ENERGIAKTIER

Hvad sektoren dækker

Energisektoren omfatter selskaber, der finder, producerer, transporterer, forarbejder og sælger energiråvarer. Den dækker efterforskning og produktion af olie og gas, integrerede olieselskaber, raffinaderier, rørledninger, terminaler og lagre, flydende naturgas, service- og boreselskaber til oliefelter samt kul og i nogle klassifikationer også flydende biobrændstoffer.

Vær opmærksom på afgrænsningen mod andre sektorer. Producenter af vindmøller, solceller og elektrolyseanlæg klassificeres oftest under Industri eller Teknologi, og selskaber, der ejer og driver vedvarende energianlæg og sælger strømmen, ligger typisk under Forsyning. Det betyder, at man ikke får eksponering mod den grønne omstilling ved blot at købe energisektoren.

Den grundlæggende mekanik

Sektorens selskaber er pristagere. Prisen på olie og gas sættes på verdensmarkedet, og det enkelte selskab kan næsten ikke påvirke den. Indtjeningen bestemmes derfor af produktionsmængden, den opnåede pris og produktionsomkostningen.

Udbudssiden styres af tre ting: beslutninger i de store producentlande om at holde produktion tilbage eller åbne op, den amerikanske skiferproduktion, som har en kort investeringscyklus og reagerer hurtigt på prisændringer, og den naturlige nedgang i produktionen fra eksisterende felter, som betyder, at der skal investeres løbende, bare for at holde produktionen konstant.

Efterspørgselssiden følger den globale økonomiske aktivitet, især transport og petrokemi, og ændrer sig langsomt. Kombinationen af en efterspørgsel, der reagerer trægt på pris, og et udbud, der tager tid at ændre, er årsagen til, at energipriser kan bevæge sig meget voldsomt på kort tid.

Delbrancherne reagerer forskelligt

Dette er den vigtigste praktiske skelnen i sektoren.

• Efterforskning og produktion er direkte eksponeret mod prisen. Indtjeningen svinger mest, og gearingen mod prisen er størst.
• Integrerede selskaber kombinerer produktion med raffinering og salg. Den nedstrøms del dæmper udsvingene, fordi den ofte tjener bedre, når råolien er billig.
• Raffinering tjener ikke på prisniveauet, men på forskellen mellem prisen på færdige produkter og prisen på råolie. Et raffinaderi kan have et fremragende år, mens producenterne har et dårligt, og omvendt.
• Rørledninger, terminaler og lagre er i vid udstrækning gebyrforretninger med langvarige kontrakter, hvor kunden ofte betaler uanset om kapaciteten bruges. Det giver en langt mere stabil, næsten infrastrukturlignende indtjening med tilhørende høje udbytter.
• Service- og boreselskaber lever af producenternes investeringsbudgetter. De reagerer med forsinkelse og svinger typisk endnu kraftigere end producenterne selv, fordi investeringsbudgetterne skæres til nul, når priserne falder.

Nøgletal

• Break-even prisen, altså den råvarepris hvor selskabet netop dækker sine omkostninger og investeringer, og ofte også hvor det kan dække udbyttet.
• Fri pengestrøm beregnet ved flere prisscenarier, ikke kun ved dagens pris.
• Produktionsomkostning per enhed og udviklingen i den.
• Reserver, reservelevetid og hvor stor en del af den producerede mængde der bliver erstattet af nye fund eller opkøb.
• Naturlig produktionsnedgang i den eksisterende base, som bestemmer, hvor meget der skal investeres bare for at holde stand.
• Nettogæld i forhold til driftsresultat, målt ved en lav prisantagelse.
• Udbyttedækning og andelen af udbyttet, der er fast, i forhold til den variable del.
• For raffinering: kapacitetsudnyttelse og produktspændene.
• For midstream: kontraktdækning, kontrakternes restløbetid og modparternes kreditkvalitet.

Værdiansættelse

Som i råvaresektoren er kurs i forhold til indtjening et dårligt redskab, fordi indtjeningen svinger så kraftigt. Sektoren vurderes bedre på virksomhedsværdi i forhold til pengestrøm, på normaliseret indtjening ved en gennemsnitspris over cyklussen og på nutidsværdien af de kendte reserver.

Der er samtidig en særlig faktor i denne sektor: usikkerheden om, hvor længe efterspørgslen varer ved. Fordi en betydelig del af værdien i en traditionel værdiansættelse ligger langt ude i fremtiden, og fordi der er reel uenighed om, hvordan efterspørgslen udvikler sig på lang sigt, handler sektoren vedvarende til lavere multipler end sin indtjening ellers ville tilsige. Det er ikke nødvendigvis en fejlvurdering, men en pris på usikkerhed om slutværdien, og man bør tage stilling til den, før man køber.

Kapitalallokering er blevet det centrale tema

Historisk har sektoren været præget af, at selskaberne investerede aggressivt, når priserne var høje, og dermed selv skabte den overkapacitet, der ødelagde næste opsving. Det er derfor blevet et centralt vurderingskriterium, om ledelsen udviser disciplin: investerer den kun i projekter, der er rentable ved en konservativ pris, og returnerer den overskuddet til aktionærerne frem for at jagte volumen?

Mange selskaber bruger en model med et beskedent fast udbytte suppleret af variable udbytter eller tilbagekøb, når pengestrømmen tillader det. Det er ærligt, men gør sektoren uegnet som kilde til stabil, forudsigelig indkomst.

Vigtigste risici

• Prisvolatilitet, som er den dominerende risiko og kan flytte indtjeningen fra rekord til underskud på under et år.
• Geopolitik, herunder konflikter, sanktioner og beslutninger i producentlandene.
• Klimapolitik, afgifter på udledning og skærpede krav, som kan hæve omkostningerne og begrænse nye projekter.
• Risiko for, at aktiver ikke kan udnyttes fuldt ud i deres levetid.
• Adgang til kapital, hvor en del investorer af hensyn til egne retningslinjer fravælger sektoren, hvilket kan hæve kapitalomkostningen.
• Ulykker, udslip og miljøansvar, som kan medføre meget store erstatninger.
• Landerisiko og ændrede skatte- og royaltyvilkår, herunder ekstraskatter i perioder med høje priser.

Konkurrencefordele i sektoren

Da prisen er givet udefra, ligger fordelene i omkostninger, placering og kontrakter.

Den vigtigste er en ressourcebase med lave produktionsomkostninger og lang levetid. Et felt, der er rentabelt ved en lav pris, tjener penge i hele cyklussen og giver ejeren mulighed for at købe aktiver billigt, når andre er presset.

Den anden er infrastruktur på det rigtige sted. Rørledninger, terminaler og anlæg til flydende naturgas er dyre at bygge, kræver tilladelser og har ofte ingen realistisk konkurrent på den samme rute. Kombineret med lange kontrakter giver det en indtjening, der minder mere om forsyning end om olieproduktion.

Den tredje er integration. Et selskab, der både producerer og forarbejder, får en naturlig udjævning, fordi de to led sjældent har dårlige år samtidig.

I service er fordelen teknologi og global tilstedeværelse, men den er mindre holdbar, fordi udstyr kan kopieres og kunderne presser priserne hårdt, så snart aktiviteten falder.

Typiske fejl i denne sektor

• At købe efter det højeste udbytte. Det opstår typisk, når priserne er høje, altså netop når risikoen for en nedtur er størst.
• At fremskrive dagens råvarepris. Enhver værdiansættelse i sektoren bør regnes igennem ved både en høj, en middel og en lav pris.
• At behandle serviceselskaber som en ren eksponering mod olieprisen. De er en eksponering mod producenternes investeringsbudgetter, hvilket er noget andet og reagerer senere.
• At forveksle energisektoren med grøn omstilling. De to overlapper kun delvist, og eksponering mod vedvarende energi findes typisk i andre sektorer.
• At undervurdere balancerisikoen. I en branche med så store prisudsving er det gælden, der afgør, hvem der overlever nedturen og kan købe billigt bagefter.
• At se bort fra skattemæssig og politisk risiko, herunder ekstraskatter i perioder med høje priser.

Sådan følger man sektoren løbende

Følg terminskurverne for olie og gas, som viser markedets forventning og samtidig fortæller, om markedet er stramt. Lagerdata offentliggøres jævnligt og er den mest direkte indikator for balancen på kort sigt.

På udbudssiden er antallet af aktive borerigge og producentlandenes produktionsbeslutninger de vigtigste signaler. For raffinering er produktspændene det centrale tal, og for gas i Europa er fyldningsgraden i lagrene og vejrudsigten for vinteren afgørende. Endelig påvirker dollarkursen priserne, fordi handlen afregnes i dollar.

Tjekliste før investering

1. Ved hvilken råvarepris dækker selskabet både sine investeringer og sit udbytte? 2. Hvordan ser den frie pengestrøm ud ved en lav, en middel og en høj pris? 3. Hvor stor er den naturlige produktionsnedgang, og hvad koster det at modvirke den? 4. Hvor meget af udbyttet er fast, og hvor meget er variabelt? 5. Hvordan ser gælden ud, hvis priserne falder og bliver nede i to år? 6. Hvor stor en del af aktiverne ligger i lande med høj skatte- og politisk risiko?

Rolle i porteføljen

Energi er en af de få sektorer, der ofte stiger, når resten af markedet falder på grund af et udbudschok eller kraftigt stigende inflation. Det gør den værdifuld som spredning og som delvis beskyttelse mod netop den type inflation, der rammer forbrugerne hårdest.

Prisen for den egenskab er høj volatilitet, uforudsigelige udbytter og en betydelig politisk risiko. I praksis håndteres sektoren derfor typisk med en moderat vægt, med præference for selskaber der har lav break-even og en balance, der kan bære en længere periode med lave priser, og med bevidsthed om, at det bedste tidspunkt at eje sektoren sjældent er, når nyhederne om energipriser er mest positive.