Den amerikanske 10-årige rente har igen passeret 5 procent, og Federal Reserve har hævet renten for første gang siden 2023. Det lyder som en farlig kombination for aktier. Men 5 procent er ikke en magisk grænse. Det afgørende er, hvor hurtigt renten stiger, hvorfor den stiger, hvor dyrt aktiemarkedet er, og om obligationer stadig kan beskytte, når aktier falder.
Fem procent er et symbol, ikke en smertegrænse
I ugen frem til 18. september 2026 krydsede den amerikanske 10-årige statsrente 5 procent flere gange og sluttede ugen omkring det niveau. Samtidig hævede Federal Reserve styringsrenten med 0,25 procentpoint til et interval på 3,75 til 4,00 procent. Det var den første renteforhøjelse siden 2023.
Det er let at gøre 5 procent til en skillelinje. Det er et rundt tal, og på det niveau bliver statsobligationer et mere synligt alternativ til aktier. Men historien viser, at aktiemarkedet ikke reagerer på et bestemt rentetal på samme måde hver gang.
Fra 1995 til 1999 lå den amerikanske 10-årige rente i gennemsnit mellem cirka 5,3 og 6,6 procent. Alligevel gav S&P 500 et samlet afkast på mere end 20 procent i hvert af de fem kalenderår.
Det omvendte skete i fjerde kvartal 2018. Her faldt S&P 500 næsten 20 procent fra toppen i september til bunden juleaftensdag, selvom den 10-årige rente aldrig kom meget over 3,2 procent.
Høje renter behøver altså ikke at ødelægge et aktiemarked, og lave renter kan ikke beskytte det mod et fald.
Det rigtige spørgsmål er derfor ikke bare, hvor høj renten er. Det er fire andre spørgsmål.
1. Hvor hurtigt stiger renten?
Markedet kan ofte tilpasse sig et højt renteniveau, hvis bevægelsen sker gradvist. Hurtige rentestigninger er vanskeligere, fordi investorerne på kort tid skal genberegne værdien af næsten alle finansielle aktiver.
Goldman Sachs vurderer, at aktier historisk oftere er kommet under pres, når den 10-årige rente er steget mere end cirka 0,50 procentpoint på en måned eller 0,30 procentpoint på to uger. Det er ikke naturlove, men de giver en bedre advarsel end et bestemt renteniveau.
Efteråret 2023 er et godt eksempel. Fra slutningen af juli til oktober steg den 10-årige rente med omkring 1,15 procentpoint, mens S&P 500 faldt lidt over 10 procent. Da renten faldt igen i november og december, vendte aktiemarkedet hurtigt tilbage.
Stigningen i 2026 har set mindre dramatisk ud, når den fordeles over hele perioden. Fra knap 4 procent i slutningen af februar til omkring 5 procent i september er renten steget cirka ét procentpoint på næsten syv måneder. Det er mærkbart, men ikke i sig selv et chok.
Problemet opstår, hvis en rolig stigning pludselig bliver til en bevægelse på 30 eller 50 basispoint på få uger.
2. Hvorfor stiger renten?
En højere rente kan fortælle to meget forskellige historier.
Den gode historie er, at økonomien vokser hurtigere end ventet. Virksomhederne sælger mere, indtjeningen stiger, og investorerne kræver en højere rente, fordi vækstmulighederne er blevet bedre. I det miljø kan aktier og renter sagtens stige samtidig.
Den dårlige historie er, at renten stiger på grund af vedvarende inflation, strammere pengepolitik eller bekymring for statens gæld. Her bliver selskabernes fremtidige indtjening diskonteret hårdere, uden at indtjeningsforventningerne nødvendigvis forbedres.
Forskning af Anna Cieslak og Hao Pang viser netop, at vækstnyheder typisk kan løfte både aktier og obligationsrenter, mens et uventet pengepolitisk stramningschok normalt løfter renten og presser aktierne.
Udviklingen i 2026 er en blanding af de to historier.
På den positive side har amerikansk økonomi og selskabsindtjening vist styrke. Men det tidligere anvendte tal om næsten 32 procents indtjeningsvækst for hele S&P 500 i 2026 skal læses med stor forsigtighed. Tallet vedrørte et kvartal og var blandt andet påvirket af store investeringsgevinster hos enkelte teknologiselskaber. Det er derfor ikke et retvisende mål for den underliggende indtjeningsvækst i hele året.
På den negative side steg de amerikanske forbrugerpriser 3,4 procent i året frem til august, mens energipriserne steg 16,3 procent. Samtidig forventer Kongressens budgetkontor et føderalt underskud på 5,8 procent af BNP i 2026 og en offentlig gæld på 101 procent af BNP.
Det er vigtigt, fordi en lang obligationsrente groft sagt består af tre dele:
- forventninger til de korte renter
- forventet inflation
- en løbetidspræmie for at binde pengene i mange år
Løbetidspræmien stiger typisk, når usikkerheden om inflation, statsgæld og udbuddet af nye obligationer vokser. Det er også her, kampen om kapitalen spiller ind: Staten og virksomhedernes store investeringer konkurrerer om de samme penge.
Den 10-årige realrente lå omkring 2,6 procent i midten af september. Forskellen til den nominelle rente peger på en forventet gennemsnitlig inflation på cirka 2,3 til 2,4 procent over de næste ti år. Markedet priser altså ikke ukontrolleret inflation ind. Men det kræver en høj reel betaling for at låne penge ud.
Det er den del, aktieinvestorer især bør holde øje med. Når realrenten stiger, falder nutidsværdien af fremtidig indtjening. Effekten er størst for selskaber, hvor en stor del af den forventede indtjening ligger mange år ude i fremtiden.
3. Hvor stor en buffer har aktierne?
En enkel måde at sammenligne aktier og obligationer på er at vende aktiernes P/E-tal om. Et forventet P/E-tal omkring 19 svarer til et indtjeningsafkast på cirka 5,2 procent.
Når den 10-årige statsrente samtidig ligger omkring 5 procent, ser merbetalingen for at eje aktier næsten ud til at være forsvundet.
Men den sammenligning, ofte kaldet Fed-modellen, er for simpel. En statsobligation betaler en fast nominel rente, mens en aktie er et krav på en indtjening, der kan vokse over tid. Sammenligningen ignorerer både vækst, inflation, risiko og forskellen på de to aktivers løbetid. Cliff Asness viste allerede i 2003, at modellen ikke har været god til at forudsige langsigtede realafkast på aktier.
Sammenligner man i stedet et indtjeningsafkast på cirka 5,2 procent med en realrente omkring 2,6 procent, får man et simpelt spænd på cirka 2,6 procentpoint. Det er mere informativt end sammenligningen med den nominelle rente, men det er stadig ikke det samme som en egentlig aktierisikopræmie. En rigtig beregning skal også tage højde for den fremtidige vækst og de forventede pengestrømme.
Konklusionen er derfor ikke, at aktier er uattraktive, blot fordi statsrenten er 5 procent. Konklusionen er, at prisen betyder mere, når obligationer igen giver et reelt afkast.
Hvis indtjeningen fortsætter med at vokse, kan aktier godt bære de nuværende renter. Hvis væksten svækkes, mens realrenten forbliver høj, er bufferen mindre. Det er samme mekanisme, som er beskrevet i Selv de bedste regnskaber er ikke gode nok: Et godt selskab kan stadig være en dårlig investering, hvis forventningerne i kursen er for høje.
4. Beskytter obligationer stadig, når aktier falder?
I de første to årtier af dette århundrede var statsobligationer ofte en effektiv stødpude. Når frygt for recession pressede aktierne, faldt renterne typisk, og obligationskurserne steg.
Men den sammenhæng er ikke permanent.
I 2022 faldt både aktier og obligationer kraftigt, fordi inflation og renteforhøjelser ramte begge aktivklasser. S&P 500 tabte 19,4 procent, mens brede amerikanske obligationsindeks også havde et historisk dårligt år.
Nogle analyser peger på inflation omkring 3 procent som en grov zone, hvor sammenhængen mellem aktier og obligationer bliver mindre stabil. Det bør dog ikke behandles som endnu en magisk grænse. AQR's forskning peger på, at det især er usikkerheden om inflation i forhold til usikkerheden om vækst, der afgør, om aktier og obligationer bevæger sig sammen.
Hvis markedet frygter recession, kan obligationer stadig beskytte. Hvis markedet derimod frygter inflation, statsgæld eller strammere pengepolitik, kan aktier og obligationer falde samtidig.
Det betyder ikke, at diversificering er holdt op med at virke. Det betyder, at man ikke bør forveksle diversificering med en garanti om, at obligationer altid stiger på aktiernes dårlige dage.
Hvad betyder det for en dansk investor?
USA udgør mere end 70 procent af MSCI World. Derfor påvirker den amerikanske rente også danske investorer, selvom vores boliglån, pensioner og daglige økonomi i højere grad følger danske og europæiske renter. Det er en af grundene til, at verdensindekset ikke dækker verden så jævnt, som navnet antyder.
For investorer i enkeltaktier er selskabets karakter dog vigtigere end dets postnummer.
Et højt prissat selskab, hvor størstedelen af værdien afhænger af indtjening langt ude i fremtiden, er normalt mere følsomt over for en stigende realrente. Et selskab med robust indtjening og frie pengestrømme i dag har typisk en større modstandskraft. Men gæld, kapitalbehov og konjunkturfølsomhed kan ændre billedet markant.
Valuta spiller også ind. Et afkast i amerikanske aktier eller obligationer bliver for en dansk investor påvirket af udviklingen mellem dollar og kroner. En høj amerikansk rente er derfor ikke hele regnestykket.
Mekanikken bag renter og værdiansættelse er gennemgået mere detaljeret i Sådan påvirker renter aktiernes værdi.
Brug en tjekliste i stedet for ét rentetal
Hvis du vil vurdere, om renten er ved at blive et problem for aktier, så følg fire forhold:
Hastigheden: Stiger den 10-årige rente mere end cirka 0,50 procentpoint på en måned eller 0,30 procentpoint på to uger, bør man være ekstra opmærksom.
Årsagen: Stiger renten sammen med bedre vækst og højere indtjening, er det mindre problematisk. Stiger realrenten og løbetidspræmien, mens væksten svækkes, er signalet mere alvorligt.
Værdiansættelsen: Jo højere forventninger der er indbygget i aktiekurserne, desto mindre skuffelse kan markedet tåle.
Inflationsregimet: Høj og usikker inflation øger risikoen for, at aktier og obligationer falder samtidig.
Lige nu er billedet blandet. Rentestigningen har over hele perioden været forholdsvis gradvis, og indtjeningen er fortsat stærk. Til gengæld er realrenten høj, værdiansættelserne krævende, inflationen over målsætningen og statens finansieringsbehov stort.
Det er ikke et signal om at sælge. Det er et signal om at vide, hvilke forventninger der allerede ligger i de aktier, man ejer.
Historien fra 1994 er en nyttig advarsel mod at gøre renten til et markedstimingsværktøj. Fed fordoblede på lidt over et år sin rente fra 3 til 6 procent, mens lange obligationsrenter steg kraftigt. S&P 500 gav kun et beskedent positivt totalafkast i 1994, men steg derefter mere end 37 procent i 1995.
Den investor, der solgte alene, fordi renten var blevet "for høj", risikerede at gå glip af et af markedets bedste år. Markedstiming bliver ikke lettere, blot fordi beslutningen kan knyttes til et rundt rentetal.
Min holdning
Jeg tror ikke, at 5 procent er et magisk tal, og jeg synes, det er en fejl at stirre sig blind på det. Jeg har selv tidligere tænkt, at der måtte findes et renteniveau, hvor aktier ikke længere gav mening. Men historien holder ikke til den konklusion. Aktier har klaret sig fremragende med renter over 5 procent og elendigt med renter langt under.
Det betyder ikke, at jeg er ubekymret. Det, der bekymrer mig, er sammensætningen af rentestigningen. Hvis renten alene steg, fordi økonomien og virksomhedernes indtjening blev stærkere, ville jeg se mere positivt på den. Når høj inflation, store offentlige underskud og en stigende løbetidspræmie også spiller ind, bliver regnestykket mindre behageligt.
Jeg ejer selv enkeltaktier, så jeg bruger ikke en bestemt fordeling mellem aktier og obligationer som sikkerhedsnet. Alligevel følger jeg obligationsmarkedet tæt, fordi det sætter prisen på den kapital, mine selskaber konkurrerer om. En høj realrente gør det sværere at forsvare en høj værdiansættelse - især i selskaber, hvor en stor del af værdien bygger på indtjening langt ude i fremtiden.
Jeg regner heller ikke automatisk med, at obligationer beskytter resten af markedet, hvis faldet skyldes inflation eller højere renter. I det scenarie kan begge aktivklasser falde samtidig. Hvis faldet derimod skyldes en klassisk vækstkrise, kan obligationerne stadig gøre det arbejde, mange forventer af dem.
Jeg sælger derfor ikke aktier, bare fordi den 10-årige rente står omkring 5 procent. Men jeg bliver mere kritisk over for de antagelser, jeg betaler for. Kan selskabet finansiere sin vækst? Tjener det penge nu? Hvor meget af værdien afhænger af noget, der måske først sker om ti år?
Hvis jeg kun måtte følge ét rentetal, ville jeg ikke vælge den nominelle 10-årige rente. Jeg ville vælge realrenten — og især holde øje med, hvor hurtigt den bevæger sig.