S&P 500 havde ved udgangen af september givet knap 13 procent i år inklusive udbytte. Det ser roligt ud. Men energisektoren var steget 40 procent, mens cyklisk forbrug var faldet 6 procent. Halvlederaktier havde givet 89 procent, mens software stod omtrent stille. Når aktierne bevæger sig så forskelligt, fortæller indeksafkastet mindre om den enkelte investors år.
Et stigende indeks kan skjule et splittet marked
Ved udgangen af september havde S&P 500 givet cirka 12,7 procent i 2026 inklusive udbytte. Den 6. oktober satte indekset rekord. Set udefra ligner det et almindeligt godt aktieår.
Under overfladen er forskellene usædvanligt store. Ifølge markedsdata pr. 30. september havde den amerikanske energisektor givet 40,3 procent inklusive udbytte, mens teknologi var steget 28,4 procent. I den anden ende var cyklisk forbrug faldet 5,8 procent, forsyning 5,7 procent og finans 1,3 procent.
Forskellen mellem bedste og dårligste sektor var dermed 46 procentpoint efter ni måneder. Et enkelt indekstal dækker med andre ord over flere næsten modsatrettede markeder.
Det er vigtigt, fordi de færreste ejer præcis det samme som indekset. To investorer kan begge sige, at de ejer amerikanske aktier, og alligevel have fået vidt forskellige afkast afhængigt af, om porteføljen var tung i energi og halvledere eller i forbrug, ejendomme og software.
Markedsbredde, spredning og korrelation er ikke det samme
Tre begreber bliver ofte blandet sammen, når et marked beskrives som splittet:
| Begreb | Hvad måler det? | Hvad fortæller det? |
|---|---|---|
| Markedsbredde | Hvor mange aktier der deltager i en stigning eller ligger over en bestemt trend | Om indeksfremgangen bæres af mange eller få aktier |
| Spredning | Hvor langt de enkelte aktiers afkast ligger fra hinanden | Hvor stor forskel aktievalget kan gøre |
| Korrelation | Hvor meget aktierne bevæger sig i samme retning på samme tid | Om selskabsspecifikke eller fælles forhold dominerer markedet |
Et marked kan godt have høj spredning og lav korrelation, uden at det samlet set er svagt. Det betyder blot, at aktierne i højere grad reagerer på deres egne regnskaber, brancher og risici end på én fælles markedsbevægelse.
I juli faldt Cboes tre måneders mål for forventet korrelation mellem S&P 500-aktierne til 7,2. Det var det laveste i den dataserie, Schaeffer’s Research har tilbage til 2010. Cboes spredningsindeks nåede samtidig omkring 47, det højeste niveau i seks år.
Det rolige indeks var altså ikke nødvendigvis udtryk for rolige aktier. Store bevægelser i forskellige retninger udlignede hinanden.
Splittelsen går gennem teknologisektoren
Den velkendte forklaring på et smalt marked er, at nogle få amerikanske teknologigiganter trækker resten med op. Den forklaring er ikke tilstrækkelig i 2026.
Frem til udgangen af august havde det ligevægtede S&P 500 faktisk klaret sig bedre end det almindelige indeks, hvor de største selskaber vejer mest. I september vendte billedet brat: S&P 500 faldt blot 0,35 procent, mens den ligevægtede udgave faldt 4,81 procent. Omkring tre ud af fire indeksaktier faldt i måneden.
Splittelsen findes også inden for de samme sektorer. Halvlederaktierne, målt ved iShares Semiconductor ETF, var steget 89 procent i år ved udgangen af september. Softwareaktierne, målt ved iShares Expanded Tech-Software Sector ETF, stod omtrent stille.
Begge grupper hører til teknologi, men de befinder sig på hver sin side af AI-investeringerne. Halvlederproducenterne leverer hukommelse, processorer og produktionsudstyr til datacentrene. Mange traditionelle softwareselskaber møder derimod frygt for, at AI vil presse priserne, ændre deres produkter eller erstatte dele af dem. Den udvikling har vi beskrevet i SaaSkalypsen.
Forskellen går igen andre steder. Olie- og gasproducenterne, målt ved SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF, havde givet 43,9 procent ved udgangen af september. Boligbyggerne var derimod i minus. Blandt enkeltaktierne havde hukommelsesproducenten Micron mere end tredoblet kursen.
Lederskabet kan skifte på få uger
Et splittet marked er ikke det samme som et stabilt marked. Årets vindere har bevæget sig voldsomt undervejs.
Halvlederindekset SOX steg næsten 88 procent i andet kvartal, det bedste kvartal i indeksets historie. I juli faldt det derefter 21 procent, den værste måned siden oktober 2008. På næsten halvdelen af månedens handelsdage bevægede indekset sig mindst 4 procent op eller ned.
Tredje kvartal gav endnu et skifte. Softwarefonden steg cirka 17 procent, mens halvlederfonden faldt omkring 11 procent. Alligevel sluttede halvlederne september med et afkast på 89 procent for året.
Det illustrerer problemet ved at jagte den gruppe, der står øverst på årets afkastliste. Man kan have ret i den langsigtede historie og stadig købe umiddelbart før et fald på 20 procent.
Markedsbredden fortæller det samme. Ved udgangen af september lå kun omkring 41 procent af S&P 500-aktierne over deres gennemsnitskurs for de foregående 200 handelsdage, selv om indekset var tæt på rekord. Vores egne opgørelser pegede i samme retning: I Sektorernes momentum i september 2026 var 40 procent af teknologiaktierne i fremgang, mens ingen af de 29 ejendomsaktier var det. I temaopgørelsen gjaldt det 61 procent af halvlederaktierne.
Europa og Danmark viser det samme mønster
Splittelsen er ikke kun amerikansk. Den europæiske energisektor var ifølge STOXX steget 39,7 procent i år pr. 12. oktober. Den optimerede bilsektor var faldet 17,8 procent, mens personlige varer og husholdningsartikler, der blandt andet omfatter flere luksusselskaber, var faldet 13,8 procent.
Det brede STOXX Europe 600 var samtidig kun steget omkring 7 procent. Også i Europa skjuler et beskedent indeksafkast derfor en forskel på mere end 50 procentpoint mellem stærke og svage dele af markedet.
I Danmark er kontrasten lige så tydelig. C25-indekset var omtrent uændret ved udgangen af september målt uden udbytte. Bag nullet lå meget forskellige aktieår.
A.P. Møller-Mærsk var steget 59,0 procent pr. 3. oktober. Royal Unibrew var faldet 28,1 procent, DSV 27,5 procent og Novo Nordisk 24,3 procent.
Et indeks, der står stille, betyder derfor ikke, at investorerne har haft et stille år. For en portefølje med enkeltaktier har valget af selskaber været afgørende.
Tre kræfter trækker markedet fra hinanden
Der er ikke én forklaring på splittelsen. Mindst tre store kræfter rammer brancherne forskelligt.
AI-investeringerne gavner hardwaren først
Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft og Oracle forventes tilsammen at investere mere end 750 milliarder dollar i 2026. Det er omkring 75 procent mere end året før. Pengene går blandt andet til datacentre, strøm, netværk og halvledere.
Det har løftet indtjeningen hos selskaber, der leverer den fysiske infrastruktur. Samtidig er markedet mere usikkert på, hvilke softwareprodukter AI vil styrke, og hvilke det vil gøre mindre værdifulde. Derfor kan hardware og software bevæge sig i hver sin retning, selv om begge kaldes AI-aktier.
Krigen med Iran har gjort energi til en særskilt økonomi
Krigen med Iran og forstyrrelserne omkring Hormuz-strædet har løftet olieprisen markant. Brent-olien lukkede den 12. oktober i 106,65 dollar pr. tønde mod omkring 60 dollar ved årets begyndelse.
Det gavner olieproducenter og flere energiselskaber, men fungerer som en ekstra omkostning for store dele af resten af økonomien. Delta Air Lines sænkede den 9. oktober forventningen til årets indtjening pr. aktie fra 6,50-7,50 dollar til 5,10-5,60 dollar. Selskabet forventede omkring 6 milliarder dollar i ekstra brændstofudgifter i 2026.
Baggrunden for oliemarkedet har vi beskrevet i Hormuz-strædet: Verden sidder på en prop.
Højere renter rammer skævt
Den amerikanske tiårige statsrente begyndte året omkring 4,2 procent og sluttede september tæt på 5,3 procent. Federal Reserve hævede samtidig sin styringsrente i september for første gang siden 2023.
Det rammer især selskaber og kunder, der er afhængige af billig finansiering. Boliger, ejendomme, forsyning og dele af forbruget mærker derfor renterne mere direkte end selskaber med stor kontantbeholdning og høj løbende indtjening.
Forbruget er også skævt fordelt. De 20 procent mest velstående amerikanske husholdninger står for næsten 40 procent af det samlede forbrug, mens de nederste 20 procent står for omkring 9 procent. Et robust samlet forbrug kan derfor godt eksistere samtidig med, at en stor del af befolkningen er presset.
Historien viser rotation, men ikke tidspunktet
Store forskelle mellem markedets vindere og tabere er set før. De kan fortsætte længere, end det føles rimeligt, og de kan vende hurtigere, end de fleste når at reagere.
I 1999 steg amerikanske large-cap-vækstaktier, målt ved Russell 1000 Growth, cirka 33 procent, mens value-indekset steg omkring 7 procent. Berkshire Hathaway faldt 20 procent, mens S&P 500 gav knap 21 procent inklusive udbytte. Barron’s spurgte på forsiden: “What’s Wrong, Warren?”
I de følgende tre år faldt Russell 1000 Growth samlet omkring 55 procent. Value-aktierne faldt langt mindre, og Berkshire steg samlet cirka 30 procent, mens S&P 500 mistede omkring 38 procent inklusive udbytte.
Energi leverede en nyere udgave af samme rotation. Sektoren var dårligst i S&P 500 i 2020 med et fald på cirka 34 procent og blev derefter den bedste sektor i både 2021 og 2022.
Historien betyder ikke, at årets tabere automatisk bliver næste års vindere. En optælling af de seneste 15 års amerikanske sektordata viser, at årets dårligste sektor blev den bedste året efter i 4 ud af 14 tilfælde. Årets bedste sektor gentog førstepladsen i 3 ud af 14 tilfælde.
Pointen er mere beskeden: Markedslederskab er ikke permanent, men der findes heller ingen enkel kalender for, hvornår det skifter. Det er samme mekanisme, vi har beskrevet i Mean reversion.
Vinderne kan have fortjent deres føring
En stor kursforskel er ikke i sig selv bevis på en boble. I 2026 følger en betydelig del af splittelsen udviklingen i selskabernes indtjening.
Michael Mauboussin og Dan Callahan fra Morgan Stanley viste, at de ti største amerikanske selskaber ved udgangen af 2023 udgjorde 27 procent af markedsværdien, men skabte 69 procent af den målte økonomiske profit. Koncentrationen havde dermed et fundamentalt grundlag, selv om prisen stadig kunne blive for høj.
Samme skel er vigtigt for halvlederne. Deres omsætning og overskud er steget voldsomt i takt med AI-investeringerne. Vinderne kan derfor godt fortjene at være vindere.
Det afgørende spørgsmål er ikke, om kursen er steget meget. Det er, hvor stor en del af den fremtidige indtjening der allerede ligger i prisen. Det har vi gennemgået i Et dyrt aktiemarked: Hvad siger historien om de næste ti år?.
Hvad det betyder for dig som investor
Et indeks med mange aktier kan stadig være koncentreret
S&P 500 indeholder omkring 500 selskaber, men de påvirker ikke afkastet lige meget. Når de største selskaber og bestemte brancher vokser hurtigere end resten, fylder de automatisk mere.
Det betyder ikke, at en indeksfond er dårligt spredt, men antallet af aktier fortæller ikke alene, hvor risikoen ligger. Det samme gælder et verdensindeks, hvor amerikanske teknologi- og halvlederselskaber fylder betydeligt. Se MSCI World: Hvor globalt er verdensindekset?.
Større spredning gør aktievalget vigtigere, ikke lettere
Når aktierne bevæger sig forskelligt, bliver gevinsten ved at vælge rigtigt større. Det gør tabet ved at vælge forkert også. Høj spredning skaber muligheder, men giver ikke automatisk dygtighed.
Det ses i S&P’s SPIVA-opgørelse. Trods den højeste spredning blandt store amerikanske aktier siden 2008 klarede 67 procent af de aktivt forvaltede large-cap-fonde sig dårligere end S&P 500 i første halvår 2026. De hurtige skift i lederskab gjorde mulighederne svære at udnytte. Se også Aktiv eller passiv investering.
Tjek om porteføljen har ændret karakter
En aktie, der stiger 80 procent, fylder næsten 80 procent mere i porteføljen, hvis resten står stille. Uden et eneste nyt køb kan en balanceret portefølje derfor blive domineret af én sektor, én fortælling eller få selskaber.
Se både på den enkelte positions størrelse og på de underliggende risici. Fem selskaber kan se forskellige ud, men stadig være afhængige af den samme AI-investering, oliepris eller renteudvikling. Vi har beskrevet positionsrisikoen i Hvor stor skal en position være?.
Rebalancering handler om risiko, ikke om at forudsige toppen
At rebalancere betyder ikke, at man skal sælge en vinder, bare fordi kursen er steget. Det betyder, at man bringer porteføljens risiko tilbage til det niveau, man selv har valgt.
En praktisk regel kan være at gennemgå investeringscasen, når en position overskrider en på forhånd fastsat maksimumsvægt. Spørgsmålet er ikke kun, om selskabet stadig er godt, men om man ville købe samme position i den nuværende størrelse og til den nuværende pris.
Køb ikke taberne alene, fordi de er faldet
Rotation gør det fristende at købe årets dårligste sektor i forventning om et comeback. Men nogle tabere er billige, fordi indtjeningen er midlertidigt presset, mens andre er ramt af varige ændringer.
Et kursfald er derfor begyndelsen på analysen, ikke konklusionen. Undersøg, om forretningen, balancen og konkurrenceevnen stadig er intakt, før du kalder en aktie overset.
Min holdning
Jeg synes, splittelsen er det mest interessante ved markedet i 2026 og samtidig noget af det mest oversete. Overskrifterne handler om rekorder i S&P 500. Men et indeks tæt på rekord, mens omkring 59 procent af aktierne ligger under deres 200-dages gennemsnit, er et andet marked, end overskriften antyder.
Det minder mig om 1999, men sammenligningen skal bruges med forsigtighed. De største vindere i dag tjener enorme beløb, og AI-investeringerne er reelle. Det gør ikke priserne ligegyldige. Det betyder blot, at en høj kurs ikke i sig selv beviser, at markedet er irrationelt.
Jeg investerer selv kun i enkeltaktier, så splittelsen er ikke en abstrakt diskussion for mig. Min portefølje står på begge sider. Jeg ejer halvlederaktier, hvoraf flere har haft et fantastisk år, og jeg ejer Equinor, som har nydt godt af olie- og gasprisen. Jeg ejer også selskaber, der har haft et dårligt år.
Det er til dels bevidst. Jeg vil hellere have en portefølje, hvor selskaberne tjener deres penge af forskellige grunde, end en portefølje, hvor alt går godt på grund af den samme fortælling. Hvis alle positioner stiger og falder af samme årsag, er spredningen mindre, end antallet af aktier antyder.
Det, jeg holder mest øje med nu, er vægtene. Når en aktie er steget 80 eller 90 procent, fylder den pludselig langt mere, end jeg oprindeligt besluttede. Jeg sælger ikke automatisk, fordi en aktie er steget. Men jeg spørger mig selv, om jeg ville købe den i dag i den størrelse, den nu har. Er svaret nej, bør jeg enten kunne forklare, hvorfor jeg alligevel beholder hele positionen, eller skære den ned.
Jeg kigger også efter de glemte selskaber i de svage dele af markedet. Historien fra 2000 til 2002 viser, hvor meget en portefølje kan vinde ved at eje noget, der drives af andre forhold end markedets populære fortælling. I dag finder jeg blandt andet interessante kandidater i dele der ikke er fulgt med op.
Men en sektor er ikke billig, bare fordi dens kurve peger ned. Jeg leder efter selskaber, hvor kursen er faldet mere end den langsigtede indtjeningsevne. Det kræver analyse af det enkelte selskab. Det er netop dér, et splittet marked efter min mening bliver interessant.