Sådan håndterer du risikoen i biotekaktier

Tallet, der definerer hele sektoren

Der findes ét tal, som enhver investor i klinisk biotek bør kende.

En stor analyse fra brancheorganisationen BIO fulgte 12.728 faseovergange fordelt på 9.704 udviklingsprogrammer hos 1.779 selskaber i perioden 2011 til 2020. Den samlede sandsynlighed for, at en lægemiddelkandidat gik fra fase I til godkendelse, var 7,9 procent.

Det svarer til, at mere end ni ud af ti kandidater aldrig når hele vejen.

Fra starten af fase I tog den gennemsnitlige rejse til godkendelse samtidig omkring 10,5 år. Hertil kommer den prækliniske udvikling, der ligger før de første forsøg i mennesker.

Tallene er historiske gennemsnit, ikke en prognose for det enkelte selskab. Men de beskriver, hvad man grundlæggende køber: En klinisk biotekaktie er ikke bare en virksomhed med et produkt under udvikling. Den er også en række sandsynligheder, kapitalbehov og binære begivenheder.

Når man forstår det, ændrer det vigtigste spørgsmål karakter. Det er ikke kun, om selskabet har en lovende kandidat. Det er også, om positionen kan tåle, at kandidaten fejler.

Hvor risikoen ligger, fase for fase

Risikoen er ikke jævnt fordelt gennem udviklingsforløbet. BIO's analyse viser følgende sandsynligheder for at gå videre fra én fase til den næste:

Den smalleste flaskehals er altså overgangen fra fase II til fase III. Færre end tre ud af ti programmer kommer videre.

Fase I fokuserer ofte på sikkerhed, tolerabilitet og dosering, men grænserne er ikke skarpe. Især inden for onkologi gennemføres mange tidlige forsøg i patienter, og de kan også give de første signaler om effekt. Det ændrer dog ikke hovedpointen: En positiv tidlig aflæsning fjerner langt fra den største del af risikoen.

Forskellene mellem terapiområder er også betydelige. I BIO's analyse havde onkologi en samlet sandsynlighed fra fase I til godkendelse på 5,3 procent. For sjældne sygdomme var den 17,0 procent, mens kroniske sygdomme med store patientgrupper lå på 5,9 procent.

Det er derfor misvisende at tale om én universel succesrate for alle biotekselskaber. Indikation, forsøgsdesign, patientudvælgelse og udviklingsstadie betyder meget.

Den binære begivenhed er en anden slags risiko

Det særlige ved biotek er ikke kun, at risikoen er høj. Den er ofte koncentreret i enkelte begivenheder.

En moden virksomhed leverer et regnskab, og aktien bevæger sig måske nogle procent. Et klinisk biotekselskab offentliggør en dataaflæsning, og kursen kan stige 60 procent eller falde 70 procent på én formiddag.

Det har to praktiske konsekvenser.

For det første kan man ikke regne med at handle sig ud af risikoen. En stop loss-ordre beskytter ikke mod et stort kursgab ved åbning. Ordren bliver først udført på den anden side af faldet.

For det andet bliver positionsstørrelsen det vigtigste værktøj. Analysen kan forbedre beslutningsgrundlaget, men den kan ikke fjerne den biologiske usikkerhed.

Regnestykket er enkelt:

En position på 5 procent, der falder 70 procent, koster cirka 3,5 procent af hele porteføljen.

Det kan være acceptabelt eller alt for meget. Det afhænger af den samlede portefølje og investorens risikotolerance. Pointen er, at beslutningen skal træffes før dataaflæsningen.

De fire risici, der ikke handler om medicinen

Det er let at tro, at biotekrisiko udelukkende er klinisk. Fire andre risici kan ødelægge investeringen, selv når molekylet virker.

Likviditet og udvanding. Et klinisk biotekselskab har som regel få eller ingen produktindtægter og bruger kapital hver måned. Når kassen bliver lav, skal der rejses penge, ofte gennem udstedelse af nye aktier. Sker det efter et kursfald, kan udvandingen blive betydelig. Derfor bør man sammenholde selskabets cash runway med tidspunktet for de næste afgørende milepæle. Et selskab med data om 18 måneder og kapital til ni måneder har et finansieringsproblem, uanset hvor lovende videnskaben er. Det er en god illustration af, hvorfor cashflow er kongen – også i en sektor uden overskud.

Patent og regulatorisk eksklusivitet. For selskaber med produkter på markedet er en central risiko, hvornår beskyttelsen udløber, og hvor hurtigt generisk eller biosimilær konkurrence derefter kan tage omsætning. Forløbet varierer meget mellem produkter og markeder. Et modent medicinalfirma skal derfor vurderes på både den eksisterende forretning og pipelinens evne til at erstatte fremtidigt salgstab.

Politisk og regulatorisk risiko. Priser på lægemidler er et politisk emne i både USA og Europa. Regler om prisforhandling, refusion og dokumentationskrav kan ændre økonomien i et produkt længe efter, at udviklingen er begyndt.

Kommerciel eksekvering. En godkendelse er ikke det samme som et salg. Refusion skal på plads, læger skal ændre praksis, produktionskapacitet skal fungere, og salgsorganisationen skal levere. Et lægemiddel kan være klinisk vellykket og stadig skuffe som investering, hvis markedets forventninger var for høje.

Sådan reducerer du risikoen uden at forlade sektoren

Risikoen i biotek kan ikke fjernes, men den kan dimensioneres.

Positionsstørrelse først. For en tidlig, enkeltaktiv biotekposition bør man kunne tåle et meget stort og permanent tab. Aktien behøver ikke bogstaveligt talt gå i nul, men et fejlslag kan fjerne størstedelen af værdien. Hvis det vil skade hele porteføljen mærkbart, er positionen for stor. Det er den samme logik, der gælder for positionsstørrelse generelt, bare i en mere ekstrem udgave.

Flere små positioner kan reducere selskabsrisikoen. Flere kandidater spreder den binære risiko, men gør ikke automatisk en dårlig investering god. Programmer kan være eksponeret mod samme teknologi, finansieringsklima eller regulatoriske ændringer. Diversificering reducerer koncentrationen; den forbedrer ikke i sig selv det forventede afkast.

Se på fase og værdiansættelse samtidig. Et sent fase III-program har højere kliniske odds end et fase I-program, men succes kan allerede være indregnet i kursen. Udviklingsstadiet bør derfor påvirke positionens størrelse, men kan ikke stå alene som købsargument.

Undersøg afhængighederne i platformen. Flere kandidater er en fordel, hvis de reelt giver flere uafhængige muligheder. Hvis alle bygger på samme mekanisme eller leveringsteknologi, kan én grundlæggende fejl ramme hele pipelinen på én gang.

Se partnerskaber som et signal, ikke et bevis. En aftale med et stort farmaselskab kan være ekstern validering og tilføre kapital uden øjeblikkelig udvanding. Men partneren kan også prioritere om, opsige aftalen eller beholde en stor del af den fremtidige økonomi. Et partnerskab gør casen mere troværdig, ikke risikofri.

Hvad der faktisk forbedrer oddsene

Nogle karakteristika flytter sandsynligheden målbart.

Biomarkører og patientudvælgelse. Programmer, der brugte biomarkører til at udvælge patienter, havde i BIO's analyse en samlet succesrate på 15,9 procent mod 7,9 procent for alle programmer. Forskellen var især tydelig i fase II. Det giver intuitiv mening: Jo bedre forsøget kan finde de patienter, hvis biologi passer til behandlingen, desto lettere er det at påvise en reel effekt.

Terapiområdet. Sjældne sygdomme havde højere historisk succes end blandt andet onkologi og brede kroniske sygdomme. Det betyder ikke, at de altid er bedre investeringer. Patientgruppen er mindre, rekruttering kan være vanskelig, og prissætning kan blive politisk følsom.

Biologisk og klinisk validering. Tidligere dokumentation i mennesker for et mål eller en mekanisme kan reducere den biologiske usikkerhed. Men der findes ikke ét troværdigt, universelt procenttillæg, som kan lægges oven i alle validerede programmer. Modalitet, sygdom, studiedesign og selskabets erfaring spiller også ind.

FDA har åbnet døren – men ikke fjernet kravene

I juni 2026 offentliggjorde FDA et revideret udkast til vejledning om dokumentation af lægemidlers effekt. Det præciserer, hvornår én tilstrækkelig og velkontrolleret klinisk undersøgelse sammen med bekræftende evidens kan opfylde kravet om væsentlig dokumentation for effekt.

Det er vigtigt, men det er ikke det samme som, at ét fase III-forsøg nu er standard for alle programmer.

Vejledningen er et ikke-bindende udkast, og mulighederne afhænger af sygdommen, forsøgets kvalitet og styrken af den øvrige dokumentation. Den afgørende undersøgelse behøver heller ikke altid være et traditionelt fase III-forsøg.

For investoren er den praktiske konklusion derfor mere nøgtern: Nogle programmer kan muligvis nå markedet hurtigere og med et lavere kapitalbehov, hvis FDA accepterer udviklingsplanen. Men man bør ikke lægge en udviklingsmodel med ét forsøg til grund, før selskabet har tydelig regulatorisk afklaring og har forklaret, hvad den bekræftende evidens består af.

Hvordan sektoren ser ud lige nu

Efter flere svære år fik sektoren medvind i 2025. Den børsnoterede amerikanske biotekfond XBI gav et samlet afkast på omkring 36 procent i løbet af året.

Finansieringen er også blevet bedre, men opsvinget er selektivt. I BioPharma Dives opgørelse over selskaber støttet af 26 udvalgte venturefonde rejste 68 biotekselskaber mere end 9,1 milliarder dollar i første halvår 2026. Det var det stærkeste første halvår siden 2022 i netop denne opgørelse.

Tre fjerdedele af kapitalen gik til runder på mere end 100 millioner dollar, og omkring to tredjedele af runderne gik til selskaber, der allerede havde et lægemiddel i kliniske forsøg. Pengene flyder altså ikke lige bredt ud over hele sektoren. De samler sig i store runder og relativt modne projekter.

Opgørelsen talte samtidig 13 børsnoteringer, der rejste 4,5 milliarder dollar, og 38 annoncerede opkøb – det højeste tempo i mindst syv år. Næsten to tredjedele af opkøbene havde en værdi på mindst én milliard dollar.

Genmabs opkøb af Merus for omkring otte milliarder dollar er et dansk eksempel på skalaen, men handlen blev gennemført i december 2025 og skal derfor ikke tælles som et opkøb i første halvår 2026. Genmabs opkøb af Merus for omkring otte milliarder dollar er et dansk eksempel på skalaen, men handlen blev gennemført i december 2025 og skal derfor ikke tælles som et opkøb i første halvår 2026.

De store medicinalvirksomheders behov for at erstatte omsætning fra kommende patentudløb er en vigtig drivkraft bag opkøb. For en investor er opkøbspræmien en mulig ekstra gevinst, men den bør aldrig være hele investeringscasen. Et opkøb er en mulighed, ikke en plan.

Det danske perspektiv

Danmark har et usædvanligt stærkt biotek- og medicinøkosystem i forhold til landets størrelse. Novo Nordisk, Lundbeck, LEO Pharma, Bavarian Nordic, ALK, Genmab, Zealand Pharma og Gubra er en del af en klynge, som de fleste sammenlignelige lande ikke har. Danmark har et usædvanligt stærkt biotek- og medicinøkosystem i forhold til landets størrelse. Novo Nordisk, Lundbeck, LEO Pharma, Bavarian Nordic, ALK, Genmab, Zealand Pharma og Gubra er en del af en klynge, som de fleste sammenlignelige lande ikke har.

Det er en styrke for Danmark, men det kan skabe en dobbelt koncentrationsrisiko for danske privatinvestorer.

For det første fylder sundhedsaktier meget på det danske aktiemarked. For det andet har mange danske investorer home bias og ejer derfor en stor andel danske aktier.

En portefølje kan derfor se bred ud og stadig have en stor samlet eksponering mod sundhed, fedmebehandling eller ét dominerende selskab. Den, der ejer en dansk indeksfond, en stor dansk medicinalaktie og derudover en mindre biotekposition, kan være mere koncentreret, end intuitionen siger. Det gælder især, når ét terapiområde fylder så meget, som fedmeområdet har gjort de seneste år.

Det er værd at regne den samlede eksponering igennem, før man køber endnu en aktie i sektoren.

Min holdning

Jeg synes, biotek er en af de mest interessante sektorer at investere i, netop fordi risikoen er så tydelig. I mange andre sektorer gætter man på sandsynlighederne. Her findes der i det mindste historiske data, man kan bruge som udgangspunkt.

Min tilgang er, at jeg accepterer, at jeg ikke kan vurdere videnskaben bedre end specialisterne. Jeg har ikke en baggrund, der gør mig i stand til at læse et fase II-datasæt og se noget, markedet har overset. Derfor forsøger jeg heller ikke at bygge min fordel på det.

Det, jeg kan styre, er eksponeringen. Jeg dimensionerer en klinisk biotekposition ud fra, at et dårligt udfald kan fjerne 70 til 100 procent af positionens værdi. Hvis jeg ikke kan leve med det tab, køber jeg ikke.

Jeg foretrækker selskaber, der enten har et produkt på markedet, en solid kapitalposition, et partnerskab med et stort farmaselskab eller en platform med flere reelt forskellige kandidater. Ikke fordi de tidlige enkeltaktivselskaber ikke kan give større afkast, men fordi jeg ved, at jeg har svært ved at skelne den gode tidlige historie fra den dårlige.

Jeg lader som udgangspunkt også være med at købe en aktie alene forud for en dataaflæsning. Det kan ligne analyse, men hvis hele casen afgøres af ét resultat, er det i praksis et væddemål. Det kan være legitimt, hvis positionen er lille nok, men det bør kaldes ved sit rette navn.

I en dansk portefølje holder jeg især øje med koncentrationen. Mange investorer har efter min vurdering mere sundhedseksponering, end de selv tror, fordi den kommer gennem indeksfonde, enkeltaktier og mindre biotekpositioner på samme tid. Det er den risiko i sektoren, jeg mener er mest undervurderet.