Berkshire Hathaway øgede sin Alphabet-position med 83 procent i andet kvartal og gjorde selskabet til sin tredjestørste aktiebeholdning. Buffett siger selv at det var hans idé. Det interessante er ikke at value-investoren købte en tech-aktie. Det er hvad det siger om, hvor grænsen mellem vækst og value er gået hen.
Hvad 13F-opgørelsen faktisk viste
Berkshire Hathaway offentliggjorde sin 13F-opgørelse for andet kvartal den 14. august.
Selskabet ejede ved udgangen af juni knap 106 millioner Alphabet-aktier til en værdi omkring 37 til 38 milliarder dollar. Positionen var vokset 83 procent i løbet af kvartalet, og der blev tilføjet 48,1 millioner aktier.
Det gør Alphabet til Berkshires tredjestørste børsnoterede aktiepost. Kun Apple, til omkring 66 til 70 milliarder dollar, og American Express, omkring 51 milliarder, er større. Coca-Cola ligger nu på fjerdepladsen.
Omkring 60 procent af de tilføjede aktier, svarende til cirka ti milliarder dollar, blev købt direkte fra Alphabet i en rettet emission der blev offentliggjort i begyndelsen af juni. Resten, cirka syv milliarder, blev købt over markedet.
Den rettede emission var en del af Alphabets samlede kapitalrejsning på 85 milliarder dollar, som selskabet gennemførte for at finansiere sin AI-infrastruktur. Den udstedelse var med til at sende den amerikanske aktieemission til rekordhøje 251 milliarder dollar i første halvår.
Buffett har været usædvanlig direkte om ophavet. Adspurgt af CNBC i juli sagde han at han selv tog initiativet, og tilføjede at Greg Abel, der nu er administrerende direktør, har det sidste ord.
Positionen blev påbegyndt i tredje kvartal 2025, hvor den var på knap 18 millioner aktier og udgjorde Berkshires tiendestørste post.
Hvorfor det ikke er så overraskende som overskrifterne antyder
Fortællingen om Buffett som teknologiforskrækket har været forældet i næsten et årti.
Apple var på sit højeste over halvdelen af Berkshires børsnoterede portefølje. Det var ikke en lille afvigelse fra en principiel modstand mod teknologi. Det var den største enkeltposition i selskabets historie.
Buffetts begrundelse for Apple var aldrig teknologisk. Den handlede om forbrugerloyalitet, prissætningsmagt og en økosystemeffekt der gjorde det dyrt for kunderne at skifte væk. Det er de samme kriterier han har anvendt på Coca-Cola og See's Candies.
Alphabet passer på præcis den skabelon. Søgning er en vane snarere end et produktvalg. Annoncørerne har ikke et reelt alternativ i samme skala. YouTube er den mest sete videoplatform i verden. Skiftomkostningerne er ikke teknologiske, de er adfærdsmæssige.
Det er ikke en vækstinvestering i klassisk forstand. Det er en investering i en forretning med en voldgrav, købt til en pris investoren fandt rimelig.
Det virkeligt interessante: hvad value betyder nu
Her ligger den egentlige historie, og den handler mindre om Buffett end om markedet.
Value-investering blev i årtier defineret gennem multipler. Lav pris i forhold til bogført værdi. Lav pris i forhold til indtjening. Fama og French byggede en hel faktormodel på price-to-book, og generationer af forvaltere har sorteret aktier efter den.
Den definition er blevet stadig mindre anvendelig, og grunden er regnskabsteknisk. Bogført værdi måler fysiske aktiver godt og immaterielle aktiver dårligt. Et selskab hvis vigtigste aktiver er software, data, brand og distributionsvaner, ser dyrt ud målt på bogført værdi, uanset hvor stærk forretningen er.
Forskning og udvikling udgiftsføres løbende i stedet for at aktiveres. Det betyder at et selskab der investerer massivt i sin fremtidige konkurrenceevne, får både lavere indtjening og lavere bogført værdi. Målt med 1980ernes værktøjer ser det ud som en dårlig value-aktie, selv når det er det modsatte.
Alphabet er præcis den type selskab. Målt på bogført værdi er det dyrt. Målt på fri pengestrøm i forhold til markedsværdi, på kapitalafkast og på holdbarheden af konkurrencefordelene, ser billedet markant anderledes ud.
Når Buffett køber Alphabet, køber han ikke en vækstaktie. Han anvender den samme definition af value han altid har brugt, nemlig prisen i forhold til fremtidige pengestrømme, på et selskab hvor de klassiske multipler er blevet misvisende.
Det er markedets etiketter der har flyttet sig, ikke hans metode.
Timingen fortæller sin egen historie
Der er et element i handlen der fortjener særlig opmærksomhed, og som markedet har talt overraskende lidt om.
Berkshire købte ti milliarder dollar direkte fra Alphabet i en rettet emission. Det er ikke en handel over børsen. Det er kapital tilført selskabet på et tidspunkt hvor det rejste 85 milliarder til at finansiere en historisk stor investeringsplan.
Alphabets frie pengestrøm blev negativ i andet kvartal for første gang i selskabets historie, efter at kapitalinvesteringerne steg 111 procent i første halvår.
Berkshire trådte altså ind som kapitalleverandør i det øjeblik, hvor selskabet havde mest brug for kapital. Det er en klassisk Buffett-position, og den er brugt før i Goldman Sachs i 2008 og i Occidental Petroleum i 2019.
Berkshires kontantbeholdning faldt fra 380 til omkring 365 milliarder dollar i kvartalet. Efter år hvor kontantopbygningen blev læst som en advarsel om et dyrt marked, er selskabet begyndt at bruge penge igen.
Hvad man ikke skal læse ud af det
Der er tre fejlslutninger det er værd at undgå.
Den første er at behandle en 13F som et signal om timing. Opgørelsen viser positioner ved kvartalets udgang og offentliggøres seks uger senere. Aktien har bevæget sig i mellemtiden, og prisen Berkshire betalte er ikke prisen i dag.
Den anden er at antage at det er et udsagn om AI. Berkshire købte ikke Alphabet på grund af Gemini. Selskabet købte en annonceforretning med enorme pengestrømme, hvor AI er både en mulighed og den største enkeltrisiko mod kerneforretningen.
Den tredje er at overse hvad Berkshire ellers gjorde i kvartalet. Selskabet øgede sin position i Delta Air Lines med 44 procent, mere end fordoblede sin Macy's-position, købte flere boligbyggere og indgik i juli aftale om at købe Taylor Morrison for cirka 6,8 milliarder dollar. Portføljen er fortsat markant overvægtet finans, som udgør omkring 35 procent af aktiverne.
Alphabet er den største overskrift. Boligbyggerne er måske den mere interessante tese.
Min holdning
Jeg tror den vigtigste lektie ved denne handel handler om ordforråd frem for om Alphabet.
Vi bruger stadig en opdeling mellem vækst og value der blev formuleret i en økonomi hvor virksomheders vigtigste aktiver var fabrikker og lagerbeholdninger.
Den opdeling fungerer dårligt i en økonomi hvor de vigtigste aktiver er kode, data, brands og kundevaner, og hvor regnskabsreglerne systematisk undervurderer præcis den slags.
Buffett har ikke ændret metode. Han har altid købt forudsigelige pengestrømme til en fornuftig pris.
Det er markedet der har fastholdt en etikettering hvor et selskab med enorme pengestrømme og en dyb voldgrav automatisk kaldes en vækstaktie, fordi det tilfældigvis sælger software.
Jeg synes den mest anvendelige konklusion for en privatinvestor er at holde op med at sortere efter kategori og begynde at sortere efter spørgsmålet: hvad betaler jeg for de pengestrømme jeg med rimelighed kan forvente?
Det spørgsmål er lige gyldigt for et bryggeri og for en søgemaskine.