for dine antagelser.
Hvis sandsynligheden, gevinsten eller tabet er vurderet bare lidt forkert, ændres resultatet markant. Virkelige aktier har desuden langt flere end to mulige udfald, afkastene er ikke uafhængige, og sandsynlighederne er ukendte.
Kelly er derfor bedst som intuition:
- En større dokumenteret fordel kan bære en større position.
- Et større muligt tab kræver en mindre position.
- Usikre estimater taler for en markant lavere position end det teoretiske resultat.
Begreber som halv eller kvart Kelly bruges netop for at reducere følsomheden, men heller ikke de fjerner modelrisikoen.
Hvornår skal positionen ændres?
En position behøver ikke være statisk. Men ændringer bør skyldes analysen eller porteføljen, ikke kun kursgrafen.
Det kan give mening at øge, når:
- nye oplysninger styrker den oprindelige tese
- værdiansættelsen bliver mere attraktiv uden tilsvarende forringelse af forretningen
- usikkerheden falder efter en vigtig milepæl
- positionen stadig holder sig inden for dit risikobudget
Det kan give mening at reducere, når:
- kursstigningen gør positionen uforholdsmæssigt stor
- flere positioner viser sig at være afhængige af samme risikofaktor
- værdiansættelsen kræver et næsten perfekt forløb
- tesen er svækket, selv om selskabet fortsat ser interessant ud
At købe mere alene for at sænke gennemsnitskursen er ikke risikostyring. Det emne er gennemgået særskilt i Hvornår skal man købe mere i en taberposition?.
Min egen tjekliste
Før jeg fastlægger eller ændrer en position, prøver jeg at svare på seks spørgsmål:
- Hvad er et realistisk dårligt udfald for aktien?
- Hvor meget vil det udfald koste i hele porteføljen?
- Hvilke andre positioner er påvirket af den samme risiko?
- Kan selskabet få behov for ny kapital?
- Hvad konkret skal få mig til at reducere eller sælge?
- Ville jeg vælge samme størrelse, hvis jeg ikke allerede ejede aktien?
Det sidste spørgsmål er vigtigt. En eksisterende gevinst eller et tab er ikke i sig selv et argument for den fremtidige vægt.
Konklusion
Positionsstørrelse handler ikke om at finde ét perfekt procenttal. Det handler om at sikre, at ingen enkelt fejl får større konsekvenser, end du på forhånd har accepteret.
En god analyse med en meget lille vægt kan næsten ikke mærkes. En dårlig analyse med en meget stor vægt kan dominere hele porteføljen. Mellem de to yderpunkter ligger den egentlige opgave: at afstemme overbevisning med usikkerhed.
Jeg starter derfor med tabet, ser på porteføljens samlede eksponering og bruger matematiske modeller som kontrolspørgsmål — ikke som facit.
Kilder
Udelukkende til informationsformål. Ikke investeringsrådgivning.