En aktiekurs kan falde fem procent på en dag, uden at selskabets langsigtede værdi er faldet fem procent. Den kan også falde fem procent, fordi markedet netop har opdaget en varig forringelse af forretningen.
Udfordringen er, at de to situationer ser ens ud på kursgrafen.
Som investor skal du derfor ikke afgøre, om en nyhed føles dramatisk. Du skal afgøre, om den ændrer de fremtidige pengestrømme, risikoen eller den pris, du med rimelighed vil betale.
Hvad er markedsstøj?
I finansiel forskning bruges ordet støj om handel og kursbevægelser, som ikke alene kan forklares af ny fundamental information.
Fischer Black beskrev i 1986, hvordan støj gør handel og likviditet mulig, men samtidig gør det vanskeligt at vide, om en prisbevægelse afspejler information eller tilfældige opfattelser. Senere viste De Long, Shleifer, Summers og Waldmann i en teoretisk model, at investorer med fejlagtige og skiftende forventninger kan påvirke priserne, fordi rationelle investorer ikke altid kan eller vil arbitrere afvigelserne væk med det samme.
Det betyder ikke, at enhver kursbevægelse er irrationel. Det betyder, at pris og fundamental værdi ikke behøver følges ad på kort sigt.
Støj kan blandt andet komme fra:
- ændret risikovillighed i hele markedet
- tvungne køb og salg fra fonde eller gearede investorer
- indeksændringer og porteføljeomlægninger
- nyhedsoverskrifter uden væsentlig effekt på selskabets økonomi
- investorer, der reagerer på hinandens handler
- kortsigtet usikkerhed om renter, valuta eller politik.
Nogle af disse forhold kan senere blive fundamentale. Pointen er derfor ikke at ignorere dem, men at analysere forbindelsen til selskabets værdi.
Signal ændrer din forventning
En oplysning er et investeringssignal, når den bør ændre mindst én central antagelse i din analyse.
Det kan være:
- Lavere eller højere normaliseret omsætning. Har efterspørgslen ændret sig varigt?
- Andre marginer. Er priser, omkostninger eller konkurrencevilkår strukturelt forandret?
- Større kapitalbehov. Kræver væksten mere arbejdskapital, flere fabrikker eller dyrere finansiering?
- Ændret sandsynlighed for alvorlige udfald. Er risikoen for insolvens, udvanding, retssager eller tab af en nøglekunde steget?
- Et andet afkastkrav. Er renten eller den selskabsspecifikke risiko ændret nok til at påvirke nutidsværdien væsentligt?
Hvis en nyhed ikke ændrer nogen af disse forhold, kan den stadig flytte kursen. Men du har ikke nødvendigvis fået en ny grund til at ændre din vurdering.
Tre forskellige typer kursfald
Det hjælper at begynde med årsagen frem for størrelsen på faldet.
Markedsdrevet fald
Hele markedet falder på grund af eksempelvis renter, likviditet eller lavere risikovillighed. Selskabets egne forventninger er uændrede.
Det kan være støj for en langsigtet analyse, men ikke altid. En højere rente kan eksempelvis sænke værdien af fjerne pengestrømme, selv om virksomheden sælger præcis det samme som før. Læs mere i Sådan påvirker renter aktiernes værdi.
Sektordrevet fald
En hel branche bliver ramt af ny teknologi, regulering, råvarepriser eller svagere efterspørgsel.
Her skal du undersøge, om selskabet blot bliver handlet sammen med sektoren, eller om branchens langsigtede økonomi reelt er ændret. Et sektorfald kan være en overreaktion, men det kan også være begyndelsen på en nødvendig revurdering.
Selskabsspecifikt fald
Selskabet nedjusterer, mister en kunde, får problemer med balancen eller afslører svag kontrol.
Det er ikke automatisk et salgssignal, men det kræver en ny analyse. Den gamle tese må ikke bruges som svar på nye fakta.
Prisen kan være et signal uden at være et facit
En udbredt fejl er enten at stole blindt på kursen eller helt at afvise den.
Markedet kan vide noget, du ikke ved. Et fald bør derfor udløse nysgerrighed. Men kursen fortæller ikke direkte, hvilken antagelse der er forkert, eller om bevægelsen er større end den fundamentale ændring.
Brug kursen som et alarmsignal:
- Hvad ved markedet muligvis, som jeg ikke har indarbejdet?
- Er handelsvolumen eller kreditmarkedet også ændret?
- Har ledelsen, kunderne eller konkurrenterne leveret nye oplysninger?
- Er bevægelsen selskabsspecifik eller bred?
Først derefter kan du afgøre, om analysen skal ændres.
Nyheder og handling er ikke det samme
Det føles naturligt at handle, når der kommer meget information. Men en ny oplysning kræver ikke nødvendigvis en ny ordre.
Barber og Odean undersøgte 66.465 amerikanske husholdningers konti fra 1991 til 1996. I deres datasæt opnåede de mest aktive husholdninger et lavere nettoafkast end både markedet og den gennemsnitlige husholdning. Studiet beviser ikke, at enhver handel er dårlig, og resultaterne kan ikke overføres mekanisk til alle markeder. Det viser derimod, at høj aktivitet kan være dyr, når den ikke ledsages af en reel informationsfordel.
Den relevante test er derfor ikke: Er der sket noget?
Testen er: Er der sket noget, som gør min nuværende position forkert dimensioneret eller forkert prissat?
En praktisk femtrinsproces
1. Skriv nyheden uden fortolkning
Notér den konkrete oplysning. Eksempel: Selskabet sænkede forventningen til årets omsætningsvækst fra 15 til 8 procent.
Undgå formuleringer som katastrofalt regnskab eller markedet er i panik. De beskriver din reaktion, ikke data.
2. Find den berørte antagelse
Er ændringen midlertidig eller strukturel? Påvirker den omsætning, margin, kapitalbehov, balance eller risiko?
3. Opdatér et interval
Du behøver ikke kende én præcis værdi. Opdatér et forsigtigt, et normalt og et optimistisk scenarie. Se også Hvad er en rimelig pris for en vækstaktie?.
4. Kontrollér positionens størrelse
En usikker tese kan stadig være acceptabel i en lille position. Den samme usikkerhed kan være uacceptabel, hvis aktien fylder meget. Brug rammerne i Positionsstørrelse: Sådan styrer du risikoen.
5. Vælg handling på forhånd
Beslut, hvilke ændringer der kræver køb, salg eller ingen handling. Det reducerer risikoen for, at dagens følelse bliver forklædt som analyse.
Hvornår bør du gøre ingenting?
Ingen handling kan være et aktivt valg, når:
- din langsigtede tese er uændret
- værdiintervallet er omtrent det samme
- positionen stadig passer til risikoen
- du ikke har ny information, men kun en ny kurs
- handelsomkostninger og skat overstiger fordelen ved en lille justering.
Omvendt er tålmodighed ikke en undskyldning for passivitet. Hvis balancen er forværret, ledelsens troværdighed er brudt, eller din oprindelige antagelse var forkert, kan det være rationelt at handle hurtigt.
Konklusion
Signal og støj kan ikke adskilles ved at kigge på kursens størrelse alene.
Et signal ændrer din forventning til pengestrømme, kapitalbehov, risiko eller afkastkrav. Støj ændrer først og fremmest prisen eller din følelsesmæssige tilstand.
Den disciplinerede investor reagerer derfor ikke på alle bevægelser. Men vedkommende undersøger dem. Målet er hverken at være urokkelig eller hyperaktiv. Målet er at ændre mening, når fakta ændrer sig, og lade være, når de ikke gør.
Kilder
- Fischer Black: Noise
- De Long, Shleifer, Summers og Waldmann: Noise Trader Risk in Financial Markets
- Barber og Odean: Trading Is Hazardous to Your Wealth
Artiklen er generel information og ikke personlig investeringsrådgivning.