David Swensen gjorde Yales universitetsfond til forbillede for en hel investeringsbranche ved at flytte store dele af formuen fra børsnoterede aktier og obligationer til blandt andet venturefonde, kapitalfonde og realaktiver. Senere skrev han en bog om, hvorfor private investorer normalt ikke bør forsøge det samme. Den tilsyneladende modsætning rummer den vigtigste læring fra Yale-modellen.
David Swensen ændrede måden store formuer investerer på
Da David Swensen blev investeringschef for Yale University i 1985, var fonden på omkring 1,3 milliarder dollar. Omtrent 80 procent lå i amerikanske aktier, obligationer og kontanter. Det lignede de fleste andre universitetsfonde.
Da Swensen døde i 2021, var fonden vokset til 42,3 milliarder dollar. Under hans 36 år ved roret gav den i gennemsnit 13,7 procent om året. Resultatet gjorde ham til en af verdens mest indflydelsesrige investorer.
Swensen opnåede ikke afkastet ved blot at finde bedre børsnoterede aktier. Han ændrede hele porteføljen. Yale fik langt mere venturekapital, virksomhedsopkøb, hedgefondslignende strategier, ejendomme, skov og andre realaktiver – og langt mindre traditionelle amerikanske aktier og obligationer.
I Yales rapport for 2020 var målet for amerikanske børsnoterede aktier eksempelvis kun 2,25 procent. Venturekapital udgjorde 23,5 procent, virksomhedsopkøb 17,5 procent og såkaldte absolute return-strategier 23,5 procent. Omkring halvdelen af formuen var placeret i aktiver, der ikke kunne sælges fra den ene dag til den anden.
Den fordeling bør ikke læses som Yales aktuelle portefølje. Universitetet offentliggør ikke længere samme detaljerede målallokering. Tallene viser derimod, hvor langt modellen historisk bevægede sig væk fra en klassisk portefølje med børsnoterede aktier og obligationer.
Store universitetsfonde, pensionskasser og statslige fonde forsøgte efterfølgende at kopiere strategien. Den blev kendt som Yale-modellen.
Yale-modellen består af mere end unoterede investeringer
Modellen bliver ofte reduceret til en enkelt sætning: Køb private equity og andre unoterede aktiver. Det er en misforståelse. Swensens tilgang byggede mindst lige så meget på organisation, omkostninger og disciplin.
Ejerskab frem for udlån
En investor med en meget lang horisont kan bære store kortsigtede udsving. Yale kunne derfor lægge hovedvægten på aktiver med aktielignende afkast og holde relativt lidt i obligationer og kontanter.
Det var muligt, fordi fonden i princippet skulle eksistere for evigt. En privat investor har derimod en slutdato, et forbrug og ofte perioder, hvor pengene skal bruges. Tidshorisonten er lang, men ikke uendelig.
Diversificering efter risiko
Swensen fordelte ikke blot pengene på mange produkter. Han forsøgte at finde aktiver, som blev påvirket af forskellige økonomiske forhold.
Ti fonde, der ejer de samme store teknologiselskaber, giver ikke nødvendigvis reel risikospredning. Det gør forskellige navne på fondene heller ikke. Det afgørende er, hvilke risici der ligger under overfladen.
Aktiv forvaltning i mindre effektive markeder
Swensen mente, at det sjældent gav mening at betale høje honorarer for aktiv forvaltning i store, gennemlyste markeder. Her er konkurrencen hård, informationen bredt tilgængelig og billige indeksløsninger svære at slå efter omkostninger.
I unoterede markeder kan forskellen mellem forvaltere være langt større. Her er informationen mere ujævnt fordelt, og forvalteren har større indflydelse på både købspris, finansiering og selskabets udvikling.
En fast proces
Yale arbejdede med langsigtede mål for hver aktivklasse, løbende rebalancering og meget lidt markedstiming. Fordelingen af formuen kom før vurderingen af den enkelte investering.
Tre af disse principper kan en privat investor bruge direkte. Det fjerde – adgang til de bedste forvaltere i unoterede markeder – er netop det, der er svært at kopiere.
Yales fordel var adgang, ikke bare aktivklassen
Yale illustrerede i en rapport fra midten af 00'erne, hvor forskelligt aktiv forvaltning fungerede på tværs af markeder. Over den undersøgte tiårsperiode var afstanden mellem forvalterne i den bedste og dårligste fjerdedel omkring 0,5 procentpoint om året for obligationer, 13,7 procentpoint for opkøbsfonde og hele 43,2 procentpoint for venturefonde.
Tallene forklarede, hvorfor Yale brugte sine ressourcer på at vælge venture- og kapitalfonde frem for obligationsforvaltere. Men de er historiske observationer – ikke et løfte om, at spredningen eller merafkastet er det samme i dag.
Den tidlige forskning fandt, at gode ventureforvaltere ofte fortsatte med at klare sig godt. Det gav en enorm fordel til investorer, som allerede var med i deres tidligere fonde. De bedste forvaltere kunne afvise nye kunder, og Yale havde både relationerne, kapitalen og troværdigheden til at få adgang.
Forskning af Sensoy, Wang og Weisbach viste, at universitetsfondenes fordel i 1990'erne især kom fra deres ventureinvesteringer. I perioden 1999 til 2006 kunne forskerne derimod ikke finde en tilsvarende fordel i forhold til andre investortyper.
Nyere forskning gør historien endnu mindre enkel. Harris, Jenkinson, Kaplan og Stucke finder kun beskeden vedvarende performance i nyere private equity-årgange, og den kommer især fra, at de dårligste forvaltere fortsat har tendens til at være dårlige – ikke fra, at fortidens vindere sikkert gentager succesen.
Det er en vigtig forskel. Unoterede aktiver skaber ikke automatisk merafkast. Yales historiske fordel var evnen til at vælge de rigtige forvaltere og få adgang til dem.
Da alle forsøgte at kopiere Yale
En investeringsfordel bliver mindre værd, når store mængder kapital jagter den samme strategi. Flere købere presser priserne op, de bedste fonde vokser, og nye forvaltere opstår for at tage imod efterspørgslen.
Richard Ennis har undersøgt, hvordan store amerikanske universitetsfonde har klaret sig, efter alternative investeringer blev almindelige. I hans seneste analyse gav de store fonde i gennemsnit 6,88 procent om året i de 16 regnskabsår frem til juni 2024. Et indeksbaseret sammenligningsgrundlag med en tilsvarende markedsrisiko gav 9,27 procent.
Det svarer til en årlig forskel på cirka 2,4 procentpoint. Over 16 år bliver en sådan forskel meget stor: Slutformuen er omtrent 30 procent lavere, end den ellers kunne have været.
Resultatet er Ennis' model og ikke et endeligt facit. Sammenligningen afhænger af, hvilket indeks og hvilken risiko man mener passer til universitetsfondene. Unoterede investeringer bliver desuden kun værdiansat med mellemrum, hvilket udglatter de rapporterede udsving og gør præcise sammenligninger vanskeligere.
Men konklusionen er svær at ignorere. Når alternative investeringer fylder meget, skal de først tjene deres høje omkostninger hjem. Et aktiv kan være godt, uden at det er en god investering til enhver pris.
Yale har fortsat et stærkt langsigtet resultat. I regnskabsåret 2025 gav fonden 11,1 procent efter omkostninger og voksede til 44,1 milliarder dollar. Over de seneste ti år var afkastet 9,4 procent om året – ifølge Yale 2,2 procentpoint bedre end en typisk portefølje med 70 procent aktier og 30 procent obligationer.
Samtidig oplyste Yale, at fonden i 2025 haltede efter de børsnoterede indeks. Det er ikke nødvendigvis et problem for en strategi med en uendelig tidshorisont. Det viser blot, at Yale-modellen hverken er en gratis gevinst eller en sikker vej til at slå aktiemarkedet hvert år.
Illikviditet er en pris, ikke en præmie man får gratis
Unoterede investeringer bliver ofte solgt med argumentet om en illikviditetspræmie: Når investoren binder pengene i mange år, bør det forventede afkast være højere.
Men illikviditet er ikke kun en abstrakt risikopræmie. Den bliver konkret, når investoren har brug for pengene.
Under finanskrisen faldt Yales fond 24,6 procent i regnskabsåret 2009, mens Harvard tabte 27,3 procent. Universiteterne skulle stadig finansiere driften og indfri løfter om at indbetale yderligere kapital til deres fonde. Harvard måtte låne milliarder og erkendte efterfølgende, at likviditetsberedskabet havde været utilstrækkeligt.
I de senere år er udfordringen vendt tilbage i en anden form. Kapitalfonde har solgt færre selskaber og derfor sendt færre penge tilbage til deres investorer. Bain anslog i sin rapport for 2026, at branchen gik ind i året med omkring 32.000 usolgte selskaber til en samlet værdi på cirka 3.800 milliarder dollar.
Yale solgte i 2025 en del af sine fondsandele på det såkaldte secondary-marked. Universitetet bekræftede handlen, men ikke beløbet. Medier har anslået salget til omkring 2,5 milliarder dollar efter indledende overvejelser om et større salg.
Salget beviser ikke, at Yale har forladt modellen. Det viser, at selv en fond med en meget lang horisont kan få behov for at frigøre kapital. Fra 1. juli 2026 steg skatten på Yales nettoinvesteringsindkomst desuden fra 1,4 til 8 procent. Yale forventer selv en årlig regning på omkring 300 millioner dollar.
En privat investor har mindre adgang til kredit og færre måder at skabe likviditet på. Derfor bør penge til bolig, uforudsete udgifter eller de første pensionsår ikke bindes i et produkt, der kun forventer at kunne indløse investorerne.
Swensens råd til private var næsten det modsatte
I 2005 udgav Swensen Unconventional Success, som var skrevet til private investorer. Han begyndte arbejdet med at undersøge, hvordan de kunne kopiere Yale. Hans konklusion blev, at de fleste ikke burde forsøge.
Swensen beskrev to holdbare yderpunkter. Det ene er fuldt aktiv investering med de medarbejdere, relationer, data og adgang, som Yale havde. Det andet er en enkel, passiv portefølje med brede og billige indeksfonde.
Problemet opstår i midten. Her betaler investoren måske en fond eller rådgiver høje honorarer for et produkt, som ligner markedet, men giver mindre tilbage efter omkostninger.
Swensens egen model til private bestod af få, brede indeksfonde med faste vægte og regelmæssig rebalancering. Den konkrete fordeling var lavet til amerikanske investorer og bør ikke kopieres direkte af en dansker. Princippet kan godt overføres: bred spredning, lave omkostninger og en plan, man kan holde fast i.
Det er den samme grundidé, vi når frem til i Aktiv eller passiv investering.
Unoterede investeringer sælges nu til private
Siden Swensens bog er adgangen til private markeder blevet lettere. I EU blev reglerne for ELTIF-fonde ændret i januar 2024, blandt andet så minimumsinvesteringen på 10.000 euro og den tidligere formuegrænse forsvandt.
Ved udgangen af 2025 var der ifølge Scope blevet godkendt 268 ELTIF-fonde siden ordningens start, og de forvaltede tilsammen cirka 34 milliarder euro. I Scopes detaljerede undersøgelse året før var omkring syv ud af ti fonde tilgængelige for private investorer.
Den lettere adgang løser dog ikke de tre grundlæggende problemer.
Omkostningerne er høje
Scopes undersøgelse viste et gennemsnitligt årligt forvaltningshonorar på 2,17 procent for ELTIF-fonde med private equity. Mange opkrævede desuden et resultathonorar på 10 til 20 procent over en nærmere fastsat minimumsforrentning. Tegningsgebyrer på 2 til 3 procent var almindelige, og enkelte produkter tog op til 5 procent.
Der findes også danske eksempler. Danske Invests fond med globale unoterede selskaber oplyser årlige omkostninger på 3,18 procent samt et resultathonorar. Indløsning kan normalt ske månedligt med tre måneders varsel, men kan i visse situationer tage længere tid.
Likviditeten er betinget
En fond kan tilbyde månedlig eller kvartalsvis indløsning, selvom de underliggende selskaber ikke kan sælges hurtigt. Det fungerer, så længe begrænsede beløb skal ud. Hvis mange investorer vil sælge samtidig, kan fonden begrænse udbetalingerne.
Blackstones ejendomsfond BREIT gjorde netop det fra slutningen af 2022, da anmodningerne oversteg fondens månedlige og kvartalsvise grænser. Begrænsningerne stod i vilkårene, men mange investorer opdagede først deres betydning, da de ønskede pengene tilbage.
Det samme likviditetsproblem kan opstå i private credit, som er gennemgået i Skyggebankernes regning.
Adgangen er ikke nødvendigvis den samme som Yales
At en fond investerer i samme aktivklasse som Yale, betyder ikke, at den får adgang til de samme forvaltere, vilkår eller investeringer.
De mest eftertragtede kapital- og venturefonde kan ofte rejse de ønskede penge hos eksisterende institutionelle investorer. De har ikke nødvendigvis behov for at bygge et produkt til private kunder. Derfor bør ord som demokratisering ikke forveksles med, at alle investorer får samme vare til samme pris.
Din pension kan allerede indeholde unoterede aktiver
Mange danske lønmodtagere har allerede indirekte eksponering mod private markeder gennem deres pension.
Danmarks Nationalbank opgjorde alternative investeringer til omkring 22 procent af investeringerne i markedsrenteordninger ved udgangen af 2024. Kategorien er bredere end unoterede aktier og omfatter blandt andet ejendomme, infrastruktur, private credit og private equity.
Hos Industriens Pension udgjorde unoterede aktier eksempelvis 9,9 procent af den samlede portefølje ved udgangen af august 2026. Dertil kom knap 10 procent infrastruktur og godt 4 procent ejendomme.
Pensionsselskaberne har professionelle investeringsteams, stor forhandlingskraft og adgang til institutionelle andelsklasser. Det er ikke en garanti for et højt afkast, men vilkårene kan være bedre end dem, en privat investor selv kan opnå.
Den, der køber en dyr fond med unoterede aktiver for frie midler, kan derfor komme til at lægge mere oven i en eksponering, der allerede findes i pensionen. Det er endnu en grund til at kende indholdet af din pension.
Det kan en privat investor kopiere
Den mest brugbare del af Yale-modellen er ikke de eksotiske aktivklasser. Det er processen.
Se på hele formuen. Aktier, obligationer, kontanter, pension og bolig påvirker tilsammen din risiko. En investering bør vurderes ud fra, hvad den tilfører helheden.
Lad tidshorisonten styre risikoen. Langsigtede penge kan bære mere aktierisiko. Penge, der snart skal bruges, bør ikke være afhængige af, at et illikvidt marked fungerer på det rigtige tidspunkt.
Betal kun for noget, du faktisk får. Høje omkostninger kan forsvares, hvis forvalteren har en dokumenterbar fordel. Et unoteret mærkat er ikke i sig selv en fordel.
Arbejd med en fast proces. Mål for fordelingen og regelmæssig rebalancering beskytter mod at lade de seneste års vindere overtage hele porteføljen. Det er det modsatte af den adfærd, der får investorer til at halte efter deres egne fonde, som beskrevet i Investorafkast.
Bevar en likvid buffer. Likviditet virker unødvendig, lige indtil den bliver værdifuld. Bind kun penge, du med stor sandsynlighed ikke får brug for.
Vær ærlig om din fordel. Aktiv investering kræver ikke, at man er et universitet. Men den kræver en grund til at tro, at ens proces kan skabe et bedre resultat efter omkostninger, skat og fejl.
Børsnoterede veje til unoterede selskaber
En investor, der ønsker eksponering mod unoterede selskaber, behøver ikke nødvendigvis binde pengene i en klassisk kapitalfond.
Svenske Investor AB ejer unoterede selskaber gennem Patricia Industries ved siden af de børsnoterede kerneinvesteringer. Kinnevik har en portefølje med unoterede vækstselskaber. Den britiske investeringsfond Scottish Mortgage havde ved udgangen af maj 2026 knap 40 procent af aktiverne i private selskaber og oplyser løbende omkostninger på 0,33 procent.
Der findes også børsnoterede fonde, der næsten udelukkende ejer andele i kapitalfonde. HarbourVest Global Private Equity handlede den 2. oktober 2026 omkring 27 procent under den senest opgjorte indre værdi.
En rabat er dog ikke det samme som et sikkert kup. Den kan afspejle usikkerhed om værdiansættelsen, fremtidige kapitalindbetalinger, gæld, valuta og hvor hurtigt investeringerne kan sælges. Den børsnoterede aktie er likvid, men de underliggende aktiver er stadig illikvide.
Aktier i forvaltere som Blackstone og svenske EQT giver en anden eksponering. Her køber man primært en forretning, der tjener penge på honorarer og resultatafhængige betalinger – ikke en fond med en bestemt samling unoterede selskaber.
De børsnoterede løsninger kan falde lige så hurtigt som andre aktier, og deres skattemæssige behandling kan variere. Undersøg derfor altid produktets struktur og beskatning, eventuelt med udgangspunkt i vores gennemgang af skat.
Min holdning
Jeg synes, det mest lærerige ved Yale-modellen er, at manden bag den brugte en hel bog på at forklare, hvorfor private ikke bare skulle kopiere den.
Swensen vidste, hvor Yales afkast kom fra. Det kom ikke fra ordene private equity eller venturekapital. Det kom fra en organisation, der brugte årtier på at opbygge relationer til nogle af verdens bedste forvaltere, og som kunne acceptere at binde penge meget længe. Den fordel følger ikke automatisk med en fond, der koster 3 procent om året.
Derfor er jeg skeptisk over for den bølge af unoterede fonde, der nu bliver solgt til private. Jeg mener ikke, at produkterne nødvendigvis er dårlige, og nogle vil sikkert levere fine afkast. Men hvis de bedste forvaltere frit kan vælge deres investorer, har jeg svært ved at se, hvorfor den brede adgang til private markeder i sig selv skulle være en fordel for mig.
Jeg har ingen af den slags fonde, og jeg savner dem ikke.
Swensens kritik af investorer, der placerer sig mellem fuldt aktiv og fuldt passiv, rammer samtidig mig selv. Jeg vælger enkeltaktier, og han ville sandsynligvis mene, at jeg har valgt den svære vej. Jeg gør det alligevel, fordi jeg ikke betaler en ekstern forvalter, holder mine omkostninger lave, måler mit resultat mod et indeks og oprigtigt kan lide arbejdet.
Det gør ikke hans advarsel mindre relevant. Tværtimod. Den minder mig om, at interesse ikke er det samme som en fordel, og at et godt selskab ikke nødvendigvis er en god investering til den pris, jeg skal betale. Det er også en af grundene til, at jeg anbefaler de fleste andre at bruge en bred indeksfond som fundament.
Det, jeg selv tager med fra Yale, er de kedelige dele: Jeg tænker over fordelingen, før jeg vurderer den næste enkeltaktie, jeg regner pensionen med, og jeg forsøger at bevare likviditet nok til ikke at blive tvunget til at sælge på et dårligt tidspunkt.
Min unoterede eksponering ligger allerede i pensionsordningen, hvor den er købt på vilkår, jeg næppe selv kunne opnå. Hvis jeg en dag ønsker mere, vil jeg hellere undersøge et børsnoteret investeringsselskab, som jeg kan sælge igen – velvidende at likviditeten i aktien ikke fjerner usikkerheden i de underliggende værdier.
Likviditet har en pris. Men den har også en værdi, som er lettest at overse, mens man stadig har den.