Europas forsvarsbudgetter vokser med en hastighed verden ikke har set siden den kolde krig. Det er godt nyt for en sektor, som millioner af investorer bevidst har sorteret fra. Spørgsmålet er, om de har råd til at blive ved med det.
Et valg de fleste aldrig tog aktivt
Da ESG-bølgen for alvor rullede ind over den europæiske fondsindustri i begyndelsen af 2020erne, skete der noget, som de færreste privatinvestorer lagde mærke til. Forsvarsindustrien forsvandt stille og roligt ud af en lang række af de mest populære investeringsprodukter. Ikke fordi investorerne valgte det fra. Men fordi fondene gjorde det for dem.
Selskaber som Rheinmetall, BAE Systems, Leonardo og Thales endte på udelukkelseslister hos store kapitalforvaltere, der klassificerede dem som uforenelige med bæredygtighedskriterier. MSCI ESG Leaders-indekset, som danner grundlag for hundredvis af ETF'er og pensionsprodukter, fravalgte systematisk producenter af konventionelle våben. Det samme gjorde mange af de indeksprodukter, som danske pensionskasser og banker anbefalede som standardvalg.
Resultatet er, at en hel generation af privatinvestorer sidder med porteføljer, der er renset for forsvar, uden at have taget stilling til om det er det rigtige valg. Det er et problem af to grunde. Den ene er finansiel. Den anden er mere fundamental.
Tallene siden Ruslands invasion
Den 24. februar 2022 invaderede Rusland Ukraine. Det er den mest præcise startdato man kan sætte på det skifte, der siden har omformet forsvarsbranchens position i den globale økonomi. Og i porteføljeafkast.
MSCI World Aerospace og Defense-indekset steg med over 40 procent fra invasionsdatoen til udgangen af 2024, mens det brede MSCI World leverede omkring 25 procent i samme periode. Rheinmetall, den tyske panserfabrikant der i årtier var et relativt ukendt navn uden for fagkredse, er steget med over 700 procent siden invasionen. BAE Systems er mere end fordoblet. Kongsberg Gruppen i Norge, der producerer missiler og maritime systemer, har leveret et af Nordeuropas bedste aktieafkast i perioden.
Det er ikke tilfældige udsving. Det er en strukturel repricing af en sektor, markedet i årevis undervurderede fordi geopolitisk stabilitet blev taget for givet. Den antagelse holdt ikke.
Europa brugte i årtier langt under NATO's målsætning om 2 procent af BNP på forsvar. Tyskland, Frankrig og store dele af Sydeuropa lå konsekvent under 1,5 procent. Det er ved at ændre sig med en hast, der ikke har noget historisk sidestykke i fredstid. Tyskland har allerede passeret 2 procent og har forpligtet sig til at øge forsvarsbudgettet yderligere. Polen bruger tæt på 4 procent af BNP, det højeste i NATO. Samlet set er Europas forsvarsudgifter steget med over 20 procent i løbende priser siden 2021, og prognoserne peger på fortsat vækst frem mod 2030.
Det er ikke en konjunkturdrevet stigning der kan vende med næste valgcyklus. Det er politiske forpligtelser der er bundet til traktatmæssige forpligtelser, offentlig opinion og en geopolitisk virkelighed der ikke lader til at normalisere sig. For en investor er det en af de mest sikre former for efterspørgselssikkerhed man kan finde i en ellers uforudsigelig verden.
Hvad ESG-fravalget reelt koster
Der er lavet en del akademisk arbejde på at kvantificere, hvad etiske begrænsninger koster på afkastet. Konklusionerne varierer, men retningen er konsistent. En analyse fra London Business School viste, at porteføljer med eksplicitte sektorfravalg, herunder forsvar, tobak og fossile brændsler, underpræsterede ubegrænsede porteføljer med mellem 0,5 og 2 procentpoint om året over lange perioder, afhængigt af hvilke sektorer der blev udelukket og i hvilken periode.
Det lyder beskedent. Over 30 år er det ikke beskedent. En investering på 500.000 kroner der underpræsterer med 1 procentpoint om året, ender med at koste over 200.000 kroner i tabt formue ved pensionsalder, alt andet lige.
Men der er en vigtig nuance. Disse analyser dækker primært perioder præget af relativ geopolitisk stabilitet. I perioder med stigende forsvarsudgifter og geopolitisk uro, som den vi befinder os i nu, er underperformancen langt mere udtalt. En investor der konsekvent har fulgt ESG-screenet indeksprodukter siden 2022, har gået glip af noget af de seneste års stærkeste sektorer, ikke kun forsvar, men også den energiproduktion og de råvareselskaber der typisk udelukkes af samme screeners.
Det rejser et spørgsmål, som fondsindustrien ikke er god til at stille højt: Hvem bærer omkostningen ved etiske investeringsbegrænsninger? Svaret er entydigt investoren, ikke fondshuset.
Den etiske debat investorerne faktisk fører
Tallene fortæller én historie. Den samtale privatinvestorer faktisk fører med sig selv, er en anden og mere kompliceret en.
For mange investorer er afkastet ikke det eneste parameter. Forestillingen om at ens pensionsopsparing finansierer produktionen af kampvogne eller missiler er ubehagelig på et plan, der ikke lader sig reducere til basispoint. Det er en legitim følelse, og den fortjener at blive taget alvorligt frem for at blive affejet som irrationalitet.
Men den etiske argumentation er mere nuanceret end den umiddelbare reaktion antyder. For det første er forsvarsindustrien ikke homogen. Der er en betydelig forskel på at investere i selskaber der producerer præcisionsmissiler til NATO-lande, og selskaber der leverer udstyr til regimer med dokumenterede menneskerettighedskrænkelser. ESG-screeners behandler dem typisk ens, fordi de kategoriserer efter sektor frem for adfærd. Det er en grov forenkling.
For det andet er spørgsmålet om kausalitet mindre enkelt end det ser ud. En privatinvestor der undgår Rheinmetall-aktier, forhindrer ikke Rheinmetall i at producere tanks. Sekundærmarkedet for aktier er ikke primærkapital. En etisk beslutning om at undgå forsvarsaktier har reelt meget begrænset effekt på de selskaber, den er rettet mod. Det er anderledes med primæremissioner og direkte virksomhedsfinansiering, men de fleste privatinvestorers forsvarsfravalg finder sted på et marked, der fungerer uanset deres deltagelse.
Det betyder ikke, at det etiske fravalg er meningsløst. Signal og norm har værdi i sig selv. Men investorer bør være ærlige om, hvad de faktisk opnår, og hvad de faktisk betaler for det.
Hvad modargumentet faktisk er
Det stærkeste argument mod forsvarsaktier som investeringstema er ikke etisk. Det er finansielt, og det handler om timing og værdiansættelse.
Rheinmetall handles i dag til et P/E der afspejler meget høje vækstforventninger. BAE Systems og Lockheed Martin er steget så markant, at meget af den strukturelle medvind fra stigende forsvarsbudgetter allerede er prissat ind. Historisk har sektorer der tiltrækker massiv politisk og mediemæssig opmærksomhed en tendens til at blive overvurderet i begejstringens periode, netop fordi strømmen af kapital ind i dem løber foran fundamentalerne.
Der er også et politisk risikoelement der er svært at prissætte. En diplomatisk løsning i Ukraine, en bred aftale om nedrustning, eller bare et politisk skift i de store europæiske lande, kan hurtigt ændre på den budgetdynamik der i øjeblikket driver sektoren. Forsvarsbudgetter er politiske beslutninger, og politiske beslutninger kan omgøres.
Den investor der i dag køber en bred forsvars-ETF udelukkende på baggrund af de seneste to års afkast, begår den klassiske fejl at ekstrapolere en cyklus frem for at vurdere en fundamental værdi. Det er ikke anderledes end at købe grøn energi i 2021 eller cannabis-aktier i 2018.
Min holdning
Jeg finder forsvarsaktier som investeringstema ubehageligt, og jeg mener, det er den rigtige reaktion. Det er et område der kræver ærlighed om de kompromiser man indgår, uanset hvilken side man vælger. Det jeg ikke kan acceptere, er at man automatisk udelukker det, bare fordi det føles mere rigtigt i maven. Europas geopolitiske virkelighed har ændret sig fundamentalt siden 2022, og det er ikke urimeligt at anerkende forsvar som en sektor med strukturel medvind. Men det bør ske med åbne øjne. Ikke fordi tallene ser godt ud, og ikke fordi alle andre gør det nu. Hvis man vælger forsvarsaktier, bør man vide præcis hvad man vælger, og hvorfor. Og hvis man vælger dem fra, bør man vide hvad det koster, og acceptere den pris bevidst.
Vi står i en situation, hvor vi i den grad er nødt til at forstå at virkeligheden har ændret sig.