Når gode selskaber bliver dårlige aktiekøb

Et selskab kan have stigende omsætning, høje marginer, en stærk balance og dygtig ledelse. Aktien kan stadig give et skuffende afkast.

Det skyldes ikke nødvendigvis, at analysen af virksomheden var forkert. Det kan skyldes, at prisen allerede forudsatte endnu bedre resultater.

Investorer køber ikke kun en virksomhed. De køber forskellen mellem den fremtid, markedet forventer, og den fremtid, der faktisk kommer.

Selskabet og aktien er to analyser

Det hjælper at adskille to spørgsmål.

Er det et godt selskab?

Her undersøger du blandt andet:

• afkast på investeret kapital
• konkurrencefordele
• vækstens holdbarhed
• balance og finansiel risiko
• ledelsens kapitalallokering
• regnskabets og pengestrømmenes kvalitet.

Er aktien attraktiv til dagens pris?

Her undersøger du:

• hvilke forventninger kursen allerede indregner
• hvor længe væksten skal fortsætte
• hvilke marginer der kræves
• hvor meget ny kapital væksten kræver
• hvilket afkast du kan forvente i forskellige scenarier.

Et ja til det første spørgsmål giver ikke automatisk et ja til det andet.

Prisen afspejler en forventning

En aktie med høj værdiansættelse behøver ikke være overvurderet. Hvis selskabet kan geninvestere store beløb til et højt afkast i mange år, kan en høj pris være rimelig.

Problemet opstår, når den høje kvalitet er åbenlys og allerede fuldt betalt.

Så behøver selskabet ikke skuffe i absolut forstand. Det er nok, at vækst, margin eller levetid bliver lidt lavere end forventet.

Det er forventningsrisiko:

• Et middelmådigt selskab kan stige på mindre dårlige resultater end frygtet.
• Et fremragende selskab kan falde på meget gode resultater, hvis markedet ventede noget endnu bedre.

Aktiekursen reagerer på forskellen mellem resultat og forventning, ikke på kvalitet alene.

Hvad forskningen viser

Lakonishok, Shleifer og Vishny undersøgte value- og glamouraktier. De fandt, at investorer i deres historiske datasæt havde en tendens til at føre tidligere vækst for langt ind i fremtiden. De højt prissatte glamouraktier indregnede større vækstforskelle, end selskaberne senere leverede.

Studiet er ikke et bevis for, at billige aktier altid slår dyre, eller at en høj multipel er en fejl. Resultater kan afhænge af periode, marked og risikomål. Det dokumenterer derimod faren ved at betale for en vækst, som bygger på for optimistisk ekstrapolation.

Asness, Frazzini og Pedersen viste senere, at kvalitet også har værdi. I deres ramme består kvalitet blandt andet af rentabilitet, vækst og sikkerhed. Høj kvalitet blev i gennemsnit handlet dyrere, men forskerne fandt også stærke risikojusterede historiske afkast til kvalitet på tværs af markeder.

De to resultater modsiger ikke hinanden.

Kvalitet kan være værd at betale for. Men værdien afhænger stadig af prisen.

Fire kvaliteter, der kan retfærdiggøre en præmie

1. Højt afkast på ny kapital

Historisk afkast på investeret kapital er kun begyndelsen. Det vigtigste er, om selskabet kan investere den næste krone til et tilsvarende højt afkast.

Hvis vækst kræver dyrere opkøb eller projekter med lavere rentabilitet, falder værdien af den marginale vækst.

2. En lang geninvesteringsbane

Et lille selskab i et stort marked kan have mange år med værdiskabende investeringer foran sig. Et dominerende selskab kan derimod løbe tør for attraktive projekter, selv om den eksisterende forretning er fremragende.

3. Modstandsdygtige pengestrømme

Tilbagevendende indtægter, stærke kunderelationer og lave kapitalbehov kan gøre fremtidige pengestrømme mere robuste. Det kan retfærdiggøre et lavere afkastkrav end i et cyklisk eller gældstungt selskab.

4. Ledelse, der fordeler kapital rationelt

Et kvalitetsselskab kan ødelægge værdi gennem overpris for opkøb, unødvendig gæld eller aktietilbagekøb til en urimelig pris. Læs Kapitalallokering: Sådan skaber ledelsen værdi.

Hvorfor P/E ikke giver facit

P/E viser, hvor meget markedet betaler for den aktuelle eller forventede indtjening. Det fortæller ikke alene, om prisen er høj eller lav.

Et P/E-tal skal ses sammen med:

• forventet vækst
• vækstens varighed
• marginernes normalisering
• kapitalbehov
• gæld
• aktiebaseret aflønning og udvanding
• konjunkturfølsomhed
• regnskabets kvalitet.

To selskaber med samme P/E kan derfor have helt forskellig værdi.

PEG, hvor P/E divideres med en vækstrate, løser ikke problemet. Væksten kan ikke uden videre behandles som stabil, og én procent omsætningsvækst har forskellig værdi afhængigt af margin og kapitalbehov.

Brug reverse DCF til at se markedets krav

En almindelig DCF begynder med dine antagelser og ender med en beregnet værdi.

En reverse DCF går den modsatte vej. Den begynder med aktiekursen og spørger, hvilke antagelser der skal være sande for at retfærdiggøre prisen.

Du kan eksempelvis undersøge:

• hvilken omsætningsvækst prisen kræver
• hvor høj driftsmarginen skal blive
• hvor længe merafkastet skal vare
• hvor meget kapital der skal geninvesteres
• hvor lavt afkastkravet implicit er.

Derefter kan du sammenligne kravene med branchens økonomi, selskabets historik og realistiske kapacitetsgrænser.

Metoden giver ikke en sikker værdi. Den gør forventningerne synlige. Se den fulde ramme i Hvad er en rimelig pris for en vækstaktie?.

Forelskelsens fem advarselstegn

Du er muligvis blevet knyttet for tæt til selskabet, hvis:

1. dårlige nyheder altid forklares som midlertidige
2. du beskriver produkterne bedre end værdiansættelsen
3. du sammenligner kursen med den gamle top frem for et nyt værdiestimat
4. du køber mere for at bekræfte din overbevisning
5. selskabets navn er blevet en del af din identitet som investor.

Det er ikke nødvendigt at være følelseskold. Interesse og branchekendskab kan forbedre analysen. Men tilknytningen skal ledsages af en proces, der aktivt leder efter oplysninger, som kan gøre tesen forkert.

Læs også Confirmation bias: Når du kun ser det, du leder efter.

En todelt score før et køb

Vurdér selskab og pris hver for sig.

Selskabskvalitet

• rentabilitet
• balance
• konkurrencefordel
• geninvesteringsmuligheder
• ledelse
• pengestrømskvalitet.

Pris og forventninger

• implicit vækst
• implicit margin
• afkastkrav
• sikkerhedsmargin
• mulige negative scenarier
• forventet afkast mod alternativer.

Et selskab kan score højt på kvalitet og lavt på pris. Det er ikke nødvendigvis et salg. Det kan være en god virksomhed på en observationsliste, indtil pris eller fundamentaler ændrer forholdet.

Hvornår skal du revurdere?

Lav en ny vurdering, når:

• selskabet ændrer langsigtet guidance
• vækst eller margin afviger varigt fra tesen
• afkastet på ny kapital falder
• konkurrencen eller reguleringen ændres
• ledelsen foretager et stort opkøb
• renten eller den finansielle risiko ændrer afkastkravet
• aktiekursen bevæger sig så meget, at forventet afkast er et andet.

Den sidste grund er vigtig. En aktie kan blive et dårligere køb alene ved at stige, selv om selskabet er uændret. Den kan også blive et bedre køb ved at falde, men kun hvis værdien ikke er faldet tilsvarende.

Konklusion

Gode selskaber fortjener ofte en højere pris end middelmådige selskaber. De fortjener ikke enhver pris.

Kvalitet afgør, hvilke pengestrømme du kan forvente. Prisen afgør, hvilket afkast du får, hvis forventningen bliver indfriet.

Adskil derfor virksomhedens kvalitet fra aktiens attraktivitet. Skriv de forventninger ned, som dagens kurs kræver, og spørg ikke kun, om selskabet er fantastisk. Spørg, hvor fantastisk det allerede skal blive for at gøre aktien til et godt køb.

Kilder

• Lakonishok, Shleifer og Vishny: Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk
• Asness, Frazzini og Pedersen: Quality Minus Junk

Artiklen er generel information og ikke personlig investeringsrådgivning.