Vækstaktier er svære at værdiansætte, fordi en stor del af værdien ligger i pengestrømme, der endnu ikke findes. Små ændringer i vækst, margin, kapitalbehov eller afkastkrav kan derfor flytte den beregnede værdi markant.
En høj P/E betyder ikke automatisk, at aktien er for dyr. En lav multipel betyder heller ikke, at den er billig. Den rimelige pris afhænger af, hvor meget vækst der kan skabes, hvor længe den kan vare, og hvor meget kapital den kræver.
Vækst er ikke det samme som værdiskabelse
Omsætning kan vokse, uden at værdien pr. aktie gør det.
Et selskab skaber kun værdi gennem vækst, hvis afkastet på den ekstra investerede kapital overstiger kapitalomkostningen. Vækst finansieret med store investeringer, opkøb eller nye aktier kan ellers gøre virksomheden større uden at gøre hver aktie mere værd.
En forenklet sammenhæng er:
forventet vækst ≈ geninvesteringsrate × afkast på ny kapital
Hvis selskabet geninvesterer 60 procent af indtjeningen og kan skabe 20 procent afkast på den nye kapital, peger sammenhængen mod cirka 12 procent vækst. Falder det marginale kapitalafkast til 8 procent, bliver samme vækstplan langt mindre værdifuld.
Det er derfor nødvendigt at analysere både væksten og dens pris.
De fem vigtigste værdidrivere
Aswath Damodaran fremhæver især omsætningsvækst, fremtidige marginer, geninvestering og risiko, når unge vækstselskaber skal værdiansættes. I praksis kan analysen samles i fem spørgsmål.
1. Hvor stort kan markedet blive?
Et stort adresserbart marked er ikke det samme som fremtidig omsætning.
Vurder:
- hvilken kunde og hvilket behov produktet faktisk dækker
- hvor stor en del af markedet der realistisk kan nås
- om konkurrenter presser pris og markedsandel
- om væksten kræver geografisk eller produktmæssig ekspansion
- hvor hurtigt markedet kan mættes
Et marked kan være enormt, men værdien lav, hvis konkurrencen gør det umuligt at tjene penge.
2. Hvor længe kan høj vækst vare?
En vækstrate på 30 procent kan ikke fortsætte uendeligt. Efter ti år er omsætningen næsten 14 gange større.
Brug derfor både procentvis og absolut vækst. Det kan være realistisk at vokse 30 procent fra 100 til 130 millioner, men langt sværere fra 100 til 130 milliarder.
Vækstperiodens længde afhænger blandt andet af markedets størrelse, konkurrencefordele, kundeloyalitet og ledelsens evne til at skalere organisationen.
3. Hvilken margin kan forretningen nå?
Et ungt selskab kan have underskud, fordi det investerer i salg, produkt og kapacitet. Underskud er ikke automatisk et problem, men analysen skal forklare, hvordan marginen bliver positiv.
Sammenlign med modne virksomheder med lignende økonomi, men kopier ikke deres margin ukritisk. Vækstselskabet kan have en bedre skalerbar model, eller det kan mangle den markedsposition, som gør den modne margin mulig.
4. Hvor meget kapital kræver væksten?
Software kan ofte vokse med et andet kapitalbehov end detailhandel, produktion eller energi. Men også softwarevækst kan kræve store udgifter til salg, udvikling og aktiebaseret aflønning.
Undersøg:
- investeringer i anlæg og teknologi
- ændringer i arbejdskapital
- opkøb
- aktiebaseret aflønning og udvanding
- behov for ny gæld eller egenkapital
Omsætningsvækst uden fri pengestrøm kan være værdifuld, men kun hvis investeringerne forventes at give et højt senere afkast.
5. Hvad er risikoen og afkastkravet?
Fjerne pengestrømme er mere følsomme over for diskonteringsrenten end nære pengestrømme. En ændring i risikofri rente, risikopræmie eller selskabsspecifik risiko kan derfor påvirke vækstaktier kraftigt.
Se også hvordan renter påvirker aktier.
Hvorfor P/E ofte er utilstrækkelig
P/E bruger årets eller næste års resultat, mens en vækstakties værdi kan ligge mange år ude i fremtiden.
En P/E på 60 kan være rimelig, hvis selskabet har lang vækstbane, stigende margin, lavt kapitalbehov og robust konkurrencefordel. Den kan også være ekstremt dyr, hvis forventningerne kræver næsten perfekt udvikling.
En P/E på 15 kan være dyr, hvis indtjeningen er midlertidig, gælden høj eller forretningen i strukturel tilbagegang.
PEG-forholdet, hvor P/E divideres med vækstraten, løser ikke problemet. Det ignorerer blandt andet vækstperiodens længde, kapitalbehov, risiko og margin.
En enkel DCF-logik
En discounted cash flow-model vurderer virksomheden som nutidsværdien af fremtidige frie pengestrømme.
For en vækstaktie kan modellen bygges sådan:
- Estimér omsætning år for år.
- Estimér en udvikling mod en moden driftsmargin.
- Beregn skat på normaliseret driftsresultat.
- Træk den geninvestering fra, som væksten kræver.
- Diskontér de frie pengestrømme med et passende afkastkrav.
- Beregn en terminalværdi med moden vækst og risiko.
- Læg kontanter til og træk gæld samt andre krav fra.
- Del med det forventede antal udvandede aktier.
Modellen er ikke et facit. Den gør blot antagelserne synlige.
Læs også fri pengestrøm kontra overskud.
Brug et reverse DCF
I stedet for først at gætte en fair værdi kan du starte med aktiekursen og spørge, hvilke resultater der skal til for at retfærdiggøre den.
Et reverse DCF kan eksempelvis vise, at markedet implicit forventer:
- 22 procent årlig vækst i otte år
- en stigning i driftsmargin fra 8 til 25 procent
- et højt afkast på ny kapital
- begrænset udvanding
Herefter vurderes, om kombinationen er realistisk.
Fordelen er, at diskussionen flyttes fra et enkelt kursmål til de operationelle forventninger, der ligger i prisen. Ulempen er, at resultatet stadig afhænger af diskonteringsrente, terminalværdi og andre valgte forudsætninger.
Tre scenarier er bedre end ét kursmål
Lav mindst et negativt, et grundlæggende og et positivt scenarie.
| Antagelse | Negativt | Basis | Positivt |
|---|---|---|---|
| Vækstperiode | Kort | Moderat | Lang |
| Moden margin | Lav | Realistisk | Høj |
| Kapitalbehov | Højt | Normalt | Lavt |
| Afkastkrav | Højt | Normalt | Lavt |
Tildel ikke scenarierne falsk præcision. Formålet er at forstå, hvilke antagelser der driver værdien, og hvor stort tabet kan blive, hvis den optimistiske historie ikke materialiserer sig.
En høj multipel kræver mere end høj vækst
Et stærkt vækstselskab har typisk:
- et stort, men klart defineret marked
- dokumenteret produktværdi og kundeloyalitet
- mulighed for stigende eller robuste marginer
- lavt eller kontrollerbart kapitalbehov
- høj forrentning af ny kapital
- en sund balance
- begrænset udvanding
- ledelse med disciplineret kapitalallokering
Kvalitet kan retfærdiggøre en præmie, men ikke enhver pris. Se også kvalitetsaktier eller value.
Typiske fejl
- at bruge markedets samlede størrelse som selskabets fremtidige omsætning
- at forlænge den seneste vækstrate for mange år
- at antage en moden margin uden forklaring
- at ignorere geninvestering og arbejdskapital
- at behandle aktiebaseret aflønning som gratis
- at overse gæld, konvertible lån og optioner
- at bruge sammenlignelige multipler, når hele sektoren kan være dyr
- at sætte terminalværdien så højt, at den skjuler en svag driftsprognose
Konklusion
En rimelig pris for en vækstaktie kan ikke bestemmes ud fra P/E eller vækst alene. Prisen skal forbindes med en realistisk vej fra dagens omsætning til fremtidig fri pengestrøm.
Det vigtigste spørgsmål er ikke, om selskabet vokser. Det er, om væksten kan finansieres, om den skaber værdi pr. aktie, og hvor meget af succesen der allerede ligger i kursen.
Kilder
- Aswath Damodaran: Young Growth Companies – Value Drivers
- Aswath Damodaran: Valuing Young, Start-up and Growth Companies
- Aswath Damodaran: The Fundamental Determinants of Growth
Artiklen er generel information og ikke personlig investeringsrådgivning.