SUNDHEDSAKTIER

Hvad sektoren dækker

Sundhedssektoren er den mest sammensatte af alle sektorer, og det er den vigtigste enkeltoplysning at have med sig, før man investerer i den. Under samme etiket ligger:

• Medicinalselskaber, der forsker, udvikler, producerer og sælger lægemidler.
• Biotekselskaber, som spænder fra store, indtjenende virksomheder til små selskaber helt uden omsætning, der brænder kapital af i håbet om ét godkendt produkt.
• Medicinsk udstyr og medico, altså implantater, kirurgiske instrumenter, scannere, diabetesudstyr og lignende.
• Diagnostik og laboratorieudstyr samt leverandører af forsknings- og produktionsudstyr til branchen selv, herunder kontraktproducenter.
• Sundhedsforsikring og administratorer af sundhedsydelser.
• Hospitaler, klinikker, plejeudbydere, distributører og apotekskæder.

Forskellen mellem yderpunkterne er enorm. Et forskningsbiotek uden omsætning og et sundhedsforsikringsselskab har reelt intet til fælles ud over etiketten. De skal analyseres med helt forskellige metoder.

Den grundlæggende mekanik: hvem betaler

Sundhed adskiller sig fra næsten alle andre sektorer ved, at den, der bruger produktet, sjældent er den, der betaler for det. Betaleren er et offentligt system, en forsikring eller en anden tredjepart. Det har tre konsekvenser, som gennemsyrer hele sektoren.

For det første er refusion vigtigere end efterspørgsel. Et fremragende produkt uden refusion sælger ikke. En godkendelse fra en lægemiddelmyndighed er kun halvdelen af vejen. Den anden halvdel er beslutningen om, at nogen vil betale for det, og til hvilken pris.

For det andet er priser politisk bestemte i store dele af verden. Prisfastsættelse forhandles, presses ned over tid og er et tilbagevendende politisk emne. Det er den vigtigste strukturelle modvind i sektoren.

For det tredje er der en indbygget spænding mellem samfundets ønske om lavere sundhedsudgifter og selskabernes behov for at tjene nok til at finansiere næste generation af forskning. Den spænding forsvinder ikke og skal indregnes i enhver langsigtet vurdering.

Patentcyklussen

For medicinalselskaber er patentbeskyttelse selve forretningsmodellen. I den beskyttede periode kan produktet sælges med meget høj margin. Når eksklusiviteten udløber, kommer kopiprodukter, og for klassiske kemiske lægemidler kan omsætningen falde dramatisk i løbet af kort tid. For biologiske lægemidler går erosionen typisk langsommere, fordi kopierne er sværere og dyrere at fremstille og skal godkendes særskilt.

Det betyder, at et medicinalselskab konstant løber for at stå stille. Analysen bør derfor altid indeholde et overblik over, hvor stor en del af den nuværende omsætning der mister beskyttelse inden for de kommende år, og hvad der i pipelinen realistisk kan erstatte den. Et selskab, hvor en enkelt behandling står for en meget stor del af indtjeningen, og hvor patentet udløber inden for overskuelig tid, er en fundamentalt anderledes risiko end et selskab med bred portefølje og lang beskyttelse.

Pipeline og kliniske faser

Værdien af et forskningsbaseret selskab ligger i forventningen om fremtidige produkter. Udviklingen forløber i faser, hvor sikkerhed undersøges først, derefter virkning i mindre skala og til sidst virkning i store, kontrollerede forsøg. Sandsynligheden for at nå hele vejen til godkendelse stiger for hver fase, men er selv sent i forløbet ikke sikker.

For investoren er de vigtigste konsekvenser:

• Udfaldene er binære. En kursbevægelse på flere titalls procent på én dag efter en dataoffentliggørelse er normalt i denne del af sektoren.
• Værdiansættelse sker typisk ved at sandsynlighedsvægte den fremtidige indtjening fra hvert projekt. Metoden er følsom over for antagelser og bør bruges til at forstå hvilke antagelser der ligger i kursen, ikke til at ramme et præcist kursmål.
• Positive data er ikke det samme som kommerciel succes. Konkurrencesituationen ved lanceringstidspunktet, prissætningen og refusionen afgør, hvad produktet reelt bliver værd.
• For selskaber uden indtjening er likviditetsbeholdningen og forbrændingen af kapital de vigtigste tal. Hvor længe kan selskabet køre uden at rejse ny kapital, og hvad sker der med de eksisterende aktionærer, hvis kapitalen skal rejses på et dårligt tidspunkt?

Medico, diagnostik og leverandører

Denne del af sektoren har ofte mere stabile og forudsigelige forretningsmodeller end medicinal. Mange sælger et apparat og derefter et løbende forbrug af engangsartikler, hvilket giver tilbagevendende omsætning. Samtidig er skifteomkostningerne høje, fordi personalet er oplært i netop det udstyr, og fordi nye produkter skal godkendes og indarbejdes i kliniske arbejdsgange. Det giver stærke konkurrencefordele og lavere risiko for pludselige indtjeningstab, men også en mere moderat vækst og typisk en højere prissætning end medicinalselskaber.

Nøgletal og værdiansættelse

• Andel af omsætning, der mister eksklusivitet inden for tre til fem år.
• Koncentration: hvor stor en del af indtjeningen kommer fra det største produkt?
• Forsknings- og udviklingsudgifter i forhold til omsætning, og historisk produktivitet af denne forskning.
• Organisk vækst opdelt i pris og volumen. Pris- og volumendrevet vækst er ikke lige meget værd.
• For forsikring: forholdet mellem udbetalte behandlingsudgifter og præmier, som er den centrale marginindikator, samt medlemsvækst.
• For biotek uden indtjening: likviditet, forbrænding og forventet tidspunkt for næste kapitalbehov.
• Fri pengestrøm og hvor meget af den, der bindes i opkøb.

Store medicinalselskaber handler ofte til lavere multipler end andre selskaber med tilsvarende stabilitet. Det er ikke nødvendigvis en fejlprisfastsættelse, men markedets betaling for patentrisikoen og den politiske risiko.

Vigtigste risici

• Kliniske fejlslag og myndighedsafslag.
• Patentudløb og hurtigere kopikonkurrence end ventet.
• Politisk prisregulering og reformer af betalingssystemer.
• Produktansvar, tilbagekaldelser og erstatningssager, som i sjældne tilfælde kan true selve selskabet.
• Koncentration på betalersiden, hvor få store indkøbere har betydelig forhandlingsstyrke.
• Kapitalrejsning og udvanding i den uindtjenende del af sektoren.
• Værdiødelæggende opkøb, når store selskaber betaler dyrt for at lukke huller i pipelinen.

Konkurrencefordele i sektoren

Patenter er den mest åbenlyse voldgrav i medicinal, men også den mest tidsbegrænsede. Den reelle langsigtede fordel er i stedet evnen til gentagne gange at udvikle nye produkter, altså en forskningsorganisation, der historisk har leveret mere end den har kostet.

Uden for medicinal findes stærkere og mere holdbare fordele. I medicinsk udstyr ligger de i kliniske godkendelser, i at personalet er oplært i netop det udstyr, og i at nye produkter skal dokumenteres og indarbejdes i behandlingsrutiner. Skiftet er derfor besværligt selv ved en lavere pris.

Hos leverandørerne af forsknings- og produktionsudstyr ligger fordelen i, at udstyret ofte er skrevet ind i kundens egne godkendte processer. At skifte kan kræve en ny godkendelse, hvilket i praksis låser kunden fast i mange år.

I distribution og forsikring er fordelen skala og forhandlingsstyrke over for leverandører og udbydere, hvilket er mindre elegant, men ganske robust.

Typiske fejl i denne sektor

• At behandle sundhed som én samlet defensiv sektor. Risikoen i et forskningsbiotek og i en apotekskæde har intet med hinanden at gøre.
• At købe efter lovende data fra et mindre forsøg uden at vurdere, hvordan konkurrencesituationen og refusionen ser ud, når produktet er klar til salg.
• At se et lavt nøgletal i medicinal som en billig aktie uden at undersøge, hvornår de vigtigste patenter udløber.
• At tage for store positioner i selskaber med binære udfald. Selv en høj sandsynlighed for succes betyder, at man taber i en del af tilfældene.
• At forveksle en godkendelse med en kommerciel succes.
• At undervurdere den politiske risiko ved prisfastsættelse, som er vedvarende og ikke forsvinder med en enkelt valgcyklus.

Sådan følger man sektoren løbende

Følg kalenderen over kliniske milepæle og de videnskabelige konferencer, hvor data offentliggøres, samt afgørelser fra lægemiddelmyndighederne. For de store selskaber er en oversigt over, hvornår de vigtigste produkter mister eksklusivitet, den mest værdifulde enkeltoversigt, man kan have.

Derudover er kvartalsvise salgstal for de største produkter, beslutninger om refusion i de vigtigste markeder samt politiske udspil om prisregulering de forhold, der oftest flytter kurserne. Opkøbsaktivitet er også værd at følge, fordi den både skaber muligheder og afslører, hvor store selskaber selv mener, deres pipeline er svagest.

Tjekliste før investering

1. Hvilken type selskab er det: forskning, produktion, udstyr, service eller betaler? 2. Hvor stor en del af omsætningen kommer fra det største produkt, og hvornår udløber beskyttelsen? 3. Hvad kan realistisk erstatte den omsætning, der forsvinder? 4. Hvor stor er eksponeringen mod politisk bestemte priser? 5. For selskaber uden overskud: hvor længe rækker kapitalen, og hvad koster den næste kapitalrejsning i ejerandel? 6. Er positionsstørrelsen afstemt med, at et enkelt forsøg kan halvere kursen?

Rolle i porteføljen

Efterspørgslen efter sundhedsydelser er blandt de mest stabile overhovedet og understøttes strukturelt af en aldrende befolkning og fortsat innovation. Derfor betragtes sektoren traditionelt som defensiv. Det holder for den modne del af sektoren, men ikke for biotek, som er blandt de mest risikofyldte aktier man kan eje.

I praksis bruges sektoren som en kombination af stabilitet og eksponering mod innovation. Den fungerer bedst, når man bevidst adskiller de to: en kerne af indtjenende, bredt funderede selskaber som ballast, og en eventuel mindre, spredt allokering til udviklingsselskaber, hvor man på forhånd accepterer, at flere positioner kan gå helt eller delvist tabt, og hvor positionsstørrelsen afspejler det.