INDUSTRIAKTIER

Hvad sektoren dækker

Industrisektoren omfatter de selskaber, der sælger til andre virksomheder og til det offentlige frem for direkte til forbrugerne. Den dækker maskiner og udstyr, industriel automation og komponenter, elektriske produkter, luftfart og forsvar, transport i form af jernbane, vejtransport, søfart, fragt og luftfartsselskaber, entreprenør- og byggevirksomhed, industrikonglomerater, distributører af industrikomponenter samt erhvervsservice som bemanding, inspektion og certificering.

Sektoren er bredere end de fleste og indeholder både meget cykliske og ganske stabile forretninger. Den samlende egenskab er, at efterspørgslen afhænger af andre virksomheders vilje til at investere og producere.

Kort og lang cyklus

Den vigtigste sondering i sektoren går mellem kort og lang cyklus.

Kortcykliske forretninger sælger komponenter, forbrugsvarer og service, der bruges løbende i produktionen. Ordrerne kommer og forsvinder hurtigt, og selskaberne mærker en opbremsning næsten med det samme. Netop derfor er de en af markedets bedste tidlige indikatorer for den industrielle konjunktur.

Langcykliske forretninger sælger store anlæg, fly, skibe, kraftværker eller infrastruktur med leveringstider på flere år. De har store ordrebeholdninger, som beskytter omsætningen et stykke tid ind i en nedtur, men til gengæld reagerer de sent og kommer sig sent. En stor ordrebeholdning kan derfor give en falsk tryghed, hvis ordreindgangen allerede er faldet.

Når man vurderer et industriselskab, bør man altid afklare, hvilken af de to typer man har med at gøre, og hvor i cyklussen den befinder sig.

Eftermarkedet er ofte den egentlige forretning

Mange af de bedste industriselskaber tjener ikke hovedparten af pengene på at sælge maskinen, men på at holde den kørende. Reservedele, service, opgraderinger, forbrugsvarer og softwareabonnementer knyttet til den installerede base giver en omsætning, der er tilbagevendende, har markant højere margin og falder langt mindre i en nedtur end nysalget.

For investoren er den installerede base derfor et centralt aktiv. Jo større og jo ældre den er, desto mere forudsigelig er indtjeningen. Et selskab med halvdelen af omsætningen fra eftermarkedet er en helt anden risikoprofil end et selskab, der udelukkende sælger nye maskiner, selv om de to konkurrerer på samme marked.

Nøgletal

• Ordreindgang og forholdet mellem ordrer og fakturering. Ligger forholdet over ét, vokser ordrebeholdningen, og omsætningen kommer typisk senere.
• Ordrebeholdningens størrelse og kvalitet, herunder om den kan annulleres.
• Organisk vækst opdelt i pris og volumen, samt bidrag fra opkøb og valuta.
• Marginudviklingen ved stigende og faldende omsætning, altså hvor stor en del af en ekstra eller manglende krones omsætning der slår igennem på driftsresultatet. Det er det bedste mål for operationel gearing.
• Afkast af den investerede kapital. I en kapitaltung sektor er dette det mest afslørende enkeltnøgletal for kvalitet, og det bør sammenholdes med selskabets kapitalomkostning.
• Arbejdskapital i forhold til omsætning, som viser hvor meget vækst binder i lager og tilgodehavender.
• Omdannelsen af indtjening til fri pengestrøm over en flerårig periode.

Værdiansættelse

Industriselskaber vurderes typisk på virksomhedsværdi i forhold til driftsresultat og på normaliseret indtjeningsevne over en cyklus. Kvalitetsselskaber med stort eftermarked, høj kapitalforrentning og lav kapitalbinding handler vedvarende til høje multipler, og det er ofte berettiget. Omvendt er lav prisfastsættelse i entreprenørvirksomhed, søfart og bemanding ofte berettiget af lav og svingende kapitalforrentning.

Konglomerater vurderes ofte ved at værdiansætte de enkelte forretninger hver for sig. Forskellen mellem summen af delene og markedsværdien er en tilbagevendende investeringsidé, men den forudsætter, at der faktisk sker noget, som udløser værdien.

Vigtigste risici

• Konjunkturnedgang og investeringsstop hos kunderne.
• Prisstigninger på råvarer, energi og fragt, som først kan sendes videre til kunderne med forsinkelse.
• Faste priser på lange kontrakter, hvor omkostningsstigninger rammer marginen direkte.
• Projektrisiko i store anlægsopgaver, hvor forsinkelser og bod kan æde hele fortjenesten.
• Forsyningskæder, hvor en enkelt manglende komponent kan standse hele leveringen.
• Told, eksportrestriktioner og geopolitik.
• Produktansvar, garantier og tilbagekaldelser.
• Politisk afhængighed i forsvar, hvor efterspørgslen bestemmes af offentlige budgetter og beslutningsprocesser og kan ændres af politiske skift.
• Arbejdsmarkedsforhold og lønpres i de mest personaletunge dele.

Strukturelle drivkræfter

Flere langsigtede tendenser understøtter dele af sektoren: automatisering som svar på mangel på arbejdskraft, flytning af produktion tættere på slutmarkederne, udbygning af elnet og elektrificering af industrien, opgradering af aldrende infrastruktur samt øgede forsvarsbudgetter i flere regioner. Disse tendenser er reelle, men de ophæver ikke konjunkturen. Et selskab kan sagtens have medvind fra en strukturel tendens og alligevel få halveret indtjeningen i en industriel nedtur.

Kapitalallokering

Sektoren rummer mange stabile udbyttebetalere med lange udbyttehistorikker. Den typiske kapitalallokering er en kombination af udbytte, mindre supplerende opkøb og aktietilbagekøb. Vurder ledelsen på, om opkøbene rent faktisk hæver kapitalforrentningen, eller om de blot gør selskabet større, og om der er disciplin til at frasælge forretninger, der ikke tjener deres kapitalomkostning.

Konkurrencefordele i sektoren

Den stærkeste fordel i industri er en stor installeret base kombineret med et eftermarked. Når kundens produktion afhænger af, at maskinen kører, køber kunden reservedele og service hos den, der kan levere hurtigst og med garanti, også selv om det er dyrere.

Den anden væsentlige fordel er, at komponenten er skrevet ind i kundens godkendte design eller proces. At udskifte den kræver ny test og godkendelse, og for en komponent, der udgør en lille del af den samlede omkostning, men er kritisk for funktionen, sker det sjældent.

Tæthed i service- og distributionsnet er en tredje fordel. Den, der har flest teknikere eller lagre tættest på kunderne, kan love kortere responstid, og det er ofte det, kunden betaler for.

Endelig giver certificeringer, sikkerhedsgodkendelser og lange referencelister en reel adgangsbarriere i luftfart, forsvar, medicinalproduktion og energianlæg, hvor en fejl er uacceptabel og hvor nye leverandører derfor kun sjældent slipper ind.

Typiske fejl i denne sektor

• At læse en stor ordrebeholdning som en garanti. Ordrebeholdningen fortæller om fortiden, ordreindgangen fortæller om fremtiden.
• At sammenligne selskaber uden at skelne mellem kort og lang cyklus. De to reagerer på hver sin konjunkturfase, og en direkte sammenligning af deres nøgletal er meningsløs.
• At se bort fra afkastet på investeret kapital. I en kapitaltung sektor er vækst uden tilstrækkelig kapitalforrentning værdiødelæggende, uanset hvor godt det ser ud på omsætningslinjen.
• At betale en høj pris for et selskab, der er knyttet til et attraktivt tema, men som ikke har noget eftermarked og derfor mister hele indtjeningen, når nysalget stopper.
• At undervurdere risikoen i store projekter til fast pris.
• At forveksle en høj margin i toppen af cyklussen med en strukturelt forbedret forretning.

Sådan følger man sektoren løbende

De klassiske ledende indikatorer er tillidsindeks blandt indkøbschefer, industriproduktion og kapacitetsudnyttelse. De vender typisk før selskabernes egne tal og er derfor mere brugbare end de seneste regnskaber.

På selskabsniveau er ordreindgangen og forholdet mellem ordrer og fakturering de vigtigste tal at følge kvartal for kvartal. Derudover er råvare- og fragtomkostninger relevante, fordi de bestemmer, om marginen presses, og for de mere specialiserede dele er offentlige budgetter, byggetilladelser og infrastrukturprogrammer den bedste indikator for efterspørgslen flere år frem.

Tjekliste før investering

1. Er selskabet kort- eller langcyklisk, og hvor i cyklussen befinder det sig?
2. Hvor stor en del af omsætningen kommer fra eftermarked og service?
3. Hvad er afkastet på investeret kapital gennem en hel cyklus, ikke kun i et godt år?
4. Hvor meget af en ekstra krones omsætning ender på driftsresultatet, og hvor meget forsvinder ved et fald?
5. Hvor stor en del af ordrebeholdningen kan annulleres eller udskydes?
6. Hvordan har ledelsens tidligere opkøb påvirket kapitalforrentningen?

Rolle i porteføljen

Industri er porteføljens brede eksponering mod realøkonomien. Sektoren er cyklisk, men mindre ekstrem end råvarer, og den indeholder samtidig nogle af markedets mest stabile sammensættere af kapital i form af selskaber med stort eftermarked og høj kapitalforrentning. I praksis fungerer den godt som kerneposition, hvis man vælger efter kapitalforrentning og andel af tilbagevendende omsætning frem for efter, hvilket tema selskabet er knyttet til, og hvis man er bevidst om, hvor i den industrielle cyklus man køber.