Et roligt indeks kan skjule store udsving i enkeltaktier. Torsdag den 5. november ramte uroen også det brede amerikanske aktiemarked. Det ændrer billedet her og nu, men afgør ikke, om markedet varigt er blevet mere volatilt.
Torsdag den 5. november faldt S&P 500 4,4 procent og havde sin værste dag siden toldchokket i april 2025. Dow Jones tabte 1.833 point, svarende til 3,4 procent, og Nasdaq Composite faldt 5,5 procent. Faldet i S&P 500 mere end udviskede onsdagens stigning.
Samtidig steg VIX fra 16,61 til 28,18. Det er en stigning på 11,57 indekspoint eller knap 70 procent på én dag. Optionsmarkedet prissatte pludselig langt større udsving end dagen før.
Dermed er det ikke længere dækkende at beskrive den seneste uro som noget, der primært foregår under overfladen. Torsdag ramte den selve indekset. Men der er stadig forskel på en voldsom handelsdag, et uroligt år og en varig ændring i markedet.
Torsdag bredte AI-faldet sig til hele indekset
AI- og chipaktier stod i centrum. Nvidia faldt 9,3 procent og var den største negative bidragyder til S&P 500. AMD faldt 17,3 procent. Nasdaq Composite sluttede 11,9 procent under sin rekord fra oktober og var dermed i det, man normalt kalder en korrektion.
I Reuters' markedsopsamling var bekymringen for datacentrenes fremtid en central forklaring. Efter Demokraternes fremgang ved midtvejsvalget frygtede investorerne blandt andet politiske begrænsninger på yderligere udbygning. Det var en ændring i forventningerne til AI-investeringerne, ikke en konstatering af, at en bestemt del af byggeriet allerede var stoppet.
Teknologisektoren faldt omkring 7,3 procent, og Philadelphia Semiconductor Index, også kaldet SOX, faldt omkring 12 procent. Men salget bredte sig: Alle elleve sektorer i S&P 500 sluttede lavere. Det var et bredt amerikansk aktiefald med AI og teknologi i spidsen.
Enkelte aktier gik stadig imod strømmen. AppLovin steg 31 procent, og Tapestry steg 7,1 procent efter regnskaber. Spredningen mellem aktierne forsvandt altså ikke, selv om markedet samlet faldt kraftigt.
Torsdagen illustrerer, hvordan fælles bekymringer kan ramme mange selskaber samtidig. Dagens kursfald fortæller til gengæld ikke alene, hvor meget korrelationen mellem aktierne steg, eller hvor stor en del af faldet der skyldtes optionsafdækning og tvungne salg.
Fire mål for forskellige former for uro
Volatilitet beskriver størrelsen af kursudsvingene. Både stigninger og fald tæller med. Et marked, der stiger kraftigt, kan derfor være volatilt, selv om investorerne er glade for udviklingen.
| Mål | Hvad fortæller det? | Hvad skal man være opmærksom på? |
|---|---|---|
| VIX | Optionsmarkedets prissætning af forventede udsving i S&P 500 over de næste 30 dage, angivet på årsbasis. | Det er et fremadrettet mål for et bestemt indeks. |
| Realiseret volatilitet | Hvor meget afkastene faktisk har svinget i en valgt periode. | Resultatet afhænger af perioden, markedet og beregningsmetoden. |
| Maksimalt kursfald | Det største fald fra en top til en efterfølgende bund i perioden. | Det måler faldets dybde, ikke alle kursudsvingene. |
| Korrelation | Hvor tæt aktiernes afkast bevæger sig sammen. | Lav korrelation kan dæmpe porteføljens udsving, selv når aktierne hver for sig svinger meget. |
VIX bliver ofte kaldt frygtindekset, men det er ikke en samlet karakter for al risiko. Optionspriser indeholder blandt andet betaling for beskyttelse, og den forventede volatilitet kan afvige fra de udsving, der senere bliver realiseret.
Før torsdag var der stadig ro at finde i indekset
Morningstar Indexes beregnede, at det brede amerikanske aktiemarkeds realiserede volatilitet frem til den 10. april 2026 var 15 procent på årsbasis. Til sammenligning var gennemsnittet af den årlige volatilitet i selskabets historiske opgørelse siden 1926 omkring 14,92 procent.
Den første del af året var dermed tæt på det historiske gennemsnit i netop den måling. Det er ikke en opgørelse for hele 2026, og den kan heller ikke direkte sammenlignes med et VIX-gennemsnit, fordi de to mål beskriver forskellige ting.
Et nyere eksempel kommer fra Cboes analyse af 2. november. Trods teknologifaldet ugen før beskrev børsoperatøren indeksvolatiliteten som forholdsvis afdæmpet. Ni af S&P 500's elleve sektorer sluttede ugen højere, mens kommunikationssektoren var hårdt ramt. Sektorernes forskellige retning var ifølge Cboe med til at begrænse udsvingene i indekset.
De observationer beskriver perioder med forholdsvis afdæmpede indeksudsving. De kan ikke bruges som dokumentation for, at hele året har været normalt, og efter torsdag kan de heller ikke stå alene som beskrivelse af den aktuelle situation.
Springet i VIX viser en kraftig ændring i de forventede udsving. Det gør ikke Morningstars opgørelse for foråret forkert. Det gør den utilstrækkelig som svar på, hvor uroligt markedet er nu.
Et positivt årsafkast gør ikke året roligt
Efter torsdagens fald var S&P 500 stadig steget 7,4 procent siden årsskiftet, målt uden udbytter. Et positivt årsafkast kan altså godt eksistere samtidig med en meget voldsom handelsdag.
S&P 500 faldt omkring 9 procent fra den 27. januar til den 30. marts 2026 ifølge Vanguard. Et fald i den størrelsesorden er ubehageligt, men ikke historisk enestående.
J.P. Morgan Asset Management opgør det gennemsnitlige største fald inden for et kalenderår til 14,2 procent for perioden 1980–2025. Alligevel sluttede S&P 500 med et positivt kursafkast i 35 af de 46 år. Opgørelsen bygger på prisindekset uden udbytter.
Det viser, at betydelige midlertidige fald også forekommer i gode aktieår. Men et årsafkast eller størrelsen på årets største kursfald kan ikke alene afgøre, om volatiliteten er normal. Det kræver en opdateret opgørelse af udsvingene over en klart defineret periode.
Pointtal og tabsaversion påvirker oplevelsen
Pointtal påvirker også oplevelsen. Torsdagens fald på 1.833 point i Dow Jones svarede til omkring 3,4 procent. Det er et stort dagsfald, også målt i procent. Pointtallet bliver dog automatisk mere imponerende, når selve indeksets niveau vokser.
Et fald på 500 point er eksempelvis 2 procent fra et indeksniveau på 25.000 og 1 procent fra 50.000. Procenter er derfor langt bedre end pointtal, når man sammenligner perioder.
En anden del er psykologi. Shlomo Benartzi og Richard Thaler beskrev i deres arbejde om myopic loss aversion, hvordan kombinationen af tabsaversion og hyppig vurdering af porteføljen kan påvirke investorers villighed til at tage risiko. Det er en forklaringsmodel for investeringsadfærd, ikke et bevis for, at alle reagerer ens.
William Goetzmann, Dasol Kim og Robert Shiller fandt desuden i investorundersøgelser fra 1989–2015 en tendens til at overvurdere sandsynligheden for meget store endagskrak som i 1929 og 1987. Det handlede om sjældne katastrofedage, ikke om almindelige korrektioner på eksempelvis 10 procent. Deres resultater peger blandt andet på betydningen af nylige kursfald og medieomtale.
Det er en god grund til at holde øje med, hvad man faktisk måler. Psykologi kan forstærke oplevelsen af uro. Den forklarer ikke torsdagens fald væk. Det hænger sammen med pointerne i Markedsstøj og Markedspsykologi.
Et roligt indeks kan skjule urolige aktier
Et indeks er en vægtet samling aktier. Hvis de ikke bevæger sig ens, kan deres bevægelser delvist udligne hinanden. Den udligning kan give et roligt indeks, selv om mange af aktierne hver for sig svinger kraftigt.
I et forenklet eksempel består en portefølje af to aktier med lige store startvægte. Den ene stiger 10 procent, og den anden falder 10 procent. Porteføljen er samlet uændret den dag. For den investor, der kun ejer den faldende aktie, har dagen været alt andet end rolig.
Cboe beskrev netop dette mønster den 1. juni. Selskabets mål for enkeltaktiernes forventede volatilitet, VIXEQ, var omkring 45 procent, mens VIX lå omkring 15,8. Forskellen var på det tidspunkt rekordstor i Cboes opgørelse. Lav indbyrdes korrelation var en central forklaring på, at aktiernes store udsving ikke slog tilsvarende igennem i indekset.
Det er en dateret observation om forventede udsving. Den betyder ikke, at alle enkeltaktier har samme volatilitet, eller at samtlige selskaber er blevet mere risikable.
De konkrete kursbevægelser viser alligevel, hvor stor forskellen kan være. Intel faldt 28,6 procent den 30. oktober efter en skuffende indtjeningsprognose. Dagen før faldt Alphabet mere end 12 procent. Begge bevægelser var langt større end udsvingene i S&P 500.
Lignende forskelle mellem selskaber og sektorer er beskrevet i Det splittede aktiemarked. Enkeltstående store regnskabsreaktioner dokumenterer dog ikke alene, at regnskaber generelt giver større udsving end tidligere.
Koncentration gør nogle regnskaber vigtigere
Samtidig fylder de største selskaber meget. I J.P. Morgans opgørelse pr. 30. september 2026 udgjorde de ti største selskaber omkring 41 procent af S&P 500's markedsværdi. Dermed kan nyheder om få store selskaber få betydelig vægt i indekset.
Det giver en koncentrationsrisiko, men forklarer ikke i sig selv lave indeksudsving. De afhænger også af, hvor meget de store aktier bevæger sig, og om de bevæger sig sammen.
For selskaber som Nvidia, Meta og Alphabet kan ændrede forventninger til AI-investeringer derfor få betydning både for de enkelte aktier og for indekset. Høj koncentration og lav korrelation kan godt eksistere samtidig. Når store selskaber rammes samtidig, kan deres fælles retning få stor betydning for indekset. Torsdagen viste, hvor meget det betyder, hvilke aktier der falder.
0DTE kan både dæmpe og forstærke udsving
Optioner med udløb samme dag, ofte kaldet 0DTE, fylder stadig mere. Ifølge Cboe udgjorde de 59 procent af handelsvolumen i SPX-optioner i 2025. I juli 2026 nåede andelen 66,2 procent. Tallene gælder denne optionsklasse, ikke hele det amerikanske optionsmarked.
Effekten afhænger blandt andet af de positioner, som market makerne afdækker. Ved positiv nettogamma kan deres afdækning indebære salg efter stigninger og køb efter fald. Det kan dæmpe bevægelserne. Ved negativ nettogamma kan handlerne gå den anden vej og forstærke dem.
En undersøgelse med handelsdata fra juli 2020 til juni 2023 fandt typisk en dæmpende effekt, men også perioder med den modsatte virkning. Det er ikke det samme som, at 0DTE med sikkerhed forklarer de rolige dage i 2026.
IMF fremhævede i april, at optionshandel kan dæmpe volatiliteten under normale forhold og samtidig rumme mekanismer, der kan forstærke et salgspres. Det er en mulig forstærkningskanal, ikke en fast regel om, at små udsving dæmpes og store altid forværres.
Gearede fonde og likviditet kan påvirke forløbet
Gearede ETF'er med et dagligt afkastmål skal tilpasse deres eksponering. En fond med to gange det daglige afkast skal som udgangspunkt øge eksponeringen efter stigninger og reducere den efter fald. Tilpasningen kan ske gennem derivater og modparternes afdækning, ikke kun ved direkte aktiehandler.
Det kan gøre en bevægelse kraftigere, især når handlerne er koncentreret i én aktie. Men andre investorers handler kan trække den modsatte vej. Fondens mekaniske tilpasning er derfor ikke det samme som dens samlede effekt på markedet.
Strategier med et fast mål for volatiliteten kan også reducere aktieeksponeringen, når den målte risiko stiger. Flere strategier kan således reagere i samme retning. Det er en af de mulige forstærkningsmekanismer, IMF beskriver.
Likviditeten har betydning for, hvor store kursbevægelser handlerne udløser. Federal Reserve skrev i sin stabilitetsrapport fra maj, at et mål for markedslikviditeten var faldet mod den lave ende af fordelingen siden 2019. Det konkrete mål var ordrebogsdybden i E-mini S&P 500-futures. Det kan ikke uden videre læses som en måling af alle aktiers likviditet i november.
Makroøkonomiske chok kan få aktierne til at følges ad
Der har været reelle chok i 2026. Verdensbanken beskrev i maj forstyrrelserne omkring Hormuzstrædet som et historisk stort olieudbudschok. Brent steg ifølge banken omkring 65 procent i marts. Den 16. september hævede Federal Reserve sin styringsrente med 0,25 procentpoint.
Når et chok ændrer forventningerne til inflation, renter eller vækst på tværs af sektorer, kan flere aktier bevæge sig i samme retning. Så kan indeksets udsving vokse, selv om det tidligere har set roligt ud.
Sammenhængen mellem renter og aktier er dog ikke mekanisk. En rente kan både stige på grund af stærkere vækst og på grund af uønsket inflation. Som beskrevet i Hvornår skader høje renter aktiemarkedet? betyder årsagen også noget.
Valg og andre politiske begivenheder kan skabe afklaring på nogle områder og nye spørgsmål på andre. Reaktionen efter midtvejsvalget fortæller derfor heller ikke, at politisk risiko generelt er forsvundet.
Din portefølje kan være mere urolig end markedet
For den enkelte investor er det vigtigere at forstå sin egen eksponering end at afgøre, om et indeks fortjener mærkatet normalt.
En aktie, der udgør 10 procent af porteføljen og falder 20 procent, reducerer isoleret set porteføljens værdi med 2 procent, hvis alt andet er uændret. Flere store positioner med samme følsomhed kan give et langt større samlet fald. Det er pointen i Positionsstørrelse.
VIX fortæller heller ikke hele historien for en dansk investor med danske, amerikanske og brasilianske selskaber. Porteføljens vægte, de enkelte virksomheders forhold og valutabevægelser kan skabe et andet forløb end S&P 500.
Volatilitet er desuden kun én form for risiko. En virksomhed kan miste indtjeningsevne eller blive nødt til at hente kapital, uden at et lavt VIX-niveau siger noget betryggende om den situation.
At nyhederne er dramatiske, betyder heller ikke, at alle investorer paniksælger. Vanguard opgjorde, at 14 procent af selskabets private investorer handlede i perioden 28. februar–8. april. Blandt dem, der handlede, var der næsten fire nettokøbere af aktier for hver nettosælger. Tallene beskriver Vanguards kunder i den periode.
Min holdning
Jeg har haft fornemmelsen af, at 2026 har været et ekstremt år. Derfor overraskede det mig, hvor meget ro der i perioder stadig var i indekset. Som investor i enkeltaktier har jeg oplevet noget andet. Bevægelserne i Genmab, MercadoLibre og Nu Holdings fylder langt mere i min hukommelse end en række stille dage i S&P 500.
Torsdag ændrede billedet. Nu blev det brede amerikanske marked også ramt hårdt. Derfor synes jeg heller ikke, det giver mening at affeje uroen med, at året stadig har givet et positivt afkast. Et plus siden januar gør ikke et fald på 4,4 procent på én dag mindre reelt.
Jeg vil stadig være forsigtig med at konkludere, at markedet varigt er blevet mere volatilt. Det interessante for mig er, hvor hurtigt forskellen mellem urolige enkeltaktier og et roligt indeks kan forsvinde. Når mange af de største selskaber er afhængige af den samme AI-fortælling, kan en ændring i forventningerne ramme mange positioner samtidig.
Det, der bekymrer mig mest, er derfor, om jeg har spredt mine investeringer mellem flere selskaber, som i virkeligheden er følsomme over for det samme chok. Optionsafdækning og gearing kan gøre et fald hurtigere, men jeg ved ikke, hvor stor en rolle de spillede torsdag, og jeg kan ikke bruge dem til at forudsige næste fald.
Jeg ændrer ikke min strategi på grund af én handelsdag. Men torsdagen giver mig en konkret anledning til at se på både positionsstørrelser og fælles risici i min portefølje. Det er mere brugbart for mig end at få afgjort, om hele 2026 skal kaldes normalt eller ekstremt.