En aktie er faldet 45 procent. Selskabet har skuffet, men et salg vil gøre tabet endeligt. Derfor venter investoren på at komme tilbage til købsprisen.
Købsprisen føles vigtig, men markedet kender den ikke. Den fortæller intet om selskabets fremtidige indtjening eller om det forventede afkast fra dagens kurs.
Det er kernen i sunk cost-fejlen: fortidens uigenkaldelige omkostning får lov til at styre en beslutning om fremtiden.
Hvad er en sunk cost?
En sunk cost er en omkostning, der allerede er afholdt og ikke kan genvindes ved den aktuelle beslutning. Det kan være penge, tid, arbejde eller omdømme.
Den rationelle beslutning bør sammenligne de muligheder, der findes nu. Alligevel har mennesker en tendens til at fortsætte, når de allerede har investeret noget.
Arkes og Blumer dokumenterede effekten i deres studie fra 1985. Deltagere var mere tilbøjelige til at fortsætte en aktivitet, når de tidligere havde betalt mere for den. Forskerne forbandt blandt andet adfærden med ønsket om ikke at virke ødsel.
I investering er pengene ikke nødvendigvis tabt for altid, fordi aktien stadig kan stige. Men den oprindelige købspris er stadig fortid. Spørgsmålet er, om aktien fra dagens pris tilbyder et attraktivt forventet afkast i forhold til alternativerne.
Sunk cost og dispositionseffekt er beslægtede
Dispositionseffekten er tendensen til at sælge vindere for tidligt og beholde tabere for længe.
Terrance Odean analyserede handler på 10.000 investorkonti og fandt en tydelig præference for at realisere gevinster frem for tab. Adfærden kunne ikke forklares tilfredsstillende af rebalancering eller handelsomkostninger, og de solgte vindere klarede sig efterfølgende bedre end de tabere, investorerne beholdt.
Sunk cost og dispositionseffekt er ikke identiske. Men de kan føre til samme fejl: tabet bliver behandlet som noget, der først eksisterer, når salget gennemføres.
Økonomisk er værdifaldet allerede sket.
Hvorfor købsprisen fylder så meget
Købsprisen fungerer som et referencepunkt. Over den føles investeringen som en succes; under den som en fiasko.
Det skaber flere fristelser:
- at vente på break-even uden at opdatere casen
- at købe mere alene for at sænke gennemsnitsprisen
- at tage en lille gevinst hurtigt for at sikre følelsen af at have haft ret
- at holde en taber for at undgå at indrømme en fejl
- at sammenligne med den oprindelige kurs i stedet for med selskabets værdi
Skat og handelsomkostninger kan selvfølgelig gøre købsprisen relevant i det praktiske regnestykke. Men den bør ikke bruges som prognose for fremtidig kurs.
Et fald er ikke et salgsargument i sig selv
Det modsatte af sunk cost-fejlen er ikke at sælge alle aktier, der falder.
En god virksomhed kan blive midlertidigt undervurderet. Markedet kan overreagere, og en langsigtet investor kan rationelt holde eller købe mere, hvis den forventede værdi er intakt.
Den afgørende forskel er begrundelsen:
- Dårlig begrundelse: Jeg sælger ikke, før jeg har fået pengene tilbage.
- Bedre begrundelse: De langsigtede pengestrømme er intakte, prisen er lavere, og casen giver fortsat et attraktivt forhold mellem afkast og risiko.
At holde fast kan være disciplin. Det kan også være fornægtelse. Processen afgør forskellen.
Fem spørgsmål, der flytter fokus til nutiden
1. Ville jeg købe aktien i dag?
Forestil dig, at positionen i stedet stod kontant på kontoen. Ville du købe samme aktie til den nuværende pris og i samme størrelse?
Hvis svaret er nej, bør du kunne forklare, hvorfor det alligevel er bedre at beholde den end at vælge et alternativ.
2. Hvilken antagelse har ændret sig?
Et kursfald alene ændrer ikke nødvendigvis casen. Et tab af konkurrencefordel, en svagere balance, udvanding eller permanent lavere margin kan gøre det.
Sammenlign med den oprindelige analyse i stedet for med håbet om en kursrekyl.
3. Hvad er alternativomkostningen?
Kapitalen er ikke gratis, mens du venter. At beholde én aktie betyder at fravælge alle andre muligheder.
Spørg ikke kun, om den nuværende aktie kan stige. Spørg, om dens forventede afkast er bedre end alternativerne efter skat, risiko og omkostninger.
4. Er positionen stadig passende?
En case kan være attraktiv, selv om positionen er for stor. Hvis et fald skyldes voksende fundamental risiko, kan en lavere vægt være rationel uden at konkludere, at værdien er nul.
5. Hvad vil få mig til at ændre mening?
Et salgskriterium bør være knyttet til forretningen, balancen eller værdiansættelsen, ikke kun til et rundt kursniveau.
Averaging down kræver ny analyse
At købe mere efter et fald kan være fornuftigt, hvis den estimerede værdi er uændret, risikoen er forstået, og positionen fortsat er passende.
Det kan være farligt, hvis formålet alene er at sænke den gennemsnitlige købspris. En lavere gennemsnitspris forbedrer ikke selskabets økonomi.
Brug derfor samme krav som ved et nyt køb. Den fulde gennemgang findes i averaging down.
Brug en beslutningsjournal
Skriv ved købet:
- den forventede værdiskabelse
- de vigtigste antagelser
- centrale risici
- maksimal positionsstørrelse
- tegn på en brudt tese
- en rimelig værdiansættelse
Ved hvert regnskab noteres, hvad der reelt har ændret sig. Det begrænser muligheden for at omskrive den oprindelige case efterfølgende.
Sælg i flere trin, hvis beslutningen låser
Hvis en stor position er blevet følelsesmæssigt vanskelig, kan en delvis reduktion være en praktisk løsning.
Det er ikke matematisk nødvendigvis optimalt, men kan:
- bringe risikoen tilbage til et acceptabelt niveau
- gøre det lettere at vurdere resten nøgternt
- frigøre kapital til bedre muligheder
- reducere behovet for at ramme det perfekte salgstidspunkt
Se også hvornår skal man sælge? og positionsstørrelse.
Konklusion
En aktie ved ikke, hvad du købte den til. Den nuværende beslutning bør bygge på fremtidige pengestrømme, risiko, værdiansættelse og alternativer.
At realisere et tab er ubehageligt, men salget skaber ikke det historiske tab. Det ændrer blot, hvad kapitalen er investeret i fra i dag.
Kilder
- Arkes og Blumer: The Psychology of Sunk Cost
- Odean: Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?
Artiklen er generel information og ikke personlig investerings- eller skatterådgivning.