KOMMUNIKATIONSAKTIER

Hvad sektoren dækker

Kommunikationstjenester er en sammensat sektor, der blev udvidet betydeligt, da de gængse sektorstandarder blev omlagt i 2018. Den indeholder i dag to grundlæggende forskellige typer virksomhed.

Den ene er telekommunikation: mobiloperatører, fastnet, fiber, kabel og satellit. Det er kapitaltunge infrastrukturforretninger med lav vækst, høj gæld og høje udbytter.

Den anden er medier og digitale platforme: søgemaskiner, sociale netværk, streaming af film, tv og musik, spil og underholdning, forlag, tv-stationer samt reklame- og marketingbureauer. Her er kapitalbindingen historisk lav, marginerne høje og væksten langt større.

Konsekvensen er, at et sektorgennemsnit for kommunikation sjældent siger noget meningsfuldt. Man er nødt til at analysere de to dele hver for sig, og man bør være opmærksom på, at sektorens samlede vægt i brede indeks er stærkt domineret af nogle få meget store platformsselskaber.

Telekommunikation

Forretningsmodellen er abonnementer på adgang til et net, som selskabet selv har bygget. Indtægterne er meget stabile, fordi forbrugerne næsten aldrig opsiger deres forbindelse, men væksten er tilsvarende lav i modne markeder, hvor stort set alle allerede er kunder.

Det afgørende for afkastet i telekom er konkurrenceintensiteten på det enkelte marked. Antallet af udbydere, og om de konkurrerer på pris eller på kvalitet, betyder mere for indtjeningen end selskabets egne beslutninger. Et marked med rationel konkurrence kan give solide afkast på investeret kapital, mens et marked med priskrig kan ødelægge indtjeningen for alle deltagere i årevis.

Nøgletal at følge er gennemsnitlig indtægt per kunde, kundeafgang, tilgang af nye abonnenter, driftsmargin, anlægsinvesteringer i forhold til omsætning, gæld i forhold til driftsresultat samt fri pengestrøm efter investeringer. Det sidste er vigtigst, fordi udbyttet skal betales af pengestrømmen efter, at nettet er vedligeholdt og udbygget.

De største risici er kapitalintensiteten, hvor nye netgenerationer og fiberudrulning kræver store investeringer uden nødvendigvis at hæve prisen, samt spektrumauktioner, prisregulering, krav om netadgang for konkurrenter og en gældsætning, der gør selskaberne følsomme over for renteniveauet.

Digitale platforme

Platformsforretninger bygger på netværkseffekter: tjenesten bliver mere værd for hver bruger, hvilket gør positionen svær at angribe. Indtægterne kommer typisk fra reklamer, hvor omsætningen er antallet af visninger ganget med prisen per visning, eller fra abonnementer og transaktioner.

Historisk har det været en usædvanligt attraktiv model med høje marginer og lav kapitalbinding. Det billede er under forandring, fordi de store platforme nu investerer massivt i beregningskapacitet og infrastruktur. Det er værd at følge, hvordan de stigende afskrivninger fra disse investeringer påvirker marginerne, og om investeringerne rent faktisk giver et afkast, der overstiger kapitalomkostningen.

Reklamemarkedet er cyklisk og reagerer hurtigt, når virksomhederne skærer i budgetterne. Det gør reklamedrevne selskaber til en tidlig indikator for konjunkturen, men også mere konjunkturfølsomme end deres vækstprofil umiddelbart antyder.

Streaming og indhold

Streamingforretninger lever af abonnementer og i stigende grad af reklamefinansierede niveauer. De centrale spørgsmål er, hvor meget indhold der skal produceres og købes for at fastholde kunderne, hvor stor kundeafgangen er, og om selskabet kan hæve prisen uden at miste for mange abonnenter.

Regnskabsmæssigt er indhold en investering, der afskrives over tid. Det betyder, at indtjeningen kan se bedre ud end pengestrømmen i en opbygningsfase. Sammenlign derfor altid resultatet med den frie pengestrøm.

Spilbranchen har sin egen dynamik. Den er delvis hitdrevet, hvilket giver ujævne resultater, men de selskaber, der har omdannet spil til løbende tjenester med tilbagevendende indtægter, har en langt mere stabil indtjeningsprofil end de rent udgivelsesdrevne.

Værdiansættelse

Telekom vurderes typisk på virksomhedsværdi i forhold til driftsresultat, på fri pengestrøm og på udbytteafkastets holdbarhed. Fordi gælden er høj, er virksomhedsværdi mere retvisende end markedsværdi alene.

Platforme vurderes på indtjening og fri pengestrøm, men med stor vægt på, hvor meget af omkostningerne der er investeringer i fremtidig vækst frem for drift. Aktiebaseret aflønning er en betydelig post og bør altid indregnes.

For begge grupper er det vigtigt at skelne mellem den del af forretningen, der tjener penge nu, og de nye satsninger, der forbruger penge. Mange platformsselskaber har en meget lønsom kerne, som subsidierer en række projekter med usikkert udfald, og en fornuftig analyse værdiansætter de to dele hver for sig.

Vigtigste risici

• Regulering af konkurrenceforhold, herunder krav om opsplitning eller om at åbne platformene for konkurrenter.
• Databeskyttelse og begrænsninger i sporing af brugere, som direkte påvirker værdien af målrettet reklame.
• Indholdsansvar og krav om moderation, herunder ansvar for hvad brugerne deler.
• Afhængighed af andre platforme, for eksempel af de operativsystemer og app-butikker, som tjenesten distribueres igennem.
• Teknologiskift, hvor nye grænseflader kan flytte brugernes opmærksomhed væk fra eksisterende tjenester.
• Strukturel tilbagegang i traditionelle medier, hvor annonceindtægter og seere flytter til digitale kanaler.
• Kapitalintensitet og gæld i telekom.

Sådan følger man sektoren

Følg abonnenttal og kundeafgang for tele og streaming, udviklingen i reklamepriser og reklamevolumen for de reklamedrevne, anlægsinvesteringernes andel af omsætningen for alle infrastrukturtunge selskaber, samt reguleringssager i de vigtigste markeder. For platformene er den mest oplysende enkeltopgørelse forholdet mellem brugervækst og indtægt per bruger, fordi den viser, om væksten kommer fra flere brugere eller fra bedre udnyttelse af de eksisterende.

Typiske fejl i denne sektor

• At betragte sektoren som en enhed. Et gennemsnitligt nøgletal på tværs af telekom og digitale platforme beskriver ingen af delene.
• At vurdere et teleselskab på driftsresultat uden at trække de nødvendige netinvesteringer fra. Det er pengestrømmen efter investeringer, der betaler udbyttet.
• At antage, at et markedsledende netværk er uangribeligt. Brugernes opmærksomhed kan flytte sig hurtigt, når nye grænseflader vinder frem.
• At overse aktiebaseret aflønning og de nye, kapitaltunge investeringer hos platformene, som ændrer den historisk lette kapitalprofil.
• At tolke abonnentvækst i streaming som værdiskabelse uden at se på, hvad indholdet koster, og hvor mange kunder der forsvinder igen.
• At undervurdere, hvor meget af sektorens samlede indtjening der i sidste ende afhænger af ét marked: reklamemarkedet.

Konkurrencefordele og hvad der beskytter dem

I telekom er fordelen fysisk. Det koster meget store beløb at bygge et konkurrerende net, og det begrænser antallet af udbydere. Fordelen beskyttes af kapitalkravet og af myndighedernes tildeling af frekvenser, men den udhules, hvis regulatoren tvinger selskabet til at give konkurrenter adgang til nettet på lave priser.

På platformene er fordelen netværkseffekter og data. Jo flere brugere, desto mere værdifuld er tjenesten for både brugere og annoncører, og desto bedre kan reklamerne målrettes. Fordelen understøttes af skala, men er sårbar over for to ting: regulering, der begrænser brugen af data eller kræver, at platformen åbnes, og skift i, hvordan folk søger og forbruger indhold.

Tjekliste før investering

1. Er det en infrastrukturforretning eller en platform, og hvilke nøgletal hører til den type?
2. Hvor stor en del af indtjeningen afhænger af reklamemarkedet?
3. Hvad er den frie pengestrøm efter de investeringer, der kræves for at fastholde positionen?
4. For telekom: hvor mange udbydere er der på markedet, og konkurreres der på pris?
5. For streaming og spil: hvad koster indholdet, og hvor stor er kundeafgangen?
6. Hvilke reguleringssager er i gang i de vigtigste markeder, og hvad ville et negativt udfald koste?
7. Hvor stor er den samlede eksponering mod de samme få selskaber, når man tæller indeksfonde med?

Rolle i porteføljen

Sektoren rummer både defensive og offensive egenskaber, og hvordan den opfører sig i en portefølje afhænger helt af, hvad man ejer. Telekom fungerer som et rentefølsomt indkomstaktiv med lav vækst og bruges ofte som en del af den defensive kerne. Platformene fungerer som vækstaktiver med høj markedsfølsomhed og betydelig reguleringsrisiko.

Den praktiske pointe er, at mange investorer har en langt større eksponering mod digital reklame, end de er klar over, fordi den fylder meget både i denne sektor og i brede indeks. Det er værd at opgøre den samlede eksponering mod reklameindtægter på tværs af sektorerne, før man tilføjer mere.