Aktiemarkedet kan falde uden recession, og økonomien kan være i recession, mens aktierne stiger. Derfor er spørgsmålet ikke kun, om en recession kommer, men hvilke forventninger markedet allerede har indregnet.
Hvad er en recession?
To kvartaler i træk med faldende realt BNP bliver ofte omtalt som den tekniske definition på en recession. Det er en brugbar tommelfingerregel, men ikke en universel definition.
I USA daterer National Bureau of Economic Research konjunkturcyklen. NBER beskriver en recession som et betydeligt fald i økonomisk aktivitet, der er bredt fordelt i økonomien og varer mere end nogle få måneder.
Komitéen ser blandt andet på indkomst, beskæftigelse, forbrug, salg og industriproduktion. Dybde, udbredelse og varighed vurderes samlet. Pandemirecessionen i 2020 blev eksempelvis meget kort, men faldet var så dybt og bredt, at perioden stadig blev klassificeret som recession.
Definitionen er vigtig af én grund: Man kan ikke afgøre hele økonomiens tilstand ud fra ét tal.
En recession bliver normalt konstateret bagefter
Økonomiske data udkommer med forsinkelse og bliver senere revideret. En officiel recession kan derfor begynde, før den bliver identificeret, og være afsluttet, før den endelige datering foreligger.
Det gør recessionsdatoer nyttige til historisk analyse, men vanskelige som handelssignal i realtid.
Når medierne diskuterer, om økonomien allerede er i recession, har aktiemarkedet som regel reageret på sandsynligheden i måneder. Det betyder ikke, at markedet har ret. Det betyder blot, at aktiekurser er priser på forventede fremtidige pengestrømme og ikke en måling af dagens BNP.
Aktiemarkedet er ikke økonomien
Et lands økonomi og dets aktiemarked overlapper, men de er ikke det samme.
Børsnoterede selskaber kan have stor udenlandsk omsætning. Små private virksomheder kan fylde meget i beskæftigelsen uden at indgå i aktieindekset. Indeks kan desuden være domineret af få store selskaber og sektorer.
Kurserne påvirkes samtidig af renter, risikopræmier og forventninger. Hvis økonomien er svag, men udviklingen er mindre dårlig end frygtet, kan aktier stige. Hvis økonomien er stærk, men forventningerne var endnu højere, kan de falde.
Derfor kan disse to sætninger begge være sande:
- Økonomien bliver dårligere.
- Aktiemarkedet stiger.
Markedet reagerer på ændringen i forventningerne, ikke kun på niveauet i økonomien.
Hvorfor markedet ofte vender før økonomien
Historisk har aktiemarkedets nedture ofte begyndt før eller omkring starten på en amerikansk recession. Markedet er også ofte begyndt at stige før den økonomiske bund.
Federal Reserve-forskning beskriver denne tendens, men ordet ofte er afgørende. Der findes ikke et stabilt antal måneder, som kan bruges til at forudsige næste vending.
Pandemien i 2020 er et tydeligt eksempel. S&P 500 nåede bunden i marts, mens de økonomiske konsekvenser og arbejdsløsheden fortsat var alvorlige. Investorerne reagerede på forventningen om genåbning, finanspolitisk støtte, pengepolitik og fremtidig indtjening længe før økonomien så normal ud.
I andre perioder har markedet sendt falske signaler eller vendt flere gange. En aktienedtur er derfor ikke en sikker recessionsprognose, og en kursstigning er ikke bevis på, at problemerne er løst.
Der findes ikke ét normalt kursfald
Det er fristende at bruge et gennemsnitligt recessionsfald som facit. Men historiske forløb varierer voldsomt.
Nogle recessioner er korte og milde. Andre rammer banksystemet, inflationen eller virksomhedernes finansiering. Nogle begynder efter en børsboble, mens andre opstår uden ekstrem værdiansættelse.
Resultatet afhænger også af målingen:
- Hvilket aktieindeks bruges?
- Måles der fra markedstop til bund eller kun i de officielle recessionsmåneder?
- Medregnes udbytte?
- Måles afkastet i lokal valuta eller danske kroner?
- Hvilken periode undersøges?
Et gennemsnit skjuler derfor mere, end det forklarer, hvis metode og spredning ikke følger med.
Den robuste konklusion er ikke, at aktier falder et bestemt antal procent. Den er, at recessioner øger usikkerheden om indtjening, kredit og værdiansættelse — og at markedets reaktion afhænger af, hvor meget der allerede er indregnet.
Hvad sker der med selskaberne?
En recession påvirker ikke alle forretninger ens.
Omsætning og marginer
Cykliske selskaber kan opleve faldende volumen samtidig med prispres. Når faste omkostninger fylder meget, kan et moderat omsætningsfald give et langt større fald i overskuddet.
Kredit
Banker og obligationsinvestorer bliver ofte mere forsigtige. Selskaber med høj gæld eller behov for ny finansiering kan blive ramt, selv om den langsigtede forretning stadig er intakt.
Arbejdskapital
Lagrene kan være for store, kunderne kan betale langsommere, og leverandører kan kræve hurtigere betaling. Derfor er fri pengestrøm og balance mindst lige så vigtige som resultatopgørelsen.
Konkurrence
Stærke selskaber kan vinde markedsandele, købe aktiver billigere eller fortsætte investeringer, mens svagere konkurrenter må spare. En recession kan derfor både ødelægge og styrke langsigtede konkurrencepositioner.
Defensive og cykliske aktier
Dagligvarer, forsyning og dele af sundhed bliver ofte kaldt defensive, fordi efterspørgslen typisk svinger mindre med økonomien. Industri, råvarer, banker og diskretionært forbrug bliver ofte kaldt cykliske.
Kategorierne er nyttige, men ikke garantier.
En defensiv aktie kan falde kraftigt, hvis den er dyrt prissat eller har høj gæld. En cyklisk aktie kan stige midt i en recession, hvis markedet forventer en vending, eller hvis kursen allerede afspejler et meget dårligt scenarie.
Pris og forventninger betyder derfor mindst lige så meget som sektornavnet.
De tre mest almindelige investorfejl
1. At vente på den officielle melding
Når en recession officielt er fastslået, kan markedet allerede have bevæget sig langt. Beslutningen bliver bagudskuende.
2. At sælge uden en plan for genkøb
Det kræver to rigtige beslutninger at gå helt i kontanter: hvornår du sælger, og hvornår du køber igen. Den anden beslutning er ofte sværere, fordi nyhederne normalt stadig er dårlige, når markedet vender.
3. At antage at alt vender tilbage
Et bredt marked har historisk kunnet komme tilbage efter recessioner. Det betyder ikke, at hvert selskab gør det. Gæld, udvanding, konkurs eller permanent disruption kan gøre tabet varigt.
Derfor er forskellen mellem markedet og den enkelte aktie afgørende.
En mere robust fremgangsmåde
Jeg mener ikke, at en investor skal ignorere recessioner. Men konjunkturprognosen bør bruges til risikokontrol og scenarier, ikke til en binær beslutning om at være helt inde eller helt ude.
Det kan blandt andet betyde:
- en kontant buffer uden for porteføljen
- ingen tvungen gearing
- fokus på gæld og refinansiering i selskaberne
- realistiske scenarier for lavere omsætning og marginer
- løbende investeringer, hvis det passer til den valgte plan
- en på forhånd defineret regel for, hvornår en selskabstese er brudt
Den automatiske tilgang er forklaret i Månedsopsparing, mens faldgruberne ved at forsøge at ramme vendepunktet er behandlet i Markedstiming.
Min holdning
Jeg bruger ikke ordet recession som et køb- eller salgssignal.
Jeg bruger det som en påmindelse om at kontrollere, om selskaberne kan klare lavere efterspørgsel, dyrere finansiering og dårligere adgang til kapital. Hvis en investering kun fungerer, når økonomien udvikler sig perfekt, er problemet ikke nødvendigvis recessionen. Det er tesens manglende sikkerhedsmargin.
Historien viser, at markeder kan vende, mens nyhederne fortsat er dårlige. Den viser også, at nogle selskaber aldrig genvinder deres tidligere værdi. Derfor foretrækker jeg en portefølje, der kan overleve flere scenarier, frem for et forsøg på at forudsige den præcise måned, hvor økonomien vender.
En recession er hverken automatisk en katastrofe eller en garanteret købsmulighed. Den er et økonomisk forløb, hvor pris, balance og tidshorisont bliver endnu vigtigere end normalt.
Kilder
- NBER: Sådan dateres recessioner
- NBER: Amerikanske konjunkturcykler
- Federal Reserve: Financial volatility and economic activity
- Federal Reserve: Which market indicators best forecast recessions?
Udelukkende til informationsformål. Ikke investeringsrådgivning.