FINANSAKTIER

Hvad sektoren dækker

Finanssektoren omfatter banker, realkredit- og boligfinansieringsinstitutter, skadesforsikring, livsforsikring og pension, genforsikring, kapitalforvaltning, kapitalfonde, betalingsselskaber og kortnetværk, børser og anden markedsinfrastruktur, kreditvurderingsbureauer samt forbrugerkredit og fintech.

Sektoren er speciel på ét afgørende punkt: for de fleste af selskaberne er råvaren penge, og balancen er ikke et middel til driften, den er driften. Derfor giver de sædvanlige analysemetoder fra andre sektorer ofte et misvisende billede, og man må bruge sektorens egne nøgletal.

Banker: forretningsmodellen

En bank tjener penge på tre måder. Den låner kort og billigt og udlåner langt og dyrere, hvilket giver en rentemarginal. Den opkræver gebyrer for betalinger, rådgivning, kapitalforvaltning og handel. Og den tager risiko på egne positioner, hvilket især gælder investeringsbanker.

Det centrale er gearingen. En bank arbejder med en egenkapital, der udgør en beskeden andel af de samlede aktiver. Det betyder, at et tab på en lille procentdel af udlånsbogen kan fjerne en stor del af egenkapitalen. Denne gearing forklarer både, hvorfor bankaktier kan give høje afkast i gode tider, og hvorfor de kan tabe næsten hele værdien i en alvorlig kreditkrise.

Lige så vigtigt er det, at en bank er en tillidsforretning. Den kan være solvent på papiret og alligevel bukke under, hvis indskyderne trækker deres penge hurtigt nok. Likviditet og finansieringsstruktur er derfor ikke tekniske detaljer, men en selvstændig risikofaktor, som fortjener plads i enhver analyse: hvor stor en del af finansieringen kommer fra stabile privatindlån, hvor meget er markedsfinansiering, og hvor koncentreret er indskyderbasen.

Kreditcyklussen

Den vigtigste enkeltmekanisme i banksektoren er kreditcyklussen, og den er kontraintuitiv.

I opgangstider er nedskrivningerne på udlån meget lave eller endda positive, fordi tidligere hensættelser tilbageføres. Indtjeningen ser fremragende ud, og aktien ser billig ud målt på indtjeningen. Præcis dér er risikoen typisk størst, fordi de lån, der senere giver tab, er bevilget i netop denne periode med lempelige kreditvilkår.

Omvendt ser en bank dyrest ud målt på indtjening, når nedskrivningerne topper og indtjeningen er væk. Historisk har det ofte været et bedre tidspunkt at købe, forudsat at banken er tilstrækkeligt kapitaliseret til at komme igennem.

Hensættelser til tab er skøn, som ledelsen fastsætter. Det er værd at være opmærksom på, om hensættelsesniveauet virker rimeligt sammenholdt med udlånsvæksten og med, hvor koncentreret udlånet er på enkelte brancher.

Nøgletal for banker

• Egenkapitalforrentning sammenholdt med kurs i forhold til indre værdi. Sammenhængen er central: en bank, der vedvarende forrenter egenkapitalen bedre end sit afkastkrav, bør handle over indre værdi, og en bank der ikke gør, bør handle under. Det er den mest brugbare enkeltramme til at vurdere en bankaktie.
• Kernekapitalprocenten og afstanden til myndighedernes krav, som afgør hvor meget kapital der kan udloddes.
• Omkostninger i forhold til indtægter.
• Nettorentemarginalen og dens følsomhed over for renteændringer.
• Nedskrivninger målt i basispoint af udlånsbogen, sammenholdt med et normaliseret niveau over en cyklus.
• Andelen af nødlidende udlån og udviklingen i den.
• Udlånssammensætningen fordelt på erhverv, boliger og erhvervsejendomme, da koncentration er den hyppigste årsag til alvorlige tab.

Forsikring

Forsikring er en anden forretning end bankdrift, selv om den ligger i samme sektor. Selskabet modtager præmier på forhånd og betaler skader senere. Forskellen mellem præmier og de samlede skader og omkostninger afgør, om forsikringsforretningen i sig selv er lønsom. Ligger det samlede forhold under hundrede procent, tjener selskabet penge på selve forsikringen. Derudover investeres de midler, der endnu ikke er udbetalt, hvilket giver et selvstændigt afkast.

Skadesforsikring følger sin egen prissætningscyklus. Efter store skadesbegivenheder eller perioder med tab strammes vilkårene, og præmierne stiger. Når indtjeningen bliver god, tiltrækkes kapital, konkurrencen skærpes, og priserne falder igen. Det er en cyklus, der er uafhængig af den almindelige konjunktur.

Vigtige forhold at vurdere er reserveafløb, altså om tidligere års hensættelser viser sig at have været for høje eller for lave, eksponering mod naturkatastrofer, omfanget af genforsikring samt hvor stor en del af resultatet der kommer fra investeringsafkast frem for fra selve forsikringsdriften.

Livsforsikring og pension er igen anderledes, fordi forpligtelserne løber i årtier og er meget følsomme over for renteniveau og levetidsforudsætninger.

Kapitalforvaltning, betalinger og infrastruktur

Kapitalforvaltere tjener en procentdel af de forvaltede midler. Indtjeningen svinger derfor med markedet og forstærker markedsbevægelserne. Det vigtigste nøgletal er nettotilgangen af nye midler, fordi den viser, om kunderne kommer eller går, uafhængigt af kursudviklingen. Sektoren har et vedvarende strukturelt pres på gebyrerne fra billige passive produkter.

Betalingsselskaber og kortnetværk er blandt sektorens mest attraktive forretningsmodeller. De har stærke netværkseffekter, meget høje marginer og lav kapitalbinding, og de vokser med den generelle overgang fra kontanter til digitale betalinger. Til gengæld er de udsat for regulering af gebyrer og for nye betalingsformer uden om kortnetværkene.

Børser, kreditvurderingsbureauer og markedsdata har ofte monopollignende positioner og en stor andel af tilbagevendende abonnementsindtægter, hvilket giver en stabilitet, der er usædvanlig i finanssektoren.

Vigtigste risici

• Kredittab, især ved koncentration i enkelte brancher eller ejendomssegmenter.
• Renterisiko, herunder tab på obligationsbeholdninger ved hurtigt stigende renter.
• Likviditets- og finansieringsrisiko.
• Regulering og kapitalkrav, som direkte begrænser hvor meget der kan udbetales til aktionærerne.
• Bøder, retssager og sager om hvidvask, som kan koste betydelige beløb og ledelsesmæssig opmærksomhed.
• Modelrisiko og skjult sammenhæng mellem risici, der ser uafhængige ud.
• Konkurrence fra nye aktører i betalinger og udlån.

Konkurrencefordele i sektoren

Finansielle produkter er lette at kopiere, så fordelene ligger sjældent i produktet selv.

For banker er den vigtigste fordel en billig og stabil finansiering, typisk i form af mange små privatindlån, som bliver hos banken selv når renten stiger andre steder. Det gør det muligt at udlåne til lavere risiko og alligevel tjene en rimelig margin. Den anden fordel er en overlegen kreditkultur, som først kan aflæses over en hel cyklus.

For forsikring ligger fordelen i data om skader gennem mange år, som gør prissætningen mere præcis end konkurrenternes, og i disciplin til at afvise forretning, når priserne er for lave.

For betalinger, børser og markedsdata er fordelene de stærkeste i hele sektoren: netværkseffekter, standarder og skifteomkostninger, som giver stabile, gebyrbaserede indtægter uden den balancerisiko, banker har.

For kapitalforvaltning er fordelen enten skala og lave omkostninger eller et dokumenteret resultat over lang tid, og der er ikke meget plads mellem de to.

Typiske fejl i denne sektor

• At købe en bank, fordi den ser billig ud målt på indtjening, netop når nedskrivningerne er på deres laveste. Det er ofte det dyreste tidspunkt at købe.
• At se bort fra, hvad udlånet er koncentreret om. De fleste alvorlige banktab stammer fra koncentration i én branche eller ét ejendomssegment.
• At betragte høj kapitaldækning som spildt kapital. Overskydende kapital er både en buffer og en mulighed for at købe billigt, når andre er nødt til at sælge.
• At vurdere et forsikringsselskab uden at se på, om selve forsikringsdriften er lønsom, og om tidligere års hensættelser holder.
• At overse renterisikoen i obligationsbeholdningen, som kan give store urealiserede tab uden at fremgå tydeligt af resultatopgørelsen.
• At antage, at et udbytte er sikkert, når det i praksis kræver tilsynsmyndighedernes accept.

Sådan følger man sektoren løbende

Følg rentekurvens form, fordi den påvirker rentemarginalen, og kreditspændene, fordi de er markedets løbende vurdering af risikoen for tab. Udlånsvækst er værd at holde øje med som et tidligt signal: kraftig vækst i udlån i dag bliver ofte til nedskrivninger om nogle år.

Derudover er boligpriser og markedet for erhvervsejendomme de vigtigste eksterne faktorer for de fleste bankers udlånsbøger, og tilsynsmyndighedernes stresstest og kapitalkrav er afgørende for, hvor meget der kan udloddes. For forsikring er prissætningen ved fornyelse af kontrakter og omfanget af store skadesbegivenheder de centrale forhold.

Tjekliste før investering

1. Hvad er egenkapitalforrentningen gennem en cyklus, og hvad betales der for den i forhold til indre værdi? 2. Hvad er udlånet koncentreret om, og hvordan så tabene ud sidst det segment kom i problemer? 3. Hvor kommer finansieringen fra, og hvor stabil er den? 4. Hvor stor er kapitalbufferen ud over kravet? 5. For forsikring: er selve forsikringsdriften lønsom, eller kommer resultatet fra investeringerne? 6. Hvor afhængigt er udbyttet af myndighedernes godkendelse?

Rolle i porteføljen

Finans er typisk en værdi- og cyklisk eksponering med højt udbytte og betydelig følsomhed over for renter og kreditforhold. Sektoren klarer sig ofte godt i tidlige opsving og i perioder med stigende renter uden stigende tab, og dårligt når kreditkvaliteten forværres.

Den vigtigste praktiske pointe er, at halerisikoen er større end i de fleste andre sektorer: en bank kan tabe det meste af sin værdi, uden at forretningen forud så usund ud i regnskaberne. Derfor bør positionsstørrelse, kapitalstyrke og udlånskoncentration vægtes mindst lige så højt som prisfastsættelsen.