Jensen Huang forlod Nvidia, inflationen skuffede, og chipaktierne sluttede ugen med nye fald. Alligevel steg S&P 500 2,5 procent. Det er et tegn på modstandskraft, men ugens forløb, markedsbredden og kreditmarkedet giver et mere nuanceret billede end slutresultatet alene.
Ugen fra den 9. til den 13. november bød på nyheder, der kunne have udløst en langt bredere nedtur. Nvidia mistede sin topchef gennem 33 år, amerikanske forbrugerpriser steg mere end ventet, og forventningerne om yderligere renteforhøjelser tog til.
Alligevel sluttede S&P 500 ugen 2,5 procent højere på 7.561,67. Det var indeksets største ugentlige fremgang siden august. Europas Stoxx 600 nåede også rekordniveau i løbet af ugen.
Det interessante er derfor, hvor forskelligt problemerne ramte. Store udsving i enkelte aktier og dele af AI-sektoren udviklede sig ikke til et tilsvarende bredt fald. Andre dele af markedet bidrog til at holde indeksene oppe.
Vi har tidligere skrevet om at skelne signal fra støj i Markedsstøj. Her er spørgsmålet konkret: Viser markedets reaktion, at fundamentet er stærkere end overskrifterne antyder, eller at investorerne tager for let på risikoen?
En god uge er ikke det samme som fem rolige dage
Ugens samlede afkast skjuler store forskelle mellem dagene. Allerede mandag steg S&P 500 omkring 2,3 procent. Den fremgang kom før tirsdagens inflationstal og før offentliggørelsen af Huangs afgang torsdag.
Da afgangen blev kendt den 12. november, faldt S&P 500 omkring 0,4 procent efter større udsving undervejs. Fredag faldt indekset yderligere 0,4 procent. Ugen sluttede altså med to fald, selv om resultatet for hele ugen var positivt.
Det svækker formuleringen om, at markedet blot ignorerede de dårlige nyheder. En mere præcis læsning er, at nyhederne gav tilbageslag, men at de ikke fjernede hele ugens fremgang eller udløste en bred flugt fra risiko.
Nyhedsstrømmen var heller ikke entydigt negativ. Fredagens amerikanske producentpriser steg 0,3 procent på måneden, lidt mindre end ventet. Årsstigningen var stadig høj på 6,5 procent, men månedsmålingen gav et mere blandet inflationsbillede end tirsdagens forbrugerpriser alene.
Markedet reagerer på den samlede udvikling i indtjening, renter og forventninger. En liste over dårlige overskrifter fortæller derfor kun en del af historien.
Bredden gav markedet støtte
Ifølge MT Newswires steg alle S&P 500’s 11 sektorer i ugen. Energi steg mest med 5,1 procent, mens industri steg 3,7 procent. Det viser, at fremgangen omfattede mere end nogle få store teknologiselskaber.
Europa viste også styrke. Stoxx 600 nåede rekordniveau torsdag den 12. november og sluttede ugen med sin største fremgang siden slutningen af juni ifølge Reuters. Gode regnskaber var en del af støtten.
Det er forskellen mellem et marked, hvor nogle aktier holder andre oppe, og et marked, hvor næsten alt falder samtidig. I den første situation kan problemer i en stor aktie få en mindre virkning på det samlede indeks, fordi andre selskaber bidrager positivt.
Kursmønstret er foreneligt med sektorrotation. Afkastene fortæller dog ikke i sig selv, hvor meget kapital der samlet er flyttet ind eller ud af aktier.
Den ligevægtede udgave af S&P 500 er et nyttigt supplement til det almindelige indeks, fordi de største selskaber ikke dominerer på samme måde. Den måler fortsat et samlet afkast og fortæller ikke præcist, hvordan medianaktien eller en bestemt investors portefølje har klaret sig. Vi gennemgår forskellene i Det splittede aktiemarked.
Uroen var begrænset men blev ikke kun i Nvidia
Cboes Mandy Xu pegede allerede i sin analyse fra 9. november på et usædvanligt mønster under faldet den 5. november. Indekset COR1M, der udleder forventet samvariation mellem aktier fra optionspriser, nåede kun omkring 22 procent. På dage med fald omkring denne størrelsesorden i S&P 500 havde niveauet ifølge Cboe ellers i gennemsnit ligget nærmere 70 procent over de foregående 20 år.
Optionsmarkedet pegede dermed på større forskelle mellem aktiernes bevægelser end under en typisk bred panik. Cboes fortolkning var, at investorerne primært prissatte rotation mellem AI og resten af markedet.
Analysen handlede om ugen før Huangs afgang. Den er derfor et tidligt tegn på begrænset smitte, som skal vurderes sammen med de efterfølgende bevægelser.
Fredag viste også grænsen for, hvor selskabsspecifik Nvidia-sagen var. Chipindekset faldt omkring 3,4 procent, AMD faldt 8,8 procent, og Broadcom faldt 4,8 procent ifølge Reuters. Uroen ramte dermed flere selskaber i samme branche, selv om det brede marked faldt langt mindre.
Huangs fratræden den 12. november og udnævnelsen af Colette Kress som midlertidig topchef er beskrevet nærmere i Nvidia og nøglepersonrisiko. Her er pointen, at et alvorligt problem i et af markedets største selskaber godt kan forblive koncentreret i en del af markedet uden at være isoleret til én aktie.
Regnskabsskuffelser blev behandlet forskelligt
FactSets opgørelse fra 13. november støtter billedet af et marked, der skelner mellem selskaber. S&P 500-selskaber med en negativ indtjeningsoverraskelse for tredje kvartal oplevede i gennemsnit et kursfald på 1,1 procent omkring regnskabet. Femårsgennemsnittet for samme type skuffelser var et fald på 3,1 procent.
Målingen dækker perioden fra to dage før regnskabet til to dage efter. Den beskriver derfor ikke kun reaktionen på selve offentliggørelsesdagen.
Men gennemsnittet skjuler en vigtig forskel. De tre Magnificent Seven-selskaber, som havde skuffet på indtjeningen, faldt i gennemsnit 7,8 procent i samme målevindue. De store teknologiselskaber blev altså behandlet væsentligt hårdere end gennemsnittet.
Det er relevant for en investor med meget AI og teknologi i porteføljen. Det brede marked kan vise modstandskraft, samtidig med at netop ens egne aktier bliver ramt hårdt.
Kreditmarkedet viste ingen bred panik
Aktierne er kun en del af billedet. Kreditspændet viser den ekstra rente, som investorer kræver for at eje virksomhedsobligationer frem for sammenlignelige statsobligationer, korrigeret for bestemte optionsforhold.
Det brede amerikanske high yield-spænd steg til 3,48 procentpoint den 5. november. Den 12. november var det faldet til 3,20 procentpoint. Det peger på, at uroen ikke havde udløst en vedvarende, bred stigning i den prissatte kreditrisiko.
VIX, der måler den forventede volatilitet i S&P 500 over cirka 30 dage, faldt også fra 25,64 den 6. november til 18,70 den 12. november. Begge observationer er fra før fredagens børsdag og skal læses med den dato på.
Et bredt gennemsnit kan dog skjule svage områder. Kreditspændet for CCC-vurderede og lavere ratede amerikanske high yield-obligationer var 13,14 procentpoint den 12. november. Disse udstedere betaler normalt langt mere for at låne, men BNY havde allerede i en analyse fra 30. oktober peget på en negativ udvikling i CCC-segmentet, som endnu ikke lignede en generel kreditpanik.
Det afgørende bliver, om problemerne forbliver blandt de svageste låntagere eller breder sig til bedre kreditvurderinger. Vi har beskrevet sammenhængen i Virksomhedsobligationer i 2026.
Samtidig er kreditspænd og samlet lånerente to forskellige ting. Den tiårige amerikanske statsrente steg fra 4,86 procent den 6. november til 5,10 procent den 12. november. En roligere risikopræmie kan derfor godt eksistere sammen med dyrere finansiering.
Forskningen giver ikke et enkelt facit
Der er en god grund til at interessere sig for, hvordan markedet reagerer på nyheder. Reaktionen fortæller noget om, hvilke forventninger der allerede lå i kurserne, og hvor følsomme investorerne er over for skuffelser.
Pietro Veronesi viste i en model fra 1999, hvordan dårlige nyheder i gode tider kan udløse en kraftig kursreaktion, fordi usikkerheden om økonomiens tilstand stiger. Det er en forklaring på en mulig markedsmekanisme. Den gør ikke enhver rolig reaktion i et stærkt marked til en afvigelse fra en universel regel.
Et studie af Adam Zaremba og kolleger fandt desuden en sammenhæng mellem markedsbredde og efterfølgende afkast i data fra 64 lande i perioden 1973–2018. Det giver støtte til at følge bredden. Det er stadig et stort skridt derfra til at bruge én uges brede fremgang som et købssignal.
For investoren er den nyttige observation derfor, om flere mål peger i samme retning: bred deltagelse, begrænset samvariation under pres og stabile kreditspænd. Jo flere uafhængige tegn der understøtter billedet, desto mindre afhænger vurderingen af en enkelt dramatisk overskrift.
Modstandskraft kan ændre sig med forsinkelse
Historien giver også grund til at følge udviklingen frem for at erklære faren overstået. To Bear Stearns-fonde med stor eksponering mod risikable boliglån brød sammen i sommeren 2007. Alligevel nåede S&P 500 sin daværende rekord den 9. oktober samme år, før krisen for alvor ramte det brede aktiemarked.
Lektien er, at problemer kan eksistere i en afgrænset del af finansmarkedet i nogen tid, før konsekvenserne bliver bredere. Det er blandt andet derfor, kreditmarkedets svageste områder er værd at følge, selv når det samlede aktieindeks holder sig godt.
Den modsatte risiko er at bruge enhver uro som tegn på en kommende finanskrise. En håndfuld historiske eksempler kan illustrere mulige forløb, men giver ikke pålidelige sandsynligheder for, hvad netop denne uge varsler.
Ugens modstandskraft er derfor relevant information om markedets aktuelle tilstand. Den skal løbende holdes op mod ny viden om indtjening, finansiering og renter.
Det bliver de næste prøver
Den kommende uge giver to konkrete prøver på AI-investorernes tillid. Nvidia aflægger efter planen regnskab den 17. november med en midlertidig topchef. Anthropic forventer at fastsætte IPO-prisen den 18. november og begynde børshandel den 19. november, forudsat de nødvendige godkendelser. Se også Anthropics børsnotering.
Regnskabet kan give mere viden om Nvidias efterspørgsel, kunder og produktplaner efter lederskiftet. Børsnoteringen kan vise, hvilken pris investorer vil betale for en stor AI-forretning under de ændrede markedsforhold.
Derudover vil jeg holde øje med fire forhold:
- Kreditspændene: Breder presset fra de svageste udstedere sig til bedre kreditvurderinger?
- Samvariationen: Begynder flere sektorer at falde samtidig, når markedet kommer under pres?
- Bredden: Fortsætter fremgangen i flere dele af markedet, og hvordan klarer det ligevægtede indeks sig?
- Renterne: Bliver finansieringen dyrere, og begynder det at slå tydeligere igennem på indtjening og værdiansættelser?
Det er udviklingen i kombinationen, der betyder mest. Ét godt regnskab eller én vellykket børsnotering kan give lettelse uden at fjerne de øvrige risici.
Min holdning
Jeg synes, ugen har været en af de mest lærerige i år. De dårlige nyheder overrasker mig ikke, for dem er der altid nogen af. Det interessante er, at de store problemer i Nvidia og dele af AI-sektoren ikke trak hele markedet med ned. Fremgangen i andre sektorer og i Europa tyder på, at markedet har flere ben at stå på.
Jeg tolker det som et sundhedstegn, men jeg lægger også vægt på, at ugen sluttede med nye fald. Slutresultatet på plus 2,5 procent må ikke blive en undskyldning for at overse presset på teknologiaktierne eller de højere renter.
For mig er forskellen mellem styrke og selvtilfredshed noget, der skal vise sig over tid. Så længe kreditspændene ikke stiger bredt, og flere sektorer bidrager positivt, har jeg lettere ved at se uroen som afgrænset. Hvis kreditpresset breder sig, og aktierne begynder at falde samlet, ændrer det min vurdering.
Det praktiske er, at jeg bliver mindet om værdien af at sprede mine enkeltaktier på flere sektorer og regioner. Jeg vil ikke være afhængig af, at de største teknologiaktier altid skal trække det hele. Den kommende uge med Nvidias regnskab og Anthropics planlagte børsnotering bliver en vigtig ny prøve på, hvor robust markedet er.