Diversificering: hvor mange aktier er nok?

Ti aktier kan være en bred portefølje eller ét stort væddemål forklædt som ti positioner. Antallet er synligt. De fælles risici er det ikke altid.

Hvad diversificering kan og ikke kan

Diversificering reducerer risikoen for, at én selskabsspecifik begivenhed ødelægger hele porteføljen.

Det kan være:

et fejlslagent produkt
tab af en stor kunde
regnskabssvindel
en retssag
en kapitaludvidelse
en ledelseskrise

Denne type risiko kaldes ofte idiosynkratisk eller selskabsspecifik risiko. Den kan reduceres ved at eje flere selskaber, der ikke afhænger af præcis de samme forhold.

Diversificering kan derimod ikke fjerne markedsrisikoen. Renter, recession, krig, inflation og likviditetskriser kan ramme mange aktiver samtidig. I stressperioder stiger korrelationerne ofte, netop når spredningen er mest ønsket.

Målet er derfor ikke en portefølje, der aldrig falder. Målet er at undgå unødvendig afhængighed af enkelte udfald.

Hvor mange aktier kræver det?

Der findes ikke ét videnskabeligt magisk tal.

Evans og Archer viste i 1968, at den første håndfuld ekstra aktier reducerede spredningen i porteføljernes afkast markant, mens den marginale gevinst faldt, efterhånden som flere aktier blev tilføjet.

Senere studier er nået til forskellige resultater, fordi de bruger forskellige perioder, markeder, risikomål og vægte. Meir Statman argumenterede eksempelvis for mindst 30-40 tilfældigt valgte aktier under bestemte antagelser. Et studie fra 2022 fandt, at 30-40 aktier fordelt på flere sektorer kunne give omtrent samme målte diversifikationsfordel som et langt bredere amerikansk marked.

Forskellen mellem resultaterne er ikke et problem, der skal løses med endnu et facittal. Den viser, at spørgsmålet er ufuldstændigt.

Det rigtige spørgsmål er:

Hvor mange uafhængige risici ejer jeg, og hvor store er de?

Vægtene betyder mere end optællingen

En portefølje med 20 aktier er ikke nødvendigvis mere diversificeret end en med 10.

Hvis én aktie fylder 50 procent og de øvrige 19 deler resten, er porteføljen stadig stærkt afhængig af den største position.

Et enkelt mål er det effektive antal positioner:

Effektivt antal = 1 / summen af de kvadrerede porteføljevægte

Ti lige store positioner giver et effektivt antal på 10. Hvis én position dominerer, falder tallet markant, selv om antallet af linjer i depotet er uændret.

Målet er ikke perfekt. Det ser ikke på sektor eller korrelation. Men det afslører, hvorfor 40 små restpositioner ikke nødvendigvis opvejer én meget stor position.

Positionsstørrelsen er gennemgået mere detaljeret i Positionsstørrelse.

Sektorfordeling: forskellige navne, samme risiko

Fem teknologiselskaber kan have forskellige produkter, men stadig reagere ens på:

højere realrenter
lavere it-budgetter
samme halvlederleverandør
regulering af data og AI
faldende værdiansættelsesmultipler

Det samme gælder banker, biotek, shipping og råvarer.

Sektorspredning handler derfor ikke blot om at have flere kategorier i en oversigt. Det handler om at forstå, hvilke økonomiske faktorer der driver selskabernes indtjening og værdiansættelse.

En bank og et ejendomsselskab står i forskellige sektorer, men begge kan være følsomme over for kredit og renter. Et medicinalfirma og et forsikringsselskab ser forskellige ud, men begge kan være påvirket af regulering.

Geografi er mere end børsens adresse

Et selskabs hjemland fortæller ikke hele historien.

Et dansk selskab kan have størstedelen af omsætningen i USA. Et amerikansk selskab kan være afhængigt af produktion i Asien. Et schweizisk selskab kan have kunder over hele verden.

Geografisk diversificering bør derfor både se på:

hvor selskabet er noteret
hvor omsætningen kommer fra
hvor omkostninger og produktion ligger
hvilke valutaer pengestrømmene afhænger af
hvilken lovgivning og politik der påvirker forretningen

Det er også grunden til, at en stor samling danske aktier kan give en anden risiko end en global portefølje. Se Home bias.

Flere aktivklasser kan give en anden type spredning

Diversificering inden for aktier reducerer selskabsspecifik risiko, men hele porteføljen er stadig eksponeret mod aktiemarkedet.

Kontanter, obligationer, ejendom og andre aktiver kan reagere anderledes. Men heller ikke aktivklasser har en stabil korrelation i alle perioder. I 2022 faldt både aktier og mange obligationer, fordi inflation og renter ramte begge.

Derfor bør aktivklassespredning vurderes ud fra, hvilken økonomisk risiko der ønskes reduceret:

kortsigtet likviditetsbehov
inflationsrisiko
renterisiko
vækstrisiko
risikoen for tvungne salg

Et aktiv er ikke en god diversifikator alene, fordi det har et andet navn.

Hvornår bliver der for mange positioner?

Der findes heller ikke en universel øvre grænse.

En indeksfond kan eje tusindvis af selskaber meget effektivt. En aktiv privat investor kan derimod få svært ved at følge 80 enkeltaktier grundigt.

Problemet er derfor ikke antallet i sig selv. Det opstår, når:

nye positioner tilføjes uden en tydelig rolle
positionerne er så små, at de ikke kan påvirke resultatet
porteføljen ligner et indeks, men er dyrere og mindre systematisk
regnskaber og ændringer ikke længere bliver fulgt
investoren ikke kan forklare den samlede eksponering

Hvis målet er markedsafkast, er en bred indeksfond ofte mere enkel end at efterligne indekset manuelt. Hvis målet er aktivt merafkast, bør hver position have en begrundelse og en meningsfuld vægt.

En praktisk kontrol af porteføljen

Jeg ville gennemgå porteføljen i denne rækkefølge:

1. De største positioner

Hvor meget taber hele porteføljen, hvis den største aktie halveres?

2. Sektorer og fælles drivere

Hvor mange positioner afhænger af samme rente, råvare, regulator eller teknologi?

3. Geografi og valuta

Hvor kommer omsætningen og omkostningerne reelt fra?

4. Likviditet og tidshorisont

Kan du blive tvunget til at sælge under et markedsfald?

5. Formålet med hver position

Er den valgt for vækst, kvalitet, indkomst, stabilitet eller blot fordi den engang så interessant ud?

6. Alternativet

Ville en billig, bred fond løse opgaven enklere og med mindre selskabsspecifik risiko?

Min holdning

Jeg synes debatten om det korrekte antal aktier bliver for mekanisk.

En aktiv investor med 15 velvalgte selskaber på tværs af flere uafhængige drivere kan være bedre spredt end en investor med 35 aktier fra samme populære sektor. Men 15 positioner kan også være alt for få, hvis enkelte vægte er store, eller selskaberne er binære.

Jeg bruger derfor ikke et bestemt antal som bevis på, at porteføljen er sikker. Jeg ser på, hvad der kan gå galt samtidig.

Diversificering er ikke et mål om at eje mest muligt. Det er en metode til at sikre, at man ikke behøver have ret om alt på samme tid.

Kilder

Udelukkende til informationsformål. Ikke investeringsrådgivning.