Efter et stort kursfald hører man ofte, at aktien må vende tilbage mod gennemsnittet. Efter en lang optur lyder argumentet, at den er steget for meget og derfor snart må falde.
Begge udsagn henviser til mean reversion: tendensen til, at en variabel efter ekstreme observationer bevæger sig nærmere sit normale niveau.
Problemet er ordet normalt. For en virksomhed kan indtjening, risiko, konkurrence og kapitalstruktur ændre sig permanent. Den gamle kurs er ikke et naturligt tyngdepunkt.
Hvad kan vende tilbage mod gennemsnittet?
Mean reversion kan optræde i forskellige størrelser:
- profitmarginer
- afkast på kapital
- vækstrater
- værdiansættelsesmultipler
- kreditspænd
- volatilitet
- relative afkast
De har forskellige mekanismer og tidshorisonter.
En usædvanligt høj margin kan tiltrække konkurrenter og investeringer, som senere presser prisen. En lav margin kan få svage konkurrenter til at lukke og udbuddet til at falde. Her findes en økonomisk mekanisme, der kan trække resultatet mod et mere normalt niveau.
En aktiekurs har ikke samme mekaniske anker. Den afspejler markedets skiftende forventninger til alle fremtidige pengestrømme og risici.
Regression mod gennemsnittet
Ekstreme observationer består ofte af både et signal og midlertidig støj.
Hvis et selskab leverer et ekstraordinært stærkt kvartal, kan noget af resultatet skyldes varig forbedring og noget tilfældige ordrer, valuta eller timing. Næste observation vil ofte være mindre ekstrem, selv uden en egentlig økonomisk vending.
Det kaldes regression mod gennemsnittet. Fejlen opstår, når hele ændringen bagefter tilskrives en fortælling eller en ledelsesbeslutning, selv om en del blot var normalisering af støj.
Langsigtet reversal findes i forskningen
De Bondt og Thaler undersøgte i 1985 amerikanske aktier sorteret efter meget stærke og meget svage tidligere afkast. I deres historiske materiale klarede tidligere tabere sig efterfølgende bedre end tidligere vindere over en flerårig periode. Resultatet var konsistent med, at markedet kunne overreagere på dramatisk information.
Studiet er vigtigt, men det er ikke en enkel opskrift på at købe de største tabere. Resultatet kan påvirkes af risiko, små selskaber, januarafkast, metode, handelsomkostninger og den valgte periode.
En porteføljeeffekt er desuden ikke det samme som en garanti for hver enkelt aktie.
Momentum eksisterer samtidig
Hvis alle kurser hurtigt vendte tilbage, burde tidligere vindere straks klare sig dårligere. Forskningen viser et mere komplekst billede.
Jegadeesh og Titman dokumenterede positive historiske afkast for strategier, der købte tidligere vindere og solgte tidligere tabere over 3 til 12 måneder. En del af afkastet blev senere reverseret.
Det betyder, at momentum og mean reversion kan eksistere på forskellige horisonter:
- meget kortsigtede bevægelser kan påvirkes af likviditet og spread
- mellemlange bevægelser kan udvise momentum
- meget lange ekstreme afkast kan i nogle datasæt efterfølges af reversal
Der er ingen universel kalender, som fortæller, hvornår det ene stopper og det andet begynder.
Tre former for normalisering
1. Fundamental normalisering
En cyklisk branche tjener ekstraordinært meget, fordi udbuddet er stramt. Høj indtjening udløser ny kapacitet, og marginerne falder senere.
Her bør analysen bruge normaliseret indtjening gennem en hel cyklus, ikke kun det seneste år.
2. Multipelnormalisering
En aktie handles midlertidigt til en meget høj eller lav multipel. Når usikkerhed, renter eller vækstforventninger ændres, kan multiplen bevæge sig mod sit historiske eller sektorrelative niveau.
Men historisk gennemsnit er ikke automatisk korrekt. Forretningskvalitet, regnskabsregler, kapitalstruktur og renteniveau kan have ændret sig.
3. Kursmæssig reversal
En voldsom markedsreaktion kan senere blive delvist rettet. Det kræver ikke, at kursen vender tilbage til det tidligere niveau, og en korrektion kan tage lang tid.
Hvornår er mean reversion en farlig antagelse?
Strukturel tilbagegang
Efterspørgslen kan være flyttet permanent til en ny teknologi eller konkurrent. Den gamle omsætning er ikke et gennemsnit, markedet skylder selskabet at genfinde.
Finansiel skade
Et midlertidigt driftsproblem kan blive permanent for aktionærerne, hvis selskabet må udstede mange nye aktier, sælge kerneaktiver eller misligholde gæld.
Regnskabsændringer
En tidligere høj margin kan have været kunstig, eller aktiverne kan kræve nedskrivning. Det historiske niveau er da et dårligt anker.
Vinderen har ændret økonomien
En virksomhed med netværkseffekt eller skalafordel kan fastholde et højt kapitalafkast længere end klassisk konkurrence ville tilsige. En automatisk forventning om fald kan være lige så farlig som at ekstrapolere vækst for evigt.
En tjekliste efter et stort kursfald
Spørg før du køber på forventning om tilbagevenden:
- Hvilken konkret variabel forventes at normalisere?
- Hvad er det relevante gennemsnit, og hvorfor?
- Er problemet cyklisk eller strukturelt?
- Har gæld eller udvanding ændret værdien pr. aktie?
- Kan selskabet overleve, mens normaliseringen tager tid?
- Hvilken udvikling vil vise, at tesen er forkert?
- Er positionen passende, hvis faldet fortsætter?
Den samme disciplin gælder ved averaging down.
Værdiansættelse skal normalisere de rigtige tal
En cyklisk aktie kan se billig ud på toppen, fordi det seneste års indtjening er usædvanligt høj. P/E falder netop, når risikoen for indtjeningsfald er størst.
Brug derfor flere scenarier:
- svag cyklus
- normaliseret midtcyklus
- stærk cyklus
Beregn gæld, renter, investeringer og antal aktier i hvert scenarie. Mean reversion er mest nyttig, når den kobles til en økonomisk mekanisme og en balance, der kan overleve ventetiden.
Mean reversion er ikke markedstiming
Selv hvis en værdiansættelse er ekstrem, kan den blive mere ekstrem. En strategi kan være rigtig på lang sigt og give store tab undervejs.
Det er derfor nødvendigt at adskille:
- retningen på en langsigtet normalisering
- tidspunktet for den
- tabet, porteføljen kan tåle før den
Læs mere i markedstiming og positionsstørrelse.
Konklusion
Mean reversion er et nyttigt analyseprincip, når der findes en klar økonomisk kraft, som presser en ekstrem variabel mod et mere normalt niveau.
Det er ikke et løfte om, at en kurs kommer tilbage. Den gamle kurs, margin eller multipel kan være blevet irrelevant. Definér derfor præcist, hvad der forventes at normalisere, hvorfor det sker, og hvad selskabet skal overleve undervejs.
Kilder
- De Bondt og Thaler: Does the Stock Market Overreact?
- Jegadeesh og Titman: Returns to Buying Winners and Selling Losers
Artiklen er generel information og ikke personlig investeringsrådgivning.