Når vi først har dannet en mening om en aktie, bliver ny information sjældent vurderet helt neutralt. Positive nyheder føles vigtige. Negative nyheder bliver lettere forklaret som midlertidige, irrelevante eller allerede indregnet i kursen.
Det kaldes confirmation bias eller bekræftelsesbias: tendensen til at søge, fortolke og huske information på en måde, der støtter det, vi allerede tror.
For en investor er problemet ikke blot akademisk. En aktiecase kan ændre sig, mens analysen står stille.
Hvad er confirmation bias?
Confirmation bias kan optræde i mindst tre led:
- Søgning: Du leder oftere efter argumenter, der bekræfter din tese.
- Fortolkning: Den samme tvetydige oplysning vurderes forskelligt afhængigt af dit udgangspunkt.
- Hukommelse: Du husker de træffende argumenter og glemmer lettere de fejlslagne.
Peter Wasons klassiske eksperiment fra 1960 viste, at deltagere ofte testede deres hypotese med eksempler, der kunne bekræfte den, i stedet for at lede efter et eksempel, der kunne afkræfte den.
Senere forskning af Matthew Rabin og Joel Schrag modellerede, hvordan en tidlig opfattelse kan få mennesker til at fejlfortolke ny information som yderligere støtte. Modellen viser, at overbevisningen i værste fald kan blive stærkere, selv når den oprindelige hypotese er forkert.
Sådan ser det ud i aktieanalyse
Antag, at du ejer et vækstselskab og forventer, at omsætningen vil vokse 25 procent om året.
Når væksten bliver 30 procent, ser du det som bevis på en stærk forretning. Når den falder til 15 procent, kan forklaringen hurtigt blive, at sammenligningsgrundlaget var svært, at markedet misforstår investeringsfasen, eller at væksten kommer tilbage næste kvartal.
Hver forklaring kan være rigtig. Problemet opstår, hvis den kun bruges, fordi du allerede ejer aktien.
Typiske tegn er:
- du følger primært selskabets egne præsentationer og positive investorer
- kritikere afvises på grund af deres motiv frem for deres argument
- estimater justeres efter skuffelser, men konklusionen ændres aldrig
- positiv information kaldes strukturel, mens negativ information kaldes midlertidig
- du kræver mere dokumentation for at sælge end for at købe
- du kan forklare enhver udvikling som støtte for samme tese
Hvis ingen mulig observation kan falsificere casen, er det ikke længere en testbar investeringstese.
Ejerskab ændrer spørgsmålet
Før et køb spørger investoren ofte: Hvad kan gå galt?
Efter købet bliver spørgsmålet let: Hvorfor skal aktien nok komme igen?
Købsprisen skaber et psykologisk referencepunkt. Samtidig bliver selskabet en del af investorens identitet. Kritik af aktien kan derfor opleves som kritik af beslutningen og i sidste ende af personen.
Det gør sociale medier særligt risikable. Algoritmer viser mere af det indhold, du allerede engagerer dig i, og investorfællesskaber kan udvikle et fælles sprog, hvor alle negative oplysninger tolkes som manipulation eller kortsigtet støj.
Høj overbevisning er ikke det samme som bias
En investor kan have undersøgt et selskab grundigt og rationelt fastholde sin vurdering gennem midlertidig modvind. At skifte mening ved hver overskrift er ikke objektivitet.
Forskellen ligger i processen:
- Er modargumentet vurderet på samme vilkår som støtteargumentet?
- Var den negative udvikling med i det oprindelige scenarie?
- Er sandsynligheder og estimater faktisk blevet opdateret?
- Findes der en klart defineret udvikling, der vil ændre konklusionen?
En stærk tese kan overleve en ærlig test. En skrøbelig tese kræver, at testen undgås.
Skriv casen før købet
Den bedste beskyttelse skabes, før følelser og penge er involveret.
Skriv et kort investeringsnotat med:
- hvorfor selskabet forventes at skabe værdi
- de tre vigtigste antagelser
- centrale nøgletal og forventede intervaller
- største risici
- hvad markedet efter din vurdering tager fejl af
- hvilke observationer der vil svække eller afkræfte casen
- hvilken værdiansættelse der giver sikkerhedsmargin
Notatet behøver ikke være langt. Dets værdi er, at den oprindelige begrundelse ikke kan omskrives i hukommelsen efterfølgende.
Brug en modbevisende tjekliste
Ved hvert regnskab kan du spørge:
- Hvilke data var dårligere end ventet?
- Hvilken antagelse er mest udfordret?
- Skyldes udviklingen markedet eller selskabet?
- Er problemet midlertidigt, og hvad er dokumentationen?
- Er ledelsens forklaring målbar ved næste regnskab?
- Ville jeg købe aktien i dag uden den eksisterende position?
- Findes der et bedre afkast i forhold til risiko et andet sted?
Det sidste spørgsmål er vigtigt. Porteføljen bør ikke optimeres omkring fortiden, men omkring de muligheder der findes nu.
Lav en pre-mortem
Forestil dig, at investeringen om tre år er faldet 70 procent og aldrig er kommet tilbage. Skriv derefter den mest sandsynlige forklaring på, hvad der gik galt.
Det kan være:
- efterspørgslen var mindre end antaget
- konkurrenterne kopierede produktet
- marginerne kunne ikke skaleres
- gælden blev for dyr
- ledelsen udvandede aktionærerne
- regnskabskvaliteten var lav
- du betalte en pris, der krævede perfektion
En pre-mortem forudsiger ikke fremtiden. Den gør risici konkrete, før de er synlige i kursen.
Søg aktivt efter den bedste modpart
Læs ikke den mest aggressive kritiker. Find den bedst argumenterede analyse, der når en anden konklusion.
En brugbar modanalyse bør kunne forklare:
- hvilke fakta der er fælles
- hvilke antagelser der adskiller sig
- hvordan værdiansættelsen ændres
- hvilken fremtidig observation der kan afgøre uenigheden
Målet er ikke at blive negativ. Målet er at opdage, om din sikkerhed er større end dit evidensgrundlag.
Adskil fortælling og sandsynlighed
En sammenhængende fortælling kan føles sand uden at være sandsynlig.
Skriv derfor mindst tre scenarier:
| Scenarie | Centrale antagelser | Omtrentlig sandsynlighed |
|---|---|---|
| Negativt | Svagere vækst, lavere margin og lavere multipel | 25 % |
| Basis | Moderat vækst og stabil margin | 50 % |
| Positivt | Høj vækst, skala og stærk prissætning | 25 % |
Procenterne er ikke præcise målinger. De tvinger dig til at anerkende flere mulige udfald og opdatere dem, når ny information kommer.
Porteføljestørrelsen kan afsløre bias
Hvis overbevisningen stiger, hver gang kursen falder, kan positionen vokse netop mens usikkerheden bliver større.
En på forhånd fastlagt maksimal position reducerer risikoen for, at confirmation bias udvikler sig til en porteføljekrise. Se den særskilte gennemgang af positionsstørrelse.
Confirmation bias hænger også tæt sammen med sunk cost og overconfidence. Den ene binder beslutningen til fortiden; den anden overvurderer kvaliteten af den egen analyse.
Konklusion
Confirmation bias kan ikke fjernes ved blot at kende navnet. Den skal håndteres med en proces, der gør det lettere at opdage modbeviser.
Skriv casen før købet, definer hvad der kan afkræfte den, søg den stærkeste modanalyse og vurder hvert regnskab mod de oprindelige antagelser. Målet er ikke at skifte mening ofte. Det er at kunne skifte mening, når fakta kræver det.
Kilder
- Wason: On the Failure to Eliminate Hypotheses in a Conceptual Task
- Rabin og Schrag: First Impressions Matter – A Model of Confirmatory Bias
Artiklen er generel information og ikke personlig investeringsrådgivning.