RÅVAREAKTIER

Hvad sektoren dækker

Råvaresektoren omfatter de selskaber, der udvinder og forarbejder de fysiske materialer, alt andet produceres af. Den dækker minedrift af industrimetaller som kobber, jernmalm, aluminium, nikkel og zink, udvinding af ædelmetaller som guld og sølv, batterimetaller som lithium og kobolt, stål og andre metalværker, basiskemi og specialkemi, byggematerialer som cement og tilslag, papir, træ og emballage samt gødning og landbrugskemi.

Sektoren er defineret ved sin plads i værdikæden. Selskaberne sælger i vidt omfang standardvarer, hvor køberen er ligeglad med, hvem der har produceret dem, så længe kvalitet og leveringstid holder. Det har afgørende betydning for, hvordan man analyserer dem.

Forretningsmodel og indtjeningsdrivere

Hovedreglen er, at selskaberne er pristagere. De kan ikke sætte prisen, den sættes på verdensmarkedet. Derfor bestemmes indtjeningen af tre ting: hvor meget man producerer, hvad markedsprisen er, og hvad det koster at producere.

Fordi de to første er uden for selskabets kontrol, er den tredje det, ledelsen faktisk kan konkurrere på. Det centrale begreb er positionen på omkostningskurven. En producent i den billigste fjerdedel af branchen tjener penge gennem hele cyklussen og overlever de perioder, hvor de dyreste producenter lukker ned. En producent i den dyreste fjerdedel tjener rigtig mange penge på toppen og taber penge i bunden. Det er to helt forskellige investeringer, selv om de udvinder det samme metal.

Specialkemi og dele af emballageindustrien er en undtagelse. Her er produkterne skræddersyede, kunderne er låst fast af godkendelser og specifikationer, og marginerne er mere stabile. Denne del af sektoren opfører sig mere som industri end som råvarer.

Kapitalcyklussen

Den vigtigste enkeltmekanisme i sektoren er kapitalcyklussen, og den forklarer stort set alle store op- og nedture.

Når priserne er høje, tjener alle penge, ledelserne bliver optimistiske, og der godkendes nye miner og fabrikker. Projekterne tager mange år at bygge. Når kapaciteten endelig står færdig, er efterspørgslen ofte allerede vendt, udbuddet rammer markedet samtidig, og priserne falder. Så stopper investeringerne, projekter udskydes, gamle anlæg lukkes, og efter nogle år er udbuddet igen for lille. Så starter det forfra.

For investoren betyder det, at det bedste tidspunkt at købe typisk er, når branchen har skåret sine investeringer ned og regnskaberne ser dårlige ud, og det farligste tidspunkt er, når indtjeningen er rekordhøj og alle bygger nyt. Det er ubehageligt, fordi det er stik imod, hvad tallene siger på købstidspunktet.

Værdiansættelse og nøgletal

P/E er direkte vildledende i denne sektor. På toppen af cyklussen ser selskaberne billige ud, fordi indtjeningen er kunstigt høj. I bunden ser de dyre eller uendeligt dyre ud, fordi indtjeningen er væk. Brug i stedet:

• Normaliseret indtjening over en hel cyklus frem for det seneste år.
• EV/EBITDA, som er mindre følsom over for kapitalstruktur og afskrivninger.
• Pris i forhold til indre værdi, som virker bedre i kapitaltunge brancher.
• For miner: den samlede vedligeholdelsesomkostning per enhed, som viser den reelle omkostning inklusive løbende investeringer, ikke kun kontantomkostningen.
• Reserveliv og reserveudskiftning. En mine er et smeltende isbjerg. Hvis der ikke findes nye reserver, er selskabet i gang med at likvidere sig selv.
• Nettogæld i forhold til EBITDA, målt ved bundpriser og ikke ved dagens priser.
• For kemi: kapacitetsudnyttelse og spændet mellem produktpris og råvarepris, som er den egentlige marginsdriver.
• For guldminer: værdi i forhold til beregnet nettoaktivværdi, da guldselskaber prisfastsættes anderledes end industrimetaller.

Vigtigste risici

• Prisrisiko. Den dominerende risiko. Et fald i råvareprisen slår direkte igennem på bundlinjen, ofte forstærket af den finansielle gearing.
• Operationel og geologisk risiko. Malmkvaliteten falder over tid, anlæg nedbrydes, projekter bliver dyrere og forsinkede. Overskridelser af budget og tidsplan er reglen snarere end undtagelsen.
• Landerisiko. Mange forekomster ligger i lande med politisk ustabilitet. Skattestigninger, ændrede royalties, krav om lokalt ejerskab eller direkte nationalisering er reelle risici.
• Miljø og sikkerhed. Uheld med affaldsdæmninger, forurening og arbejdsulykker kan være selskabsafgørende og ikke blot dyre.
• Energipriser. Energi er en af de største inputomkostninger i både metaller og kemi. Stiger energien uden at produktprisen følger med, forsvinder marginen.
• Handelspolitik. Told, eksportafgifter og kvoter kan flytte hele markedsbalancer.
• Valuta. Priserne sættes typisk i dollar, mens omkostningerne betales i lokal valuta. En svag lokal valuta kan redde en marginal producent, og en stærk kan vælte den.

Efterspørgselssiden

Efterspørgslen følger byggeaktivitet, industriproduktion og infrastruktur og er derfor tæt knyttet til den globale konjunktur og særligt til de store bygge- og industriøkonomier. Samtidig er der en langsigtet strukturel drivkraft i elektrificering, udbygning af elnet og grøn omstilling, som er materialetung. De to ting kan trakke i hver sin retning på samme tid, og det er en klassisk fejl at bruge den langsigtede fortælling som argument for at ignorere den kortsigtede cyklus.

Guld skiller sig ud. Guld er ikke en industriråvare i investeringsmæssig forstand, men reagerer primært på realrenter, valutaforhold og efterspørgsel efter sikkerhed. Guldminer giver gearet eksponering mod guldprisen med tilhørende driftsrisiko.

Udbytte og kapitalallokering

Flere selskaber i sektoren bruger variable udbytter, hvor udlodningen følger pengestrømmen frem for et fast beløb. Det er ærligt over for cyklussen, men uegnet som stabil indkomstkilde. Vurder ledelsen på, om den køber tilbage og udlodder på toppen og udsteder aktier i bunden, hvilket er den klassiske værdiødelæggende adfærd i branchen. Disciplin i anlægsinvesteringer er den vigtigste enkeltfaktor, når man vurderer en ledelse her.

Tjekliste før investering

1. Hvor ligger selskabet på omkostningskurven? 2. Kan balancen bare bunden af cyklussen uden aktieudstedelse? 3. Hvor lang er reservelevetiden, og hvad koster det at forlænge den? 4. Hvad gør branchen som helhed ved sine investeringer lige nu? 5. Hvor stor en del af aktivbasen ligger i lande med høj politisk risiko? 6. Hvordan ser indtjeningen ud ved en normaliseret pris frem for dagens pris?

Konkurrencefordele i sektoren

I en branche med standardvarer findes der kun få holdbare fordele, og de handler næsten alle om omkostninger eller placering.

Den vigtigste er en aktivbase, der er billigere at drive end konkurrenternes. En mine med høj malmkvalitet, lang levetid og adgang til billig energi har en fordel, der ikke kan kopieres, fordi geologien ikke kan flyttes.

Den næstvigtigste er logistik og nærhed til kunden. Cement, tilslag og glas er tunge og billige i forhold til vægten, hvilket gør transport dyr og skaber lokale markeder, der i praksis er beskyttede mod fjerne konkurrenter.

I specialkemi kommer fordelen fra godkendelser og kundetilpasning. Når et materiale er specificeret ind i kundens produkt og godkendt, er det dyrt og tidskrævende at skifte, og det giver en stabilitet, som resten af sektoren ikke har.

Endelig kan skala i indkøb, forædling og distribution give en fordel, men den er mindre holdbar, fordi den kan udlignes af en konkurrent med tilstrækkelig kapital.

Typiske fejl i denne sektor

• At bruge kurs i forhold til indtjening som pejlemærke. Det giver systematisk købssignal på toppen og salgssignal i bunden.
• At bruge en langsigtet efterspørgselsfortælling som argument mod en kortsigtet nedtur. Elektrificering og infrastruktur øger behovet for metaller på lang sigt, men det forhindrer ikke en pris i at halveres undervejs.
• At undervurdere, hvor ofte projekter bliver dyrere og senere end lovet. Overskridelser er reglen i branchen, ikke undtagelsen.
• At vælge efter det højeste udbytte. I denne sektor er det højeste udbytte typisk et signal om, at man er på toppen af cyklussen.
• At overse balancen. Et selskab med høj gæld og høje produktionsomkostninger er ikke en gearet opside, det er en risiko for permanent tab.
• At sammenligne minedrift og specialkemi, som om de var samme forretning.

Sådan følger man sektoren løbende

Følg selve råvarepriserne og formen på terminskurven, som fortæller noget om, hvorvidt markedet er stramt eller rigeligt forsynet. Lagerbeholdninger på de store metalbørser er en direkte indikator for balancen mellem udbud og efterspørgsel.

På efterspørgselssiden er byggeaktivitet og industriproduktion i de store forbrugerlande det vigtigste, og på udbudssiden er branchens samlede investeringsbudgetter og antallet af godkendte nye projekter den bedste ledende indikator for, hvordan cyklussen ser ud om nogle år. Endelig er energipriser og valutakurser vigtige, fordi de påvirker producenternes omkostninger direkte.

Rolle i porteføljen

Råvarer bruges typisk som diversifikation og som en delvis afdækning mod inflation og forsyningschok, fordi sektoren ofte klarer sig anderledes end resten af markedet netop når inputpriserne stiger. Til gengæld er afkastet ujævnt, udbytterne uforudsigelige og timingen vigtigere end i næsten alle andre sektorer. En moderat vægt, tålmodighed til at købe når branchen ser uinteressant ud, og villighed til at tage gevinst når indtjeningen ser for god ud, er den måde sektoren normalt håndteres på i en langsigtet portefølje.