Hvor meget er nok? Fire-procentreglen undersøgt

Fire-procentreglen er det mest citerede tal i personlig økonomi. Nyere amerikanske beregninger peger på 4,7 procent, mens en stor international analyse når helt ned på 2,31 procent. Begge tal kan være rigtige – fordi de besvarer forskellige spørgsmål.

Hvad fire-procentreglen faktisk siger

I 1994 udgav den amerikanske rådgiver William Bengen artiklen Determining Withdrawal Rates Using Historical Data. Den kom til at forme måden, mange tænker om pensionsopsparing og økonomisk uafhængighed.

Han stillede et enkelt spørgsmål: Hvor meget kunne en amerikansk pensionist historisk have trukket ud af en portefølje det første år, derefter reguleret beløbet med inflationen og undgået at løbe tør i mindst 30 år?

Svaret var omkring 4 procent.

Det er vigtigt at forstå mekanikken. Har man en portefølje på én million kroner, hæver man 40.000 kroner det første år. Er inflationen 2 procent, hæver man 40.800 kroner året efter – uanset om porteføljen er steget eller faldet. Man hæver altså ikke nødvendigvis 4 procent af den aktuelle saldo hvert år.

Bengens oprindelige datagrundlag var amerikanske large cap-aktier og mellemlange amerikanske statsobligationer fra 1926 til 1992. Beregningen indeholdt hverken skat, investeringsomkostninger eller rådgivningshonorarer.

Han fandt, at et førsteårsudtræk på 4 procent efterfulgt af inflationsregulering ikke havde tømt nogen af de undersøgte porteføljer på under cirka 33 år. Den præcise historiske grænse var lidt over 4 procent, men det afrundede tal var lettere at bruge.

Det var aldrig en garanti for fremtiden eller et forventet afkast. Det var et resultat fra de dårligste observerede amerikanske starttidspunkter.

Trinity-studiet fra 1998 undersøgte lignende strategier og var med til at popularisere reglen. Siden er fire procent blevet behandlet som en naturlov, selv om det oprindeligt var et historisk stresstestresultat.

Bengen har siden hævet tallet

William Bengen bruger ikke længere fire procent som sin historiske grænse.

I sit nyere arbejde og sin bog fra 2025 når han frem til en SAFEMAX på 4,7 procent. Forbedringen skyldes især en bredere portefølje med syv aktivklasser: amerikanske large, mid, small og micro cap-aktier, internationale aktier, mellemlange amerikanske statsobligationer og kontanter.

I den portefølje, Bengen beskrev i 2024, var 55 procent placeret i aktier, 40 procent i statsobligationer og 5 procent kontant. Dataperioden løb fra 1926 til udgangen af 2024.

Det værste starttidspunkt var fortsat oktober 1968, umiddelbart før 1970'ernes kombination af høj inflation og svage markeder. Blandt omkring 400 undersøgte startdatoer var det kun denne ene, som satte grænsen på 4,7 procent. De øvrige historiske forløb kunne bære et højere førsteårsudtræk.

Det lyder som 400 uafhængige beviser, men det er det ikke. Startdatoerne ligger tæt, og de efterfølgende 30-årige perioder overlapper kraftigt. Mange af dem deler derfor næsten hele deres afkastforløb.

Det gør ikke resultatet værdiløst. Men det understreger, at 4,7 procent er et produkt af ét lands realiserede historie, én bestemt portefølje og én fast tidshorisont.

Hvorfor 4,7 og 2,31 procent ikke kan sammenlignes direkte

I 2025 udgav Aizhan Anarkulova, Scott Cederburg, Michael O'Doherty og Richard Sias en stor analyse i Journal of Pension Economics & Finance. Den nåede frem til en udtræksrate på blot 2,31 procent.

Det er fristende at konkludere, at Bengen tager fejl, eller at det rigtige tal næsten er halveret. Men studierne besvarer ikke det samme spørgsmål:

De to tal er derfor ikke konkurrerende facitlister. De viser, hvor meget resultatet afhænger af datavalg, levetid, portefølje og definitionen af sikkerhed.

Det er i sig selv den vigtigste lære: En udtræksrate findes ikke i naturen. Den opstår af de antagelser, man putter ind i modellen.

Problemet med kun at bruge USA

Det tyvende århundrede var usædvanligt godt for amerikanske investorer.

Elroy Dimson, Paul Marsh og Mike Staunton har undersøgt det i en analyse af perioden 1900 til 2020. Amerikanske aktier slog korte statsobligationer med 5,8 procent om året, mens merafkastet for verden uden USA var 3,7 procent.

USA endte århundredet som verdens dominerende økonomi og aktiemarked. Det vidste en investor i 1900 ikke. Når man bagefter udvælger vinderen og bruger dens historie som forventning til fremtiden, opstår der en form for success bias.

Wade Pfau testede i 2010 Bengens metode på 17 udviklede lande fra 1900 til 2008. Med den mest fordelagtige aktivfordeling for hvert land og startår havde kun fire lande en historisk grænse over 4 procent: Canada, Sverige, Danmark og USA. Danmark lå på 4,08 procent, mens Japan lå på 0,47 procent.

I en opdatering med 20 lande og data til 2015 kunne fem lande nå mindst 4 procent, når modellen fik lov til med perfekt bagklogskab at vælge den bedste aktivfordeling. Med en fast portefølje på 50 procent aktier og 50 procent korte statsobligationer overlevede fire-procentreglen derimod ikke alle historiske forløb i noget af de 20 lande. I 11 lande lå grænsen under 3 procent.

Det betyder ikke, at en dansk investor bør købe et rent dansk aktiemarked, eller at fremtiden vil gentage Østrigs hyperinflation eller Japans krigstab. Det betyder, at et amerikansk historisk facit er et smallere stresstestgrundlag, end det først ser ud til.

Studiet, der ændrer risikobilledet

Det internationale studie fra 2025 forsøger at løse flere af problemerne på én gang.

Forskerne bruger afkast fra 38 lande i perioden 1890 til 2019. Landene kommer med fra det tidspunkt, hvor de kunne betragtes som udviklede – også hvis deres markeder senere blev afbrudt eller deres økonomier gik tilbage. Det reducerer risikoen for kun at studere de lande, der endte som succeser.

De sammensætter derefter simulerede forløb af sammenhængende afkastblokke med en gennemsnitlig længde på ti år. Det bevarer noget af den virkelige tendens til, at gode og dårlige markedsregimer kommer i klynger.

Modellen følger et 65-årigt par, indtil den længstlevende dør, baseret på dødelighedstabeller. Med en 60/40-portefølje og en accepteret risiko på 5 procent for at løbe tør bliver den beregnede udtræksrate 2,31 procent.

Ved et fast realt udtræk på 4 procent løb porteføljen tør, mens mindst én af de to stadig levede, i 17,4 procent af simulationerne.

Regner forskerne i stedet med amerikanske data efter 1925, bliver den sammenlignelige udtræksrate lidt over 4 procent. Forskellen skyldes altså i høj grad de afkastforløb, modellen får lov til at trække fra.

Det er et stærkt eksempel på survivorship bias, men 2,31 procent er heller ikke et universelt facit. Modellen bruger blandt andet indenlandske aktier, globale historiske katastrofer og amerikanske dødelighedstabeller. Den er bedst forstået som et alvorligt stresstest – ikke som et personligt dansk rådgivningstal.

Rækkefølgen betyder mere end gennemsnittet

Under opsparingen er et kursfald ubehageligt, men nye indbetalinger kan købe aktiver billigere. Under udbetalingen virker mekanismen modsat. Et tidligt fald tvinger pensionisten til at sælge flere værdipapirer for at finansiere det samme forbrug.

Morningstar illustrerer det med et enkelt eksempel. To porteføljer starter med 10.000 dollar og hæver 1.000 dollar om året.

Den første får afkastene plus 10, plus 10 og minus 10 procent og ender med 8.000 dollar. Den anden får de samme afkast i omvendt rækkefølge og ender med 7.580 dollar.

Gennemsnittet er identisk. Kun rækkefølgen er forskellig.

Vanguard har vist samme effekt med historiske data. To pensionister startede med 500.000 dollar, en 50/50-portefølje og et årligt, inflationsreguleret udtræk på 25.000 dollar. Den ene begyndte i 1973 og løb tør efter cirka 23 år. Den anden begyndte blot et år senere og havde stadig mere end 100.000 dollar efter den 35-årige periode.

Det er derfor, spørgsmålet om forventet gennemsnitsafkast ikke er nok. Når der hæves penge, er det afgørende, om de dårlige år kommer tidligt eller sent.

Den danske udgave er fundamentalt anderledes

En dansk pensionsplan kan ikke kopiere et amerikansk udtrækstal direkte.

For det første har Danmark et offentligt indkomstgulv. I 2026 udgør folkepensionens grundbeløb 7.544 kroner om måneden før skat. Det fulde pensionstillæg er 8.729 kroner for enlige og 4.467 kroner for gifte eller samlevende.

Det giver maksimalt 195.276 kroner om året før skat for en enlig. Hvis begge i et par er folkepensionister og kan få fuldt tillæg, udgør folkepensionen 144.132 kroner om året per person – 288.264 kroner samlet før skat.

Hertil kommer ATP Livslang Pension, hvis størrelse afhænger af den enkeltes indbetalinger. ATP's seneste årsrapport angiver en gennemsnitlig årlig udbetaling på omkring 17.850 kroner i 2026.

Det er ikke en investeringsportefølje, som bliver tømt af et børskrak. Under de gældende regler er det livsvarige ydelser, og det ændrer planlægningen markant. Den private portefølje skal typisk dække forskellen mellem det ønskede forbrug og de løbende pensioner – ikke nødvendigvis hele forbruget.

Men gulvet har fire vigtige begrænsninger.

Det starter først ved folkepensionsalderen. Folkepensionsalderen er afhængig af fødselsåret og ligger efter de nuværende regler mellem 67 og 70 år for de fleste, der endnu ikke er pensioneret. Den, der stopper med at arbejde tidligere, skal finansiere en overgangsperiode uden dette gulv.

Pensionstillægget er indkomstafhængigt. I 2026 begynder tillægget for enlige at blive reduceret ved andre relevante indkomster over 99.200 kroner. Reduktionen er 30,9 procent af indkomsten over grænsen. For par gælder andre grænser og satser. Private pensionsudbetalinger, kapitalindkomst og dele af aktieindkomsten kan derfor skabe en højere effektiv marginalbelastning, end skattesatsen alene viser.

Satserne er før skat. Den disponible indkomst er lavere end de officielle pensionsbeløb, og skatten på investeringer afhænger af kontotypen. Aktiesparekonto og pensionsordninger lagerbeskattes, mens mange aktier i et almindeligt depot beskattes ved realisation. Bengens model er ikke et dansk efter-skat-regnestykke.

Regler kan ændres. Folkepensionsalder, satser og modregning er politiske størrelser. Det offentlige gulv er stærkt, men en plan med flere årtier til pension bør ikke antage, at alle detaljer er uændrede.

“Hvor meget er nok?” kræver to regnestykker

For en dansker, der ønsker at stoppe før folkepensionsalderen, er ét udtrækstal særligt misvisende. Planen består mindst af to perioder:

1. Broen frem til pensionerne begynder. Her skal den private formue dække en stor del af forbruget.
2. Tiden med folkepension, ATP og private pensioner. Her skal den frie formue kun dække resten.

Start derfor med det ønskede årlige forbrug efter skat. Træk derefter de sikre eller meget stabile nettoindtægter fra i hver periode. Det resterende beløb er porteføljens opgave.

Som en grov illustration kræver 100.000 kroner i årligt, inflationsreguleret porteføljebidrag følgende startformue ved forskellige satser:

Tabellen er ikke en anbefaling. Den viser, hvor følsomt svaret på “nok” er over for én enkelt antagelse. Skat, omkostninger, levetid, arv, boligudgifter og forbrugstilpasning kommer oveni.

Sådan gør du planen mere robust

Brug gulvet bevidst. Beregn folkepension, ATP, livrente og andre stabile indtægter efter skat. Lad porteføljen finansiere resten.

Planlæg broen separat. Hvis du stopper før pensionsudbetalingsalderen, er det ofte de første år, der stiller de største krav til den frie formue.

Aftal fleksibiliteten på forhånd. En fast real udbetaling er enkel, men ufleksibel. Regler, der reducerer ferier, større køb eller andre valgfrie udgifter efter markedsfald, kan understøtte et højere startforbrug. Prisen er, at forbruget bliver mindre stabilt.

Beskyt nødvendige udgifter – ikke nødvendigvis alt forbrug. Kontanter, korte obligationer eller livsvarige pensionsprodukter kan matche de nærmeste eller ufravigelige udgifter. Det reducerer risikoen for tvangssalg af aktier, men sikkerheden er ikke gratis: Stabile aktiver har typisk et lavere forventet afkast.

Indregn skat og omkostninger. En regel før skat kan ikke direkte fortælle, hvor meget der kan bruges efter skat. Brug dine egne kontotyper og udbetalingsrækkefølge.

Test mere end ét dårligt forløb. Undersøg, hvad der sker ved et tidligt aktiefald, høj inflation, et langt liv og ændret pensionstillæg. Planen behøver ikke overleve enhver tænkelig katastrofe uændret, men den bør indeholde en aftalt reaktion.

Og undgå at vælge det procenttal, der tilfældigvis får den nuværende opsparing til at se tilstrækkelig ud. Det er bekræftelsestænkning forklædt som pensionsplanlægning.

Min holdning

Jeg mener, at fire-procentreglen har gjort mere skade end gavn. Ikke fordi tallet nødvendigvis er forkert, men fordi det er blevet brugt til noget, det aldrig var beregnet til. Et historisk amerikansk worst case er blevet til et universelt planlægningstal.

Det, der har ændret min egen tænkning mest, er ikke, om det korrekte tal er 4,7 eller 2,31 procent. Det er erkendelsen af, hvor meget svaret ændrer sig, når datagrundlaget og antagelserne ændres. To seriøse analyser kan næsten halvere tallet, uden at nogen af dem nødvendigvis har regnet forkert.

Jeg synes derfor, det er svært at læse Dimson, Marsh og Stauntons resultater om amerikansk exceptionalisme og bagefter planlægge hele sit liv ud fra amerikansk historie. Det minder om at forveksle verdensindekset med hele verden, bare med langt større personlige konsekvenser.

Omvendt mener jeg også, at 2,31 procent let kan misbruges. Det er ikke “den nye fire-procentregel”. Det er resultatet af en krævende international stresstest med en bestemt portefølje, simulerede landehistorier og levetiden for et par. At erstatte ét universelt tal med et andet løser ikke problemet.

I dansk sammenhæng er folkepension, ATP og eventuelle livrenter afgørende. De gør porteføljen til et supplement i den sidste del af livet frem for den eneste livline. Men for den, der ønsker økonomisk frihed mange år før folkepensionsalderen, er gulvet endnu ikke begyndt. Den periode skal kunne stå alene.

Det, jeg selv holder fast i, er, at fleksibilitet slår falsk præcision. Den, der kan reducere det valgfrie forbrug efter et dårligt markedsår, tåler mere end den, der har bundet sig til et fast realt beløb. Det er en adfærdsmæssig egenskab, og efter min vurdering betyder den mere end forskellen mellem eksempelvis 3,5 og 4,0 procent.

Og så tror jeg, at spørgsmålet “hvor meget er nok?” kun delvist handler om porteføljens størrelse. Det handler lige så meget om størrelsen på det liv, porteføljen skal finansiere. Lavere faste udgifter og færre økonomiske bindinger kan flytte målstregen mere end endnu et år med maksimal opsparing.

Regnestykket kan først besvares, når man har besluttet, hvad pengene skal gøre muligt.