Et dyrt aktiemarked: De næste ti år

Det amerikanske aktiemarked er næsten lige så dyrt som under dotcom-boblen, når man måler med Shiller CAPE. Historisk har så høje værdiansættelser været fulgt af beskedne langsigtede afkast. Men CAPE er langt bedre til at sætte forventninger end til at fortælle, hvornår man skal købe eller sælge.

Det højeste niveau siden dotcom-boblen

S&P 500 lukkede den 6. oktober 2026 omkring indeks 7.819. Samtidig lå Shiller CAPE tæt på 42.

CAPE står for cyclically adjusted price-to-earnings. Tallet sammenholder aktiekurserne med selskabernes gennemsnitlige indtjening gennem de seneste ti år, korrigeret for inflation. Formålet er at udjævne konjunkturerne, så et enkelt rekordår eller kriseår ikke får lov til at dominere billedet.

Siden 1881 har gennemsnittet ligget omkring 17 og medianen omkring 16. Før krakket i 1929 var CAPE cirka 33. Rekorden er godt 44 fra december 1999.

Det nuværende niveau er med andre ord ekstremt i historisk sammenhæng. Det betyder ikke, at markedet står foran et krak. Det betyder, at investorer i dag betaler usædvanligt meget for den indtjening, amerikanske virksomheder har leveret gennem et helt årti.

Hvad der historisk er sket bagefter

Cliff Asness fra AQR har opdelt amerikansk markedshistorik fra 1926 til 2012 efter CAPE-niveauet ved begyndelsen af hver tiårsperiode.

I den billigste tiendedel af perioderne, hvor CAPE var under 10, gav amerikanske aktier i gennemsnit 10,3 procent om året efter inflation i de følgende ti år. I den dyreste tiendedel, hvor CAPE var over 25, var gennemsnittet blot 0,5 procent.

Spændet var dog enormt. Det bedste tiårsforløb fra den dyreste gruppe gav 6,3 procent om året efter inflation. Det værste gav minus 6,1 procent.

Det er en vigtig detalje. CAPE siger noget om sandsynligheder, men ikke om et bestemt udfald.

Vanguard nåede frem til noget lignende i en analyse af perioden fra 1926 til 2012: Værdiansættelsesmål kunne forklare omkring 40 procent af variationen i efterfølgende tiårsafkast, mens forklaringskraften på ét års sigt var tæt på nul.

Historien rummer barske eksempler. Investorer, der købte amerikanske aktier omkring dotcom-toppen, måtte igennem et tabt årti. Japan er det ekstreme tilfælde. Ved toppen i december 1989 handlede japanske aktier ifølge Invesco til en CAPE omkring 93, og Nikkei-indekset satte først en ny rekord i februar 2024.

Men de historiske observationer er ikke uafhængige forsøg i et laboratorium. Tiårsperioderne overlapper hinanden, og der har kun været få reelt ekstreme værdiansættelsesepisoder. Tallene er derfor en advarsel om lavere forventet afkast, ikke en naturlov.

Problemet: CAPE har set dyr ud i en hel generation

Hvis analysen stoppede her, ville konklusionen være enkel: Sælg amerikanske aktier. Det ville også være den forkerte konklusion.

En opgørelse fra CFA Institute viste i 2024, at CAPE siden 1990 havde ligget over gennemsnittet fra perioden 1900 til 1989 i 99,8 procent af tiden. En investor, der ventede på, at værdiansættelsen vendte tilbage til det gamle gennemsnit, ville stort set have stået uden for markedet i mere end tre årtier.

September 2016 er et godt eksempel. CAPE lå tæt på 27, hvilket allerede placerede markedet blandt de dyreste historiske observationer. Alligevel leverede amerikanske aktier et usædvanligt stærkt afkast gennem det følgende årti.

AQR har også testet, om CAPE kan bruges til løbende at skrue op og ned for eksponeringen mod amerikanske aktier. I perioden 1958-2015 tilførte strategien stort set ingen værdi og trak en anelse fra i forhold til køb og behold. Markedet blev gradvist dyrere, og strategien var derfor for lidt investeret gennem lange opture.

Det er forskellen mellem værdiansættelse og markedstiming: CAPE kan være nyttig, når man lægger en tiårsplan. Den er meget dårlig til at fortælle, hvad markedet gør i næste måned, næste år eller de næste tre år.

Tre grunde til, at sammenligningen kan snyde

Der er gode argumenter for, at et CAPE-tal på 42 ikke betyder præcis det samme i dag som i 1929 eller 1999.

1. Den aktuelle indtjening er langt højere

Hvor CAPE ser ti år tilbage, ser et fremadrettet P/E på analytikernes forventninger til de næste 12 måneder. Ifølge FactSet handlede S&P 500 ved udgangen af september 2026 til 19,0 gange den forventede indtjening. Det var lidt under femårsgennemsnittet på 19,8 og tiårsgennemsnittet på 19,1.

Forskellen skyldes først og fremmest indtjeningen. Analytikerne ventede på det tidspunkt en vækst i S&P 500-selskabernes indtjening på 32,4 procent i 2026. Overskudsgraden endte omkring 17 procent i andet kvartal, det højeste niveau i FactSets serie, der går tilbage til 2009.

Hvis indtjeningen og marginerne kan fastholdes, ser markedet mindre dyrt ud, end CAPE antyder. Men et fremadrettet P/E bygger på prognoser, ikke realiserede resultater. Desuden var en del af indtjeningsløftet påvirket af værdistigninger på selskabernes investeringer. Det er ikke nødvendigvis en indtjening, der gentager sig hvert år.

2. Regnskaber og kapitalstruktur har ændret sig

Nedskrivninger rammer den rapporterede indtjening hårdt i kriseår, mens efterfølgende værdistigninger ikke altid føres tilbage på samme måde. Tilbagekøb af egne aktier har samtidig erstattet en del af de udbytter, der tidligere blev udbetalt kontant.

Robert Shillers egen dataside indeholder derfor også en alternativ CAPE, som forsøger at korrigere for ændrede udbetalingsmønstre. Justeringerne ændrer niveauet, men fjerner ikke hovedpointen: Amerikanske aktier er dyre på tværs af de fleste langsigtede mål.

3. De største selskaber er anderledes

Nutidens største teknologiselskaber kræver mindre fysisk kapital og har højere marginer end mange af de industri- og energiselskaber, der dominerede indekset tidligere. Højere kvalitet og højere forventet vækst fortjener en højere pris.

Det åbne spørgsmål er ikke, om selskaberne er bedre. Det er, hvor meget af forbedringen der allerede ligger i kursen.

Renten gør den høje pris sværere at ignorere

I 2020 var et af de stærkeste argumenter for dyre aktier, at alternativerne var endnu dårligere. Den amerikanske tiårige realrente var negativ, så investorer var næsten nødt til at søge mod aktier for at bevare købekraften.

Det argument er svagere i dag.

Ved en CAPE tæt på 42 er det omvendte tal, det såkaldte indtjeningsafkast, cirka 2,4 procent. Den 5. oktober 2026 lå den tiårige amerikanske realrente på 2,95 procent.

Forskellen var dermed omkring minus 0,6 procentpoint. En inflationssikret amerikansk statsobligation tilbød altså en højere løbende realrente end den historisk udjævnede indtjening på aktier.

Sammenligningen er ikke en afkastprognose. Aktiers indtjening kan vokse, mens obligationens realrente i høj grad er låst, hvis den holdes til udløb. Men regnestykket viser, at investorer ikke længere får den samme åbenlyse kompensation for aktierisiko, som de gjorde, da renterne var tæt på nul. Det er også kernen i Hvornår skader høje renter aktiemarkedet?.

Hvad de store kapitalforvaltere forventer

Langsigtede afkastprognoser er usikre, og de tre bud nedenfor kan ikke sammenlignes direkte. De har forskellige startdatoer, modeller, inflationsforudsætninger og tidshorisonter. Alligevel peger de i samme retning: Et nyt årti med amerikanske aktieafkast omkring 15 procent om året er ikke det centrale scenarie.

Prognoserne er ikke køb- eller salgssignaler. De er bedre egnet som nøgterne forudsætninger i et regneark end de seneste ti års realiserede afkast.

Det er især USA, der er dyrt

Diskussionen bliver ofte præsenteret, som om hele verdens aktiemarked handler på samme prisniveau. Det gør det ikke.

Ved udgangen af september 2026 handlede amerikanske aktier omkring 19 gange den forventede indtjening, mens Europa lå omkring 14,2, Japan omkring 15,6 og emerging markets omkring 9,7. MSCI Denmark havde ved udgangen af august et fremadrettet P/E på 15,7. Novo Nordisk udgjorde alene 39 procent af det danske indeks.

Billigere markeder er ikke automatisk bedre investeringer. De kan være billige, fordi væksten er lavere, den politiske risiko højere eller selskabernes kvalitet dårligere. Men prisforskellen betyder, at forventningerne ikke er lige høje overalt.

Samtidig er mange investorer mere USA-tunge, end de tror. USA udgjorde omkring 72 procent af MSCI World i foråret 2026, og de ti største selskaber udgør omkring 40 procent af S&P 500. Det har vi gennemgået nærmere i MSCI World: Hvor globalt er verdensindekset?.

For en investor i enkeltaktier er hjemstedet dog kun begyndelsen. Et europæisk selskab kan hente størstedelen af sin omsætning i USA, og et amerikansk selskab kan have hele verden som marked. Den reelle eksponering ligger i kunderne, indtjeningen, valutaerne og leverandørkæden – ikke kun i børsadressen.

Hvad kan en privat investor bruge det til?

CAPE kan ikke fortælle, hvornår man skal sælge. Det kan hjælpe med at stille skarpere krav til sin plan og sine investeringer.

Regn med et lavere afkast. En plan, der kræver 8-10 procent om året fra amerikanske aktier, har ikke meget sikkerhedsmargin ved dagens prisniveau. Det er bedre, hvis økonomien også hænger sammen ved 4-6 procent før inflation.

Spar mere frem for at kræve mere af markedet. Opsparingsraten er den del af regnestykket, man selv kontrollerer. Det er en central pointe i Derfor bliver høj løn ikke automatisk til formue.

Stil højere krav til enkeltaktier. Når markedet er dyrt, bliver optimistiske vækstforventninger dyrere at tage fejl af. Undersøg, hvor stor en del af casen der kræver rekordmarginer, fortsat høj vækst eller en uændret multipel.

Kend koncentrationen. Se på sektorer, valutaer og slutmarkeder på tværs af selskaberne. Ti forskellige aktier kan stadig være ét samlet væddemål på amerikansk teknologi og AI-investeringer.

Vær forsigtig med store udtræk. Høj værdiansættelse ved pensionering har historisk hængt sammen med lavere sikre udtræksrater. Det skyldes især risikoen for et svagt første årti. Læs også Fire-procentreglen: Hvor meget er nok?.

Rebalancér efter en fast regel. Hvis én aktie eller én sektor er vokset langt ud over den oprindelige ramme, kan man nedbringe risikoen uden at forsøge at gætte den næste markedstop.

Min holdning

Jeg mener, at det amerikanske marked er dyrt. Jeg mener også, at jeg ikke kan bruge den viden til at time markedet. De to ting kan sagtens være sande samtidig, og det er efter min mening noget af det sværeste at acceptere som investor.

Det, der gør mig mest eftertænksom, er ikke CAPE alene, men kombinationen af høj værdiansættelse og en realrente tæt på 3 procent. I 2020 kunne man med god grund sige, at aktier var dyre, men at alternativet var værre. Det argument er væk. I dag kan man få et reelt afkast på en amerikansk statsobligation uden at være afhængig af fortsat rekordhøje marginer og stigende multipler.

Samtidig tager jeg modargumentet alvorligt. Indtjeningen er vokset voldsomt, og selskaberne har aldrig haft højere overskudsgrader i FactSets måling. Hvis AI-investeringerne fører til den produktivitetsvækst, virksomhederne forventer, kan indtjeningen vokse ind i prisen. Det er også muligt, at nutidens mest profitable selskaber ganske enkelt fortjener en højere værdiansættelse end fortidens indeks.

Jeg ved ikke, hvilket af de to argumenter der vinder. Jeg er skeptisk over for alle, der hævder at vide det.

Jeg køber kun enkeltaktier, så et højt CAPE-tal får mig ikke til at sælge et godt selskab eller afvise alle amerikanske aktier. Men det får mig til at stille højere krav. Jo mere en aktiekurs forudsætter fejlfri vækst, rekordmarginer og en høj multipel mange år frem, desto mindre er min sikkerhedsmargin.

Min egen konsekvens er derfor ikke at forlade markedet, men at regne mere forsigtigt. Jeg planlægger med et væsentligt lavere afkast de næste ti år end de seneste ti. Jeg har også en del europæiske industri- og infrastrukturselskaber, blandt andet fordi forventningerne og værdiansættelserne generelt er lavere dér.

For mig er den største fejl lige nu at tage de seneste ti års afkast og skrive dem direkte ind i regnearket for de næste ti. Den næststørste er at sælge alt og vente på et fald, der måske først kommer om syv år – eller fra et niveau, der ligger langt over dagens.

Et dyrt marked er ikke et signal om at gå i panik. Det er et signal om at skrue ned for forventningerne og op for disciplinen.