Anthropic lægger op til en af historiens største børsnoteringer. Væksten er usædvanlig, men det er regningen for computerkraft også. En lavere pris end de højeste forventninger gør derfor ikke i sig selv aktien billig.
Gennemsigtighed: Artiklen er udarbejdet med hjælp fra AI, herunder Claude, som er udviklet af Anthropic.
Den 10. november offentliggjorde Anthropic, selskabet bag Claude, et forventet prisinterval på 70–78 dollar pr. aktie. Udbuddet omfatter 825 millioner aktier, som efter planen skal handles på Nasdaq under tickerkoden ANT. Selskabet forventer at fastsætte prisen den 18. november og begynde handlen den 19. november, afhængigt af myndighedsgodkendelser og markedsforhold.
Ved intervallets midtpunkt svarer en bred opgørelse af aktier og mulige aktier til en værdi på omkring 1,33 billioner dollar. Det er et godt stykke under de op til 2 billioner dollar, som tidligere blev nævnt i markedet. Men en del af forvirringen skyldes, at værdiansættelserne bygger på forskellige aktieantal.
For investoren er spørgsmålet, om prisen giver et rimeligt afkast i forhold til den vækst og indtjening, der skal leveres. Her er både aktiestrukturen og de enorme forpligtelser til computerkraft afgørende.
Hvor de mange værdiansættelser kommer fra
En aktiekurs på 74 dollar siger meget lidt alene. Man skal vide, hvor mange aktier den skal ganges med.
Prospektet regner ved denne kurs med omkring 13,09 milliarder udestående aktier efter børsnoteringen og en samtidig privat placering. Det giver en børsværdi på cirka 968 milliarder dollar. Men udestående optioner, tildelte aktierettigheder og yderligere konverteringer kan øge antallet betydeligt.
| Opgørelse ved 74 dollar pr. aktie | Omtrentligt aktieantal | Omtrentlig værdiansættelse |
|---|---|---|
| Udestående aktier efter udbud og privat placering | 13,09 milliarder | 968 milliarder dollar |
| Med eksisterende optioner og tildelte RSU'er | 15,9 milliarder | 1,17 billioner dollar |
| Prospektets bredere opgørelse efter yderligere justeringer | 18,01 milliarder | 1,33 billioner dollar |
Opgørelserne følger prospektets forudsætninger ved 74 dollar og uden bankernes køb af ekstra aktier. Optionerne indgår med en justering for indbetalingen ved udnyttelse.
RSU'er er rettigheder til aktier, som normalt afhænger af bestemte betingelser, eksempelvis fortsat ansættelse. Den bredeste opgørelse medregner blandt andet yderligere konvertering af Amazons lån og aktier knyttet til allerede afgivne donationstilsagn. Den er ikke det samme som at lægge alle aktier reserveret til fremtidige medarbejderprogrammer oveni.
Derfor kan overskrifter om en værdi omkring 1 billion og omkring 1,4 billioner dollar godt beskrive det samme udbud. For investoren er den mulige udvanding vigtig, men ikke alle rettigheder bliver nødvendigvis til aktier. Sammenligningen kræver samme metode og samme forudsætninger.
I maj blev Anthropic værdisat til 965 milliarder dollar efter en privat kapitalrunde. Det tal kan heller ikke uden videre sammenlignes med den bredeste IPO-værdi, fordi aktiegrundlag, nye penge og rettigheder kan være forskellige.
Forventningerne er faldet sammen med risikoappetitten
De 2 billioner dollar var en forventning i markedet, ikke en tidligere fastsat udbudspris. Når den nuværende værdi sammenlignes med det tal, handler det derfor om lavere forventninger til børsnoteringen.
Det sker efter en periode med store udsving i AI-aktier og voksende bekymring for, hvad udbygningen af infrastrukturen kommer til at koste. Renter, finansiering og politisk modstand mod datacentre påvirker både projekternes økonomi og investorernes betalingsvilje. Baggrunden er beskrevet i Når vælgerne siger nej til datacentre og Er aktiemarkedet blevet mere volatilt?.
Reuters beskrev også et udkast med omkring 867 millioner aktier til 70–80 dollar, som kortvarigt blev sendt til bankerne den 9. november. Anthropic trak det tilbage med besked om, at prisoplysningerne var forkerte. Det bør derfor ikke behandles som et tidligere officielt udbud, der efterfølgende er blevet sat ned.
Væksten er det stærkeste argument for aktien
Anthropic omsatte for 41 millioner dollar i 2023, 386 millioner i 2024 og knap 4,6 milliarder i 2025. I årets første ni måneder i 2026 nåede omsætningen 33,24 milliarder dollar.
Alene tredje kvartal gav 16,96 milliarder dollar mod 1,38 milliarder året før. Det svarer til en vækst på omkring 1.127 procent og knap 47 procent i forhold til andet kvartal.
Selskabet oplyser desuden en årlig omsætningstakt på omkring 81 milliarder dollar ved udgangen af oktober. Det er et øjebliksbillede, hvor det seneste forbrug og de aktive abonnementer omregnes til et år. Det er hverken omsætning, som allerede er indtjent over tolv måneder, eller en garanti for det næste års salg.
Virksomhedskunderne fylder meget i væksten. Ved udgangen af september havde over 1.900 kunder genereret mindst 1 million dollar i omsætning hver over de foregående tolv måneder. Omkring 250 havde genereret mindst 10 millioner dollar hver.
Tallene viser, at efterspørgslen allerede er blevet til betydelig omsætning. Investeringen afhænger af, hvor meget mere den kan vokse, hvad det koster at betjene kunderne, og hvor meget indtjening der bliver tilbage til aktionærerne.
Underskuddet fortæller ikke hele historien
Indtjeningen er mere ujævn end omsætningen. I andet kvartal havde Anthropic et driftsoverskud på 974 millioner dollar. I tredje kvartal var der igen et driftsunderskud, denne gang på 567 millioner dollar. Samlet gav årets første ni måneder et driftsunderskud på 1,26 milliarder dollar.
Nettounderskuddet var langt større: 104 milliarder dollar. Heraf skyldtes 94,3 milliarder en dagsværdiregulering af konvertible lån, derivater og SAFE-aftaler, som er aftaler om fremtidige aktier. Reguleringen påvirker resultatet uden et tilsvarende kontant udløb i perioden. Det store nettounderskud kan derfor ikke læses som et kontantforbrug på 104 milliarder dollar.
Pengestrømmen fra driften var positiv med 6,6 milliarder dollar i de første ni måneder. Ved udgangen af september havde selskabet 131,8 milliarder dollar i kontanter, likvider og kortfristede investeringer, før børsnoteringen.
Det er en stærk likviditetsbuffer. Den er i høj grad opbygget gennem kapitalrejsninger: Finansieringsaktiviteter tilførte 110,7 milliarder dollar i samme periode. Positiv pengestrøm fra driften er heller ikke det samme som penge til overs efter alle investeringer og leasingbetalinger.
Samtidig er aktiebaseret aflønning og udvanding økonomisk relevante, selv når de ikke koster kontanter her og nu. For aktionæren er det afgørende, hvor meget af den voksende forretning der til sidst tilfalder hver aktie.
Prisen afhænger af hvilken omsætning man bruger
Med en bred aktieværdi på cirka 1,33 billioner dollar ved midtpunktet på 74 dollar ser forholdet mellem pris og omsætning meget forskelligt ud:
| Omsætningsgrundlag | Omsætning i dollar | Aktieværdi i forhold til omsætning |
|---|---|---|
| Faktisk omsætning i de seneste tolv måneder til 30. september | 35,28 milliarder | Cirka 37,8 gange |
| Tredje kvartals omsætning ganget med fire | 67,82 milliarder | Cirka 19,7 gange |
| Selskabets oplyste omsætningstakt ved udgangen af oktober | 81 milliarder | Cirka 16,5 gange |
Beregningerne bruger samme aktieværdi, så forskellen alene skyldes omsætningsgrundlaget. Det er forhold mellem aktieværdi og omsætning, uden en særskilt justering for nettogæld.
De seneste tolv måneder halter efter udviklingen i et selskab, der vokser så hurtigt. Omvendt forudsætter en omregning af det nyeste forbrug, at aktiviteten kan fastholdes. Ingen af målene kan stå alene.
Sammenligninger med OpenAI eller børsnoterede selskaber bliver let misvisende, hvis man blander faktisk omsætning, prognoser og omsætningstakt. Forskelle i indtjening og kapitalbehov betyder også noget. Det er netop derfor, nøgletal for aktier skal læses sammen med forretningsmodellen.
En høj vækst kan med tiden gøre en høj omsætningsmultipel mere spiselig. Men aktien kan stadig give et svagt afkast, hvis væksten bliver lavere end ventet, omkostningerne større, eller udvandingen mere omfattende.
Regningen for computerkraft løber over mange år
Anthropic opgør indgåede aftaler om køb og leasing til samlet omkring 900,9 milliarder dollar, næsten udelukkende vedrørende computerkraft og infrastruktur. Omkring 451,6 milliarder ventes afholdt frem til udgangen af 2030 og stort set resten fra 2031 til 2045.
Beløbet er dermed ikke gæld, der forfalder nu. Omkring 70,7 milliarder dollar ventes betalt i de tolv måneder efter den 30. september 2026. Cirka 186,2 milliarder af det samlede beløb vedrører aftaler med bestemte opsigelsesmuligheder eller betingelser før opstart. Vilkårene er forskellige fra kontrakt til kontrakt.
Blandt de store aftaler er mindst 110 milliarder dollar til Amazons AWS, omkring 121 milliarder til Google Cloud og cirka 161 milliarder i leasingbetalinger for TPU-udstyr gennem Broadcom og finansieringsparter, eksklusive renter. Hertil kommer blandt andet 47–49 milliarder dollar til Microsoft og op til 120,5 milliarder dollar til SpaceXAI.
Det samlede beløb er heller ikke et loft over fremtidige betalinger. Visse yderligere kapacitetsaftaler uden et fast dollarbeløb er holdt udenfor.
Den centrale risiko ligger i forskellen mellem aftalerne og indtægterne. En stor del af salget afhænger af kundernes løbende forbrug, mens mange aftaler om computerkraft strækker sig over flere år. Hvis efterspørgslen skuffer, kan udgifterne være sværere at tilpasse end omsætningen.
Computerkraft og infrastruktur kostede i tredje kvartal 9,86 milliarder dollar, svarende til 58 procent af omsætningen. Det er den økonomi, Anthropic skal forbedre, samtidig med at selskabet investerer i nye modeller og mere kapacitet.
Leverandørerne er også store investorer
Samtidig med børsnoteringen har Anthropic aftalt en privat aktieplacering på 26 milliarder dollar til samme pris pr. aktie som udbuddet. Google og Nvidia står hver for 10 milliarder dollar, AMD for 2,5 milliarder, Broadcom, Micron og Microsoft for 1 milliard hver og TSMC for 500 millioner.
Det giver kapital fra selskaber, som kender AI-markedet og har en strategisk interesse i Anthropics succes. Men det er ikke syv helt uafhængige vurderinger af investeringen. Googles og AMD's køb opfylder helt eller delvist tidligere aftaler, og deltagerne har samtidig kommercielle relationer til Anthropic.
For Alphabet og de øvrige partnere kan investeringen både give et aktieafkast og understøtte en stor kunde. Det rejser de spørgsmål om afhængighed og cirkulær finansiering i AI, som bliver stadig vigtigere i sektoren: Hvor meget af udbygningen kan bæres af slutkundernes betalinger, og hvor meget kræver fortsat kapital fra partnerne?
De private placeringsaktier har ikke stemmeret. De er heller ikke omfattet af bankernes almindelige lock-up-aftaler, men de er uregistrerede værdipapirer med begrænsninger på videresalg. Fraværet af en lock-up betyder derfor ikke fri handel fra første dag.
Ikke hele udbuddet går i selskabets kasse
Ved 74 dollar pr. aktie er det samlede aktiesalg i børsudbuddet på 61,05 milliarder dollar. Heraf sælger Anthropic selv cirka 801,35 millioner aktier, mens eksisterende aktionærer sælger cirka 23,65 millioner.
Pengene fra de eksisterende aktionærers salg tilfalder dem. Efter omkostninger anslår Anthropic sit eget nettoprovenu fra børsnoteringen og den private placering tilsammen til omkring 84,6 milliarder dollar ved midtpunktet. Bankernes mulighed for at købe ekstra aktier kan øge beløbet.
Det er den kapital, selskabet kan bruge til blandt andet drift, computerkraft og infrastruktur. Udbuddets samlede størrelse, selskabets provenu og aktiernes samlede værdi er tre forskellige tal.
Aktionærerne får stemmer men begrænset kontrol
Anthropic er et public benefit corporation, som skal afveje aktionærernes økonomiske interesser med sit formål og hensynet til andre berørte parter.
Long-Term Benefit Trust har ret til at udpege et flertal af bestyrelsen. Samtidig får Founder LLC, som de syv medstiftere står bag, en særlig aktie med 50,1 procent af stemmerne ved de fleste aktionærafstemninger. Trustens særskilte ret til at vælge bestyrelsesflertallet er beskyttet i strukturen.
De børsnoterede A-aktier har én stemme hver. Køberne står altså ikke uden stemmeret, men deres mulighed for at ændre selskabets retning er begrænset. Amazon og Google ventes efter udbuddet og den private placering at eje henholdsvis cirka 14,7 og 13,7 procent af de udestående aktier, hovedsageligt gennem aktier uden stemmeret.
Prospektet beskriver desuden risici knyttet til modellernes utilsigtede eller autonome adfærd. For investorerne handler det blandt andet om erstatningsansvar, omdømme og muligheden for at levere produkterne under kommende regler. Det er en anden risikoprofil end blot høje udgifter til datacentre.
Danske investorer kan få adgang gennem deres mægler
Anthropic nævner både Saxo Bank og Nordnet blandt de forventede deltagere i det europæiske tilbud til private. Danmark er blandt de omfattede lande. Udbuddet skal ske på grundlag af et europæisk prospekt, som skal godkendes af det tyske finanstilsyn BaFin og offentliggøres.
Den konkrete tegningsadgang, frist og tildeling afhænger af mægleren og de endelige vilkår. En plads på listen er ikke i sig selv en bekræftelse på, at en bestemt dansk konto kan tegne nu, og der er ingen garanti for at få alle eller nogen af de ønskede aktier.
Der er også forskel på at tegne til udbudsprisen og at købe, når handlen åbner. Den første børskurs kan ligge både over og under udbudsprisen. Den forskel er gennemgået i Skal man købe aktier ved en børsnotering?.
Historikken taler for at kende sin indgangspris
Professor Jay Ritters opgørelse af 9.253 amerikanske børsnoteringer fra 1980–2024 viser en gennemsnitlig stigning på 18,9 procent fra udbudsprisen til første dags lukkekurs.
Målt fra denne lukkekurs og i op til tre år gav aktierne i gennemsnit et positivt afkast på 19,1 procent, men det var 20,5 procentpoint dårligere end markedet. Resultatet bliver mindre svagt, når man sammenligner med selskaber med lignende karakteristika.
Historikken siger dermed ikke, at børsnoteringer generelt har givet negative afkast, eller at en bestemt aktie nødvendigvis falder efter de første uger. Den viser, hvor meget købsprisen og sammenligningsgrundlaget betyder.
En gevinst til investoren, som fik aktier til udbudsprisen, er ikke nødvendigvis tilgængelig for den, der køber efter et stort kurshop. Omvendt kan ventetiden koste en mulighed, hvis selskabet leverer bedre end ventet, og aktien fortsætter op.
Min holdning
Jeg deltager normalt ikke i børsnoteringer. Jeg foretrækker at se, hvordan en aktie handler, og få mere tid til at vurdere forretningen, før jeg køber. Denne gang overvejer jeg det alligevel. Væksten er usædvanlig, pengestrømmen fra driften er blevet positiv, og selskabet har en stor likviditetsbuffer.
Men jeg vil passe på med at lade de tidligere forventninger på 2 billioner dollar blive min målestok. En pris på omkring 1,33 billioner bliver ikke attraktiv, bare fordi nogen tidligere talte om mere. Jeg skal kunne forsvare prisen ud fra den indtjening, der kan blive tilbage efter computerkraft, øvrige udgifter og udvanding.
Det, der holder mig mest tilbage, er stadig regningen. De 900,9 milliarder dollar skal betales over mange år, og nogle aftaler kan opsiges eller er betingede. Alligevel kræver forpligtelserne, at en stor del af væksten bliver omsat til betalende forbrug. Jeg bryder mig heller ikke om, hvor tæt finansiering, ejerskab og leverandørforhold er flettet sammen, eller hvor begrænset min indflydelse som aktionær bliver.
Jeg ejer allerede SpaceX, hvis datterselskab SpaceXAI ifølge prospektet kan modtage op til 120,5 milliarder dollar fra Anthropic. Aftalerne kan dog opsiges efter de første bindingsperioder, så beløbet er ikke sikret omsætning. Jeg har samtidig oplevet udsvingene i SpaceX efter børsnoteringen. Det taler for at være tålmodig.
Hvis jeg deltager i Anthropic, bliver det med en lille position omkring 1% af porteføljen. Jeg vil hellere have mulighed for at købe mere senere til en pris, jeg kan stå inde for, end føle mig tvunget til at jage aktien på første handelsdag.
Børsnoteringen bliver en vigtig prøve på investorernes appetit på AI. For mig skal den først og fremmest bestå prøven som investering på de konkrete vilkår.