Kvalitetsinvestering leder efter gode virksomheder. Value-investering leder efter værdipapirer, der er billige i forhold til deres fundamentale værdi.
Det lyder som to konkurrerende strategier, men de besvarer forskellige spørgsmål:
- Kvalitet: Hvilken slags virksomhed ejer jeg?
- Value: Hvilken pris betaler jeg for den?
En investering kan være høj kvalitet og dyr, lav kvalitet og billig eller attraktiv på begge dimensioner.
Hvad er en kvalitetsaktie?
Der findes ikke én officiel definition, men kvalitetsforskning og praktisk analyse bruger ofte fire grupper af egenskaber.
Høj og robust rentabilitet
Selskabet skaber et højt afkast på den kapital, der er nødvendig for driften. Relevante mål kan være afkast på investeret kapital, egenkapitalforrentning og bruttorentabilitet.
Et højt tal er ikke nok. Undersøg om det skyldes reel drift, stor gæld, en midlertidig cyklus eller en meget lille bogført kapitalbase.
Stabil indtjening
Efterspørgsel, marginer og pengestrømme svinger mindre end hos konkurrenterne. Stabiliteten kan komme fra gentagne indtægter, kundeloyalitet, lave produktionsomkostninger eller en økonomisk voldgrav.
Sund balance
Lav eller håndterbar gæld giver selskabet mulighed for at investere gennem svage perioder. Høj kvalitet kan hurtigt forsvinde for aktionærerne, hvis kreditorerne kontrollerer kapitalallokeringen.
Fornuftig kapitalallokering
Ledelsen geninvesterer, køber virksomheder, reducerer gæld, tilbagekøber aktier eller betaler udbytte ud fra forventet værdiskabelse. Se den særskilte artikel om kapitalallokering.
Hvad er value?
Value betyder ikke blot en lav P/E. Det betyder, at prisen er lav i forhold til en forsvarlig vurdering af de fremtidige pengestrømme og risici.
Klassiske kvantitative mål er:
- pris i forhold til bogført egenkapital
- pris i forhold til normaliseret indtjening
- enterprise value i forhold til driftsresultat
- pris i forhold til fri pengestrøm
- udbytte eller shareholder yield
Hvert mål kan snyde.
En lav P/E kan skyldes, at indtjeningen er på en cyklisk top. En lav pris i forhold til bogført værdi kan være meningsløs for et softwarefirma og misvisende for en bank med dårlige aktiver. En høj fri pengestrøm kan skyldes udskudte investeringer.
Value kræver derfor en vurdering af, hvad tallene kan blive under normale forhold.
Forskningen har flyttet kvalitet ind i faktormodellerne
Fama og French udvidede i 2015 deres klassiske trefaktormodel med rentabilitet og investering. Modellen beskriver historiske mønstre, hvor selskaber med robust rentabilitet og mere konservativ investering har haft andre gennemsnitsafkast end svagt profitable og aggressivt investerende selskaber.
Robert Novy-Marx viste i 2013, at bruttorentabilitet i forhold til aktiver havde betydelig forklaringskraft for forskelle i gennemsnitlige aktieafkast. Studiet fremhævede samtidig, at profitable selskaber kan ligne vækstaktier og stadig have attraktive historiske afkast, når der kontrolleres for pris.
Asness, Frazzini og Pedersen definerer i Quality Minus Junk kvalitet gennem blandt andet rentabilitet, vækst, sikkerhed og udbetalingsdisciplin. Deres resultater viser også den afgørende rolle for pris: kvalitet har værdi, men investorer kan betale for meget for den.
Historiske faktorer er ikke garantier og er følsomme over for definition, periode, marked og handelsomkostninger.
Den attraktive kombination: kvalitet til en rimelig pris
Et kvalitetsselskab kan ofte geninvestere overskud til et højt afkast i mange år. Det kan retfærdiggøre en højere multipel end et selskab uden vækst eller konkurrencefordel.
Men ingen kvalitet gør prisen irrelevant.
Antag to selskaber med samme indtjening i dag:
- Selskab A vokser stabilt, har nettokasse og højt kapitalafkast.
- Selskab B er cyklisk, gældsat og har faldende margin.
A bør normalt handles dyrere end B. Men hvis A koster 60 gange indtjeningen og B 8 gange, er det stadig nødvendigt at beregne, hvilke fremtidige resultater priserne kræver.
Spørgsmålet er ikke, hvilket selskab der er bedst. Det er, hvilken aktie der tilbyder det bedste forventede afkast efter risiko fra den aktuelle pris.
Når kvalitet bliver en fortælling
Ordet kvalitet kan bruges til at undgå værdiansættelsen. Det sker typisk med formuleringer som:
- selskabet fortjener altid en præmie
- man skal aldrig sælge en vinder
- markedet er enormt
- ledelsen er exceptionel
- midlertidige problemer ændrer ikke den langsigtede historie
Alle udsagn kan være sande. Ingen af dem angiver, hvor meget aktien er værd.
En høj multipel betyder, at en stor del af den fremtidige succes allerede er indregnet. Selv et fremragende regnskab kan give et dårligt afkast, hvis forventningerne var endnu højere.
Når value bliver en fælde
En billig aktie er ikke nødvendigvis undervurderet. Den kan være billig, fordi:
- indtjeningen er på en cyklisk top
- produktet mister relevans
- gælden er for høj
- ledelsen ødelægger kapital
- regnskabet overvurderer aktivernes værdi
- aktionærerne bliver løbende udvandet
- kontantstrømmen er dårligere end resultatet
Det kaldes ofte en value trap. Multiplen ser lav ud, men den fundamentale værdi falder hurtigere end kursen.
En praktisk todimensional analyse
Vurder først kvaliteten og derefter prisen.
Trin 1: Forretningen
- Hvad er den økonomiske voldgrav?
- Hvor stabil er efterspørgslen?
- Har selskabet prissætningsmagt?
- Hvor koncentreret er kundebasen?
Trin 2: Regnskabskvaliteten
- Følges resultat og fri pengestrøm ad over tid?
- Er arbejdskapitalen stabil?
- Hvor meget aktiebaseret aflønning og udvanding findes der?
- Er indtjeningen afhængig af justeringer?
Læs fri pengestrøm kontra overskud.
Trin 3: Balancen
- Hvad er nettogælden?
- Hvornår skal lån refinansieres?
- Kan selskabet klare et svagt år uden ny kapital?
Trin 4: Geninvestering
- Hvor meget kapital kan geninvesteres?
- Hvilket marginalt afkast skaber nye investeringer?
- Er vækst finansieret internt eller med nye aktier?
Trin 5: Prisen
- Hvilken vækst og margin ligger implicit i kursen?
- Hvordan ser værdien ud i et negativt scenarie?
- Er forventet afkast attraktivt i forhold til alternativerne?
Fire kombinationer
| Lav pris | Høj pris | |
|---|---|---|
| Høj kvalitet | Potentielt attraktiv, men kontrollér hvorfor den er billig | God virksomhed, men følsom over for skuffelser |
| Lav kvalitet | Mulig turnaround eller value trap | Svag kombination med lille sikkerhedsmargin |
Tabellen er ikke en mekanisk købsregel. Den hjælper med at adskille selskabets egenskaber fra aktiens pris.
Konklusion
Kvalitet og value er ikke modsætninger. Kvalitet beskriver økonomien i virksomheden; value beskriver forholdet mellem pris og værdi.
Den robuste analyse spørger både, om selskabet kan skabe værdi, og hvor meget succes investoren allerede betaler for. Et fremragende selskab kan være en dårlig investering til den forkerte pris, mens en billig aktie kan være billig med god grund.
Kilder
- Fama og French: A Five-Factor Asset Pricing Model
- Novy-Marx: The Other Side of Value – The Gross Profitability Premium
- Asness, Frazzini og Pedersen: Quality Minus Junk
Artiklen er generel information og ikke personlig investeringsrådgivning.