Lulas overraskende valgsejr udløste circuit breaker på den brasilianske børs, et kraftigt fald i realen og store kurstab i Nu Holdings og MercadoLibre. En del af bevægelsen er panik og lukkede væddemål. Men markedets bekymring for Brasiliens gæld, renter og finanspolitik er reel.
Luiz Inácio Lula da Silva vandt søndag den 25. oktober anden runde af det brasilianske præsidentvalg med 51,79 procent af stemmerne mod Flávio Bolsonaros 48,21 procent. Ifølge Brasiliens valgdomstol TSE var forskellen lidt over 4,4 millioner stemmer.
Markedets reaktion mandag var voldsom. Ibovespa faldt 10 procent kort efter åbningen, hvilket udløste en pause i handlen på 30 minutter. På det laveste var indekset nede 17,3 procent, mens den brasilianske real på et tidspunkt blev omkring 12 procent svagere over for dollaren. Det var første gang siden marts 2020, at børsen i São Paulo aktiverede sin circuit breaker.
Brasilianske og Brasilien-afhængige aktier i USA blev også ramt. Under mandagens handel var Nu Holdings faldet omkring 19 procent, mens MercadoLibre var faldet omkring 9 procent. Begge havde været endnu længere nede tidligere på dagen.
Artiklen er skrevet den 26. oktober, mens markederne fortsat var åbne. Dagens procentvise bevægelser er derfor øjebliksbilleder og ikke lukkekurser.
Markedet havde satset på en Bolsonaro-sejr
For at forstå faldet skal man begynde tre uger tidligere.
I første valgrunde den 4. oktober fik Flávio Bolsonaro 47,03 procent af stemmerne mod Lulas 45,16 procent. Resultatet overraskede, fordi flere målinger havde Lula foran. Da markedet åbnede dagen efter, steg Ibovespa 7,7 procent til 206.912 point, det første lukkeniveau over 200.000. Den amerikansk-noterede Brasilien-ETF EWZ steg 12,5 procent.
Herefter blev væddemålet større. Ifølge Benzinga modtog EWZ nettoindskud på 4,09 milliarder dollar fra den 1. til den 23. oktober. Det svarede til næsten 30 procent af fondens formue. Investorer købte banker, detailaktier, statskontrollerede selskaber og realen i forventning om strammere finanspolitik, lavere renter og et mere erhvervsvenligt regeringsskifte.
Lulas sejr gjorde den position forkert på én gang. Når mange investorer ejer den samme handel og forsøger at komme ud samtidig, bliver faldet typisk større end den umiddelbare ændring i de økonomiske udsigter.
Men det var ikke kun rallyet efter første runde, der forsvandt. Før første runde lå Ibovespa omkring 192.000 point. Mandagens lavpunkt var 169.516. Markedet handlede altså kortvarigt omtrent 12 procent under udgangspunktet før valgrallyet.
Det tyder på, at bevægelsen bestod af to dele: Først blev Bolsonaro-gevinsten fjernet. Derefter lagde investorerne en ny og højere risikopræmie oveni.
Den højere risikopræmie handler om statsfinanserne
Markedets grundlæggende bekymring er Brasiliens offentlige økonomi. I august udgjorde bruttogælden 82,9 procent af BNP. Det samlede offentlige underskud inklusive renter var 9,48 procent af BNP over de foregående 12 måneder, mens renteudgifterne alene svarede til 8,86 procent.
Tallene kommer fra Brasiliens centralbank og forklarer, hvorfor markedet reagerer så følsomt på nye udgiftsløfter. Når næsten 9 procent af økonomien allerede går til renter, kan højere markedsrenter hurtigt gøre gælden sværere at stabilisere.
Reaktionen var tydeligst i rentemarkedet. Renten på en kontrakt med udløb i januar 2031 steg ved åbningen fra 12,58 til 14,46 procent. Senere måtte B3 udvide grænserne for, hvor meget flere rentekontrakter måtte bevæge sig. Finansministeriet aflyste samtidig ugens planlagte auktioner over fastforrentede og inflationsindekserede statsobligationer.
Det er et vigtigere signal end selve aktiefaldet. Højere lange renter rammer hele økonomien: Staten skal betale mere for sin gæld, virksomheder får en højere finansieringsomkostning, og nutidsværdien af fremtidige overskud falder.
Lula har lovet at respektere den finanspolitiske ramme, og hans økonomiske hold sigter ifølge Reuters mod et primært overskud på omkring 1,3 procent af BNP i 2030. Problemet er, at kampagnen samtidig lovede mere kredit og beskyttelse af sociale programmer uden en detaljeret forklaring på, hvor besparelserne skal findes.
Markedets dom er derfor ikke, at Lula med sikkerhed vil ødelægge statsfinanserne. Den er, at usikkerheden om vejen til et lavere underskud er blevet større, og at investorerne kræver mere betaling for at bære den risiko.
Faldets størrelse ligner en overreaktion
Selv om den finanspolitiske bekymring er reel, er der flere grunde til, at en bevægelse på 15 til 17 procent i aktieindekset på én dag kan være for voldsom.
For det første ændrede Brasiliens økonomi sig ikke med 17 procent natten over. Gælden, underskuddet og Lulas politiske prioriteter var kendte før valget. Det nye var sandsynligheden for, at han fortsætter som præsident.
For det andet er de største kursfald koncentreret i de aktier, som steg mest på forventningen om en Bolsonaro-sejr. Det ligner tvungne og hurtige positionslukninger lige så meget som en langsigtet analyse af indtjeningen.
For det tredje kan Lula ikke gennemføre sin politik alene. Bolsonaros parti PL blev det største i både Deputeretkammeret og Senatet. PL fik 121 af de 513 pladser i Deputeretkammeret, mens Lulas PT fik 70. Lula er derfor afhængig af midterpartier for at vedtage budgetter og større lovændringer.
Det kan begrænse en dyr udgiftspolitik. Men det er ikke entydigt positivt. En fragmenteret kongres kan også gøre nødvendige besparelser vanskelige eller kræve dyre indrømmelser for at skabe flertal.
Endelig har investorer tidligere overvurderet, hvor direkte en præsident afgør udviklingen i brasilianske kvalitetsselskaber. MercadoLibre og Nubank har begge skabt kraftig vækst under skiftende regeringer. Kunderne vælger deres produkter på grund af bedre betalinger, kredit, logistik og lavere gebyrer – ikke på grund af navnet på præsidenten.
Valgresultatet bliver udfordret, men forskellen er stor
Flávio Bolsonaro har nægtet at anerkende resultatet og vil forsøge at få valget annulleret. Han henviser til en afgørelse, der forlængede åbningstiden på nogle valgsteder med to timer på grund af problemer med transport og kraftig regn.
Det skaber politisk støj, men udfaldet bør ikke behandles som uafgjort. Bolsonaro tabte med mere end 4,4 millioner stemmer, og begge kampagner havde bedt om forlængelser i dele af landet. Analytikere vurderer derfor, at det bliver vanskeligt at bevise, at ændringen påvirkede resultatet tilstrækkeligt til at annullere valget.
Den juridiske konflikt kan forlænge volatiliteten. Den er derimod ikke i sig selv et stærkt fundamentalt argument for, at værdien af alle brasilianske virksomheder permanent er faldet med tocifrede procenter.
Nu Holdings er mest direkte eksponeret mod Brasilien
For Nu Holdings er Brasilien fortsat den klart vigtigste forretning. Ved udgangen af andet kvartal havde Nubank næsten 118 millioner kunder i Brasilien ud af 139 millioner på verdensplan.
En svagere real rammer den rapporterede indtjening i dollar. Hvis indtjeningen i lokal valuta er uændret, men realen falder 12 procent over for dollaren, bliver dollarværdien omtrent 11 procent lavere. Det er en reel effekt for en investor, der måler sit afkast i dollar eller kroner.
Højere renter er mere komplicerede. De kan forbedre indtjeningen på visse rentebærende aktiver, men de kan også dæmpe kreditvæksten og gøre det sværere for kunderne at betale deres lån. I andet kvartal steg andelen af lån med mere end 90 dages restance til 6,9 procent fra 6,55 procent kvartalet før.
Nubank udvider bevidst mod kunder med højere risiko og højere forventet afkast. Den strategi kan være profitabel, men den bliver først for alvor testet, hvis renterne forbliver høje, realindkomsten svækkes og arbejdsløsheden stiger.
Skatten er også på vej op. Betalingsinstitutternes sats for den brasilianske skat på overskud, CSLL, er 12 procent frem til udgangen af 2027 og stiger til 15 procent i 2028. Hvis Nubanks køb af Banco Porto Real godkendes, får koncernen desuden en fuld banklicens. Det styrker produktmulighederne, men gør også regulering og skatteforhold vigtigere for investeringscasen.
Faldet har gjort aktien væsentligt billigere. Under mandagens handel lå den forventede P/E ifølge Stock Analysis omkring 12,6. Det ser lavt ud for en virksomhed, der senest voksede omsætningen 39 procent og passerede 1 milliard dollar i kvartalsoverskud. Men multiplen afspejler nu også højere valuta-, kredit- og politisk risiko.
MercadoLibre rammes gennem valuta, renter og forbrug
MercadoLibre er geografisk mere spredt, men Brasilien er stadig selskabets største marked. I andet kvartal kom 54,4 procent af omsætningen og de finansielle indtægter fra Brasilien. Mexico stod for 23 procent og Argentina for 18,1 procent.
Den svagere real reducerer den brasilianske indtjening målt i dollar. I andet kvartal havde valutaen været en medvind: omsætningen i Brasilien voksede 59 procent i dollar, men 42 procent korrigeret for valuta. Hvis realen forbliver svag, kan den forskel vende til modvind.
Højere renter rammer også begge sider af MercadoLibres økosystem. De kan dæmpe forbruget på markedspladsen og øge kredittabene hos Mercado Pago. Samtidig bliver fremtidige investeringer i logistik, gratis levering og kredit dyrere at finansiere og mindre værd i en tilbagediskonteret analyse.
Selskabets egen udvikling giver markedet en ekstra grund til forsigtighed. I andet kvartal steg omsætningen 50 procent til 10,2 milliarder dollar, men driftsresultatet faldt 17 procent, og nettoresultatet faldt 11 procent til 466 millioner dollar. MercadoLibre investerer bevidst i vækst, men har dermed mindre indtjeningsmæssig stødpude, hvis den brasilianske økonomi bremser.
Konkurrencen er samtidig blevet hårdere. Brasilien fjernede i maj den føderale importtold på udenlandske e-handelskøb under 50 dollar. Der skal fortsat betales delstatsskat, men ændringen gør grænseoverskridende varer billigere og kan skærpe priskonkurrencen fra blandt andre Shopee, Shein og Temu.
Efter mandagens fald handlede MercadoLibre ifølge Stock Analysis til en forventet P/E omkring 39. Det er billigere end før valget, men stadig en værdiansættelse, som kræver høj vækst i mange år.
Billigere betyder ikke nødvendigvis billigt
Det er fristende at se et kursfald på 10 eller 20 procent som en øjeblikkelig købsmulighed. Men en lavere kurs er kun attraktiv, hvis den nye pris mere end kompenserer for den nye risiko.
For Nu Holdings er de vigtigste ubekendte kreditkvaliteten, valutaen og den fremtidige regulering. For MercadoLibre er det valutaen, forbruget, kreditbogen og den fortsat høje værdiansættelse.
Valget ændrer ikke selskabernes konkurrencemæssige fordele fra den ene dag til den anden. Men det kan ændre den rente, investorer bruger til at værdiansætte dem, og den valuta deres indtjening omregnes til. De to ting kan retfærdiggøre en lavere aktiekurs, selv hvis omsætningen fortsat vokser.
Det afgørende spørgsmål er derfor ikke, om mandagens fald ser voldsomt ud. Det er, om den langsigtede forventning til pengestrømmene er ændret mere eller mindre end aktiekursen.
De næste signaler bliver vigtigere end mandagens panik
De kommende uger vil give mere brugbar information end den første handelsdag efter valget.
Brasiliens centralbank holder rentemøde den 3. og 4. november. Styringsrenten er i dag 13,75 procent, men mandagens bevægelse i de lange renter kan gøre banken mere forsigtig med yderligere rentenedsættelser.
MercadoLibre har angivet den 4. november som foreløbig dato for regnskabet for tredje kvartal. Nu Holdings har bekræftet sit regnskab til den 12. november.
Investorerne bør især holde øje med:
- Hvem Lula vælger til at lede finansministeriet, og om regeringen fremlægger konkrete udgiftsbesparelser.
- Om de lange renter falder tilbage, eller om markedet fastholder den højere risikopræmie.
- Om realen stabiliserer sig efter den første positionsafvikling.
- Om kredittabene hos Nubank og Mercado Pago fortsætter op.
- Om MercadoLibre og Nubank fastholder væksten i lokal valuta.
Hvis renterne og valutaen stabiliseres uden en tilsvarende forværring i selskabernes drift, vil en del af faldet ligne en overreaktion. Hvis regeringen derimod undgår konkrete svar, og kreditkvaliteten samtidig bliver dårligere, kan den nye lavere værdiansættelse være rationel.
Er det forkert at gøre ingenting?
Et kursfald skaber et psykologisk pres for at handle. Men det er vigtigt at skelne mellem tre forskellige ændringer:
- En teknisk bevægelse, fordi investorer lukker ens positioner.
- En valutaeffekt, som reducerer indtjeningen målt i dollar.
- En fundamental ændring, hvor højere renter, dårligere kreditkvalitet eller ny regulering svækker selve forretningen.
De to første er allerede synlige. Den tredje er endnu ikke dokumenteret og kan først vurderes gennem politiske beslutninger og kommende regnskaber.
Jeg har tidligere skrevet om fire kriterier for, hvornår man bør sælge en aktie. Et politisk udløst kursfald er ikke i sig selv et salgssignal, hvis den oprindelige investeringscase stadig holder. Omvendt er et stort fald heller ikke i sig selv et argument for at købe mere.
Beslutningen bør afhænge af positionens størrelse, den samlede eksponering mod Brasilien og den konkrete årsag til, at aktien ejes. Jeg har skrevet mere om hvor meget én aktie bør fylde og risikoen ved at købe mere af en faldende aktie uden en plan.
Min holdning
Jeg ejer selv både MercadoLibre og Nu Holdings, og mandagens fald gjorde ondt. Alligevel har jeg hverken købt eller solgt, og efter at have gennemgået tallene mener jeg fortsat, at det er den rigtige beslutning for mig.
En stor del af faldet ligner efter min mening en afvikling af et meget ensidigt væddemål på en Bolsonaro-sejr. Valutaeffekten er også reel, men den ændrer ikke i sig selv selskabernes position hos de brasilianske kunder. MercadoLibre og Nubank løser fortsat problemer med dyr kredit, bankgebyrer, betalinger og logistik, og begge vokser kraftigt i lokal valuta.
Jeg vil dog ikke afvise markedsreaktionen som ren panik. Brasiliens renteudgifter på næsten 9 procent af BNP er et alvorligt problem. Hvis Lula ikke fremlægger en troværdig vej til at stabilisere gælden, kan de lange renter forblive høje. Det vil presse både forbrug, kreditkvalitet, valuta og værdiansættelser – præcis de områder, som mine to selskaber er afhængige af.
Derfor køber jeg ikke mere alene, fordi aktierne er faldet. Jeg vil først se, hvem der får ansvaret for finanspolitikken, hvordan centralbanken reagerer den 4. november, og hvad de kommende regnskaber fortæller om kreditkvaliteten.
Hvis selskabernes drift fortsat er stærk, mens renterne og realen stabiliseres, vil jeg overveje at øge. Hvis kredittabene stiger samtidig med, at regeringen svækker den finanspolitiske ramme, er det ikke længere blot politisk støj. Så er investeringscasen blevet dårligere, og jeg vil overveje at reducere.
Min foreløbige konklusion er derfor, at mandagens bevægelse sandsynligvis er større end den umiddelbare skade på selskaberne. Men markedet har ret i, at risikoen er steget. Det er forskellen mellem en overreaktion og en gratis købsmulighed.
Dette er ikke en købs- eller salgsanbefaling, men mine egne overvejelser som investor.