Renter op betyder ikke automatisk aktier ned. Renterne påvirker både den pris, investorer sætter på fremtidige pengestrømme, selskabernes finansiering og selve økonomien. Retningen afhænger af, hvorfor renten ændrer sig.
Det direkte link: nutidsværdien
En akties værdi kan beskrives som nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme, der tilfalder ejerne.
En krone i fremtiden er mindre værd end en krone i dag. Derfor tilbagediskonteres fremtidige beløb med et afkastkrav.
I en enkel model består afkastkravet blandt andet af:
- en risikofri rente i samme valuta som pengestrømmene
- en risikopræmie for usikkerheden ved aktien
Når den risikofri rente stiger, og alt andet holdes uændret, stiger afkastkravet. Nutidsværdien falder derfor.
Antag, at du med sikkerhed modtager 100 kroner om ti år. Ved en diskonteringsrente på 3 procent er nutidsværdien cirka 74 kroner. Ved 5 procent er den cirka 61 kroner.
Pengestrømmen er den samme. Det er prisen i dag, der ændrer sig.
Virkelige selskaber er mere komplicerede, fordi renter også ændrer vækst, marginer, valuta og risiko. Men mekanikken er udgangspunktet.
Aktier har forskellig finansiel varighed
Begrebet duration bruges mest om obligationer, men intuitionen kan også anvendes på aktier.
Et selskab, der allerede skaber store frie pengestrømme, får en større del af sin beregnede værdi fra den nære fremtid. Et ungt vækstselskab med underskud kan have størstedelen af den forventede værdi langt ude i fremtiden.
Jo længere ude pengestrømmene ligger, desto mere følsom bliver nutidsværdien normalt over for ændringer i diskonteringsrenten.
Det er en vigtig grund til, at dyrt prissatte vækstaktier ofte reagerer kraftigt på stigende realrenter. Men kategorierne er ikke perfekte. Et modent selskab kan være rentefølsomt på grund af gæld, mens et vækstselskab med stor kontantbeholdning kan have en robust finansiering.
Nominel rente og realrente
Den nominelle rente er den rente, der står på obligationen eller lånet. Realrenten er den nominelle rente korrigeret for forventet inflation.
For værdiansættelsen er realrenten særlig vigtig, fordi selskabernes nominelle indtjening også kan vokse med inflationen.
En højere nominel rente er mindre problematisk, hvis den primært afspejler højere forventet inflation, og selskabet kan hæve priserne tilsvarende. En stigende realrente øger derimod det reelle afkastkrav uden automatisk at løfte selskabets reelle pengestrømme.
Det betyder ikke, at inflation er ufarlig. Høj og ustabil inflation kan presse marginer, efterspørgsel og risikopræmier. Pointen er, at det nominelle rentetal ikke alene forklarer aktiernes reaktion.
Hvorfor stiger renten?
Renter kan stige af flere grunde.
Stærkere vækst
Hvis økonomien og virksomhedernes indtjening vokser hurtigere end ventet, kan både renter og aktier stige. De højere pengestrømme kan mere end opveje det højere afkastkrav.
Højere inflation
Hvis investorer kræver kompensation for højere inflation, stiger de lange renter. Selskaber med prissætningsmagt kan være bedre beskyttet end selskaber med faste salgspriser og stigende omkostninger.
Strammere pengepolitik
Centralbanker påvirker de korte renter og derigennem finansieringsvilkår, efterspørgsel og forventninger til hele rentekurven.
Højere løbetidspræmie eller kreditrisiko
Lange renter kan stige, fordi investorer kræver mere betaling for at binde kapital eller er bekymrede for gæld og obligationsudbud. Det kan presse værdiansættelser uden tilsvarende bedre vækst.
Derfor er spørgsmålet ikke blot, om renten går op. Det er, hvilken økonomisk historie rentebevægelsen fortæller.
Selskabets gæld kan være vigtigere end sektoren
Renter påvirker ikke kun værdiansættelsen på børsen. De påvirker også selskabets faktiske regnskab.
Se blandt andet på:
- nettogæld i forhold til indtjening
- andelen af fast og variabel rente
- hvornår gælden skal refinansieres
- valutaen på gælden
- rentedækningen
- behovet for ny ekstern kapital
Et selskab med lang fast rente kan være beskyttet i flere år, selv om markedsrenten stiger. Et selskab med korte lån eller variabel rente mærker ændringen hurtigere.
Det afgørende er derfor ikke kun gældens størrelse, men dens struktur og selskabets evne til at skabe kontanter.
Banker: højere rente er ikke automatisk bedre
Banker tjener blandt andet på forskellen mellem afkastet på udlån og omkostningen ved indlån og anden finansiering.
Højere renter kan løfte nettorenteindtægten, især hvis udlånsrenterne stiger hurtigere end indlånsrenterne. Men effekten afhænger af:
- rentekurvens hældning
- kundernes krav til indlånsrente
- bankens afdækning
- tab på obligationsbeholdningen
- kreditkvalitet og misligholdelser
- efterspørgslen efter nye lån
Hvis højere renter udløser tab hos kunderne eller en recession, kan gevinsten på rentemarginalen blive mere end opvejet af kredittab.
Sætningen højere renter er godt for banker er derfor for simpel.
Ejendom, forsyning og andre kapitaltunge sektorer
Ejendom og forsyning bliver ofte kaldt obligationslignende aktier, fordi de kan have stabile pengestrømme og udbytter.
Når obligationsrenter stiger, får investorer et mere attraktivt alternativ, samtidig med at finansieringen af gæld bliver dyrere. Det kan presse værdiansættelsen.
Men effekten er ikke mekanisk. Lange lejekontrakter med indeksregulering, fastforrentet gæld, regulerede afkast og stærk efterspørgsel kan ændre billedet.
Råvarer og energi er heller ikke immune. De påvirkes af økonomisk efterspørgsel, dollar, finansieringsomkostninger og investeringer i ny kapacitet. En inflationsdrevet råvarepris kan hjælpe indtjeningen, mens en rentedrevet recession kan gøre det modsatte.
Renter ændrer også alternativet til aktier
Når sikre obligationer næsten ikke giver afkast, accepterer investorer lettere høje aktieværdiansættelser. Når obligationer igen giver et betydeligt afkast, bliver konkurrencen om kapitalen stærkere.
Det betyder ikke, at man kan sammenligne obligationsrenten direkte med den omvendte P/E og få et sikkert køb- eller salgssignal. Aktier har voksende, men usikre pengestrømme. En statsobligation har kontraktlige betalinger og en anden risiko.
Sammenligningen er stadig nyttig som påmindelse: jo højere alternativt afkast, desto mere skal en dyr aktie levere for at være attraktiv.
En praktisk tjekliste
Når renterne ændrer sig, ser jeg på:
- Er det især nominal- eller realrenten, der bevæger sig?
- Skyldes ændringen vækst, inflation, pengepolitik eller risikopræmie?
- Hvor langt ude ligger selskabets forventede pengestrømme?
- Kan selskabet hæve priserne uden at miste kunder?
- Hvornår skal gælden refinansieres?
- Hvilket afkast kræver den nuværende aktiekurs allerede?
Den aktuelle markedssituation og konkrete rentetal behandles i Hvornår skader høje renter aktiemarkedet?. Denne artikel forklarer den mere tidløse mekanik.
Min holdning
Jeg bruger ikke renten som et enkelt markedstimingssignal.
En høj rente kan eksistere sammen med et stærkt aktiemarked, hvis indtjeningen vokser hurtigt. En lav rente kan eksistere sammen med faldende aktier, hvis økonomien eller risikovilligheden kollapser.
Renten er prisen på tid og kapital. Den ændrer, hvad fremtidige pengestrømme er værd, og hvilke projekter der kan finansieres. Men den kan ikke analyseres uden selskabets vækst, balance og pris.
Det vigtigste er derfor ikke at gætte næste centralbankmøde. Det er at vide, hvor meget af den aktiepris, man betaler, der afhænger af billig kapital og indtjening langt ude i fremtiden.
Kilder
- ECB: Hvad er renter?
- Federal Reserve: Interest-rate risk and present value
- Aswath Damodaran: Risk-free rates and duration
Udelukkende til informationsformål. Ikke investeringsrådgivning.