NOAA vurderer nu sandsynligheden for en meget kraftig El Niño til over 90 procent hen over efteråret og vinteren. Det er en af de bedst dokumenterede årsagssammenhænge i råvaremarkederne, og den rammer sektorerne i en bestemt rækkefølge. Spørgsmålet er ikke om det påvirker markederne, men hvornår og hvor meget der allerede er prissat ind.
Hvad der faktisk sker lige nu
Der er sjældent noget i markedet der har så høj forudsigelighed som en El Niño under opbygning. Og opbygningen i år er usædvanlig.
NOAAs Climate Prediction Center har El Niño på Advisory-status og vurderer sandsynligheden for en meget kraftig begivenhed til over 90 procent hen over efteråret og vinteren 2026 og 2027. Den vurdering er strammet markant til gennem sommeren, fra 63 procent i juni over 81 procent i juli.
Geophysical Fluid Dynamics Laboratory kører en prognosemodel kaldet SPEAR, og resultatet fra august-kørslen er værd at hæfte sig ved. Alle 30 ensemble-medlemmer peger på en styrke der konkurrerer med de kraftigste begivenheder i det historiske datasæt.
Spredningen mellem modelkørslerne er smal, og augustprognosen er konsistent med julis. I prognosesammenhæng betyder det høj tillid og usædvanligt lav usikkerhed.
Den tekniske tærskel for en meget kraftig begivenhed er vedvarende temperaturafvigelser på plus to grader eller mere i Niño 3.4-området. Toppen ventes at indtræffe et sted mellem oktober og januar.
De fysiske signaler er ikke længere prognoser, men observationer. En kraftig nedadgående Kelvin-bølge har bevæget sig østpå gennem det ækvatoriale Stillehav med undervandsafvigelser på op til plus otte grader i dybder mellem 50 og 250 meter. Det varme vand er nu ved at nå overfladen i den østlige del.
Mekanismen bag
El Niño er den varme fase af det man kalder El Niño Southern Oscillation. Overfladetemperaturen i det centrale og østlige ækvatoriale Stillehav stiger over gennemsnittet.
Konsekvensen er at passatvindene svækkes, og at den atmosfæriske cirkulation over Stillehavet, den såkaldte Walker-cirkulation, forskydes. Det lyder abstrakt, men effekten på nedbørsmønstre er konkret og relativt konsistent på tværs af begivenheder.
Tørke rammer typisk Australien, Indonesien, Sydøstasien, dele af Indien, det sydlige Afrika og det nordlige Sydamerika. Vådere forhold og oversvømmelser rammer typisk det sydlige USA, Peru, Ecuador og dele af Østafrika.
Dertil kommer en generel tendens til globale temperaturrekorder, fordi varmen fra havet frigives til atmosfæren. Det er den kanal der påvirker elforbruget til køling, og dermed energiefterspørgslen.
Rækkefølgen: energien først, metallerne sidst
Det mest anvendelige analytiske greb kommer fra Barclays, der opdeler råvarernes reaktion i tre faser.
Energi reagerer først. Tropisk landbrug følger efter. Industrimetaller reagerer markant senere, ofte først et år efter at begivenheden er begyndt.
Den forskydning i tid er vigtig for en investor, fordi den betyder at El Niño ikke er én handel, men en sekvens. At positionere sig i kobber på baggrund af en El Niño der topper i november, er ikke nødvendigvis forkert, men det er en handel med en anden tidshorisont end kakao.
Barclays tilføjer selv det forbehold der bør stå ved siden af hele denne analyse. De historiske prismønstre er statistiske tendenser, ikke forudsigelser. Makroøkonomiske forhold, udbud og efterspørgsel samt geopolitik kan alle overdøve klimasignalet i en konkret begivenhed.
Landbruget: hvor det gør mest ondt
De bløde råvarer er der hvor sammenhængen er stærkest dokumenteret, og hvor lagrene i forvejen er tynde.
Kakao er den mest udsatte. Vestafrika er verdens største produktionsområde, og kraftige El Niño-begivenheder har historisk ramt produktionen hårdt, fordi varmere havtemperaturer forstærker de tørre vinde der kommer ned over regionen fra Sahara. Varme og tørke stresser træerne, hæmmer bælgudviklingen og forringer bønnekvaliteten. Både 1997 og 1998 samt 2015 og 2016 udløste markante produktionsfald i Elfenbenskysten.
Ecuador, en anden betydelig kakaoproducent, rammes af det modsatte problem. For meget regn og oversvømmelser fremmer svampesygdomme.
Robusta-kaffe i Vietnam og Indonesien er særligt følsom over for varme og tørke. Palmeolie i Indonesien, verdens største producent, får typisk lavere udbytter under varmere og tørrere forhold, hvilket presser indtjeningen hos plantageselskaberne.
Sukker rammes i Asien. Indien, verdens næststørste producent, har forbudt eksport frem til udgangen af september, og det har trukket i aktierne hos producenter som Shree Renuka Sugars og Bajaj Hindusthan Sugar. UBS vurderer desuden at den globale produktion af majs og hvede kan blive negativt påvirket.
Der er dog en vigtig undtagelse. Argentina er en af de få store vindere ved El Niño, fordi forbedret nedbør typisk løfter udbyttet i sojabønner, majs og hvede. Morgan Stanley peger på selskaber som São Martinho og Adecoagro som mulige begunstigede.
Leverandører af landbrugsinput kan også se stigende efterspørgsel, fordi landmænd forsøger at kompensere for vejrrelaterede tab.
Metaller, energi og forsikring
Kobber er det industrimetal med den tydeligste geografiske eksponering. Det nordlige Chile, altså Atacama, Antofagasta og Tarapacá, rummer omkring 4,2 millioner tons årlig kapacitet, svarende til cirka 17 procent af det globale udbud. Regionen blev hårdt ramt af oversvømmelser i marts.
Aluminium følger et andet mønster. Prisen forbliver ofte svag under selve begivenheden og styrkes gradvist over de følgende et til to år.
På energisiden er den primære kanal elforbruget. Højere temperaturer i store befolkningsområder øger kølebehovet, og det presser både efterspørgslen og de net der skal levere.
Forsikringssektoren er den mest direkte og den mest oversete. Munich Re oplyser at efterspørgslen efter landbrugsforsikring i Australien i år har ligget omkring fire gange over det normale niveau. Selskabet opfordrer kunder til at forsikre sig bredere end blot mod tørke og varme, fordi hele spektret af risici omkring udbytte og produktion er i spil, herunder sygdomsudbrud.
Makro-dimensionen: timingen er problemet
Her bliver det interessant for andre end råvareinvestorer, og her ligger efter min vurdering den vigtigste pointe.
Tidligere El Niño-episoder har historisk løftet priserne på globale ikke-energiråvarer med omkring 3,9 procentpoint. Det er ikke katastrofalt i sig selv. Problemet er hvad det lander oven på.
Fødevareinflation der lægger sig oven på energiinflation skaber en dobbelt modvind for traditionelle aktivklasser. Neuberger har peget på netop den kombination, hvor gødningsforstyrrelser fra konflikten ved Den Persiske Golf allerede har presset inputomkostningerne op, inden El Niño overhovedet er toppet.
Schroders rammer den makroøkonomiske kerne ved at beskrive risikoen i en stagflationær ramme. Successive bølger af inflation frem for ét isoleret stød øger risikoen for negative udfald, herunder afsmitning til lønningerne.
Det er præcis den mekanisme der komplicerer centralbankernes situation. En inflationsimpuls fra fødevarer er teknisk set en udbudsforstyrrelse som pengepolitikken ikke kan gøre noget ved, men den påvirker inflationsforventningerne alligevel.
Og den lander på et tidspunkt hvor de lange renter i forvejen er presset af statslig låntagning og AI-industriens kapitalbehov. Fødevareinflation gør det ikke lettere at argumentere for lavere løbetidspræmier.
Hvorfor det kan gå anderledes
Der er gode grunde til ikke at handle på dette som om udfaldet er givet.
Ikke enhver El Niño producerer lærebogseffekter. Styrken, timingen og samspillet med andre klimamønstre som den indiske oceandipol betyder meget for det konkrete udfald i en given region.
Verden er desuden bedre polstret end tidligere. Global handel, lagre og landbrugsteknologi absorberer forsyningsstød langt bedre end i 1997. Politik kan også overdøve klimaet, som det indiske sukkereksportforbud illustrerer i begge retninger.
Endelig er der spørgsmålet om hvad der allerede er prissat. J. Safra Sarasin har argumenteret for at markederne indregner en hurtig normalisering i landbrugssektoren og overser de mere vedvarende strukturelle begrænsninger. Det kan være rigtigt. Men det er også et argument der er blevet fremført forud for El Niño-begivenheder der endte med at skuffe.
Min holdning
Jeg synes El Niño er et af de få tilfælde hvor en makrovariabel har en fysisk årsagskæde man faktisk kan følge fra observation til pris, og hvor prognosetilliden lige nu er usædvanligt høj.
Alle 30 modelkørsler peger samme vej, og det ser man sjældent. Alligevel er jeg tilbageholdende med at behandle det som en handel i sig selv, fordi vejrhandler er notorisk svære at time, og fordi den historiske effekt på 3,9 procentpoint i ikke-energiråvarer er reel men ikke enorm.
Det der interesserer mig mest, er ikke kakao eller kaffe isoleret set, men den makroøkonomiske timing. En fødevaredrevet inflationsimpuls oven på energiinflation og et i forvejen presset marked for lange renter er en ubelejlig kombination, og det er den kanal jeg vil holde øje med.
Barclays' pointe om rækkefølgen er værd at tage med sig: energi først, tropisk landbrug derefter, industrimetaller sidst. Det er ikke én begivenhed, men en sekvens der strækker sig ind i 2027.