Stærke resultater for Epkinly, Rina-S og petosemtamab har gjort Genmabs fremtid efter Darzalex langt mere troværdig. Den kliniske risiko er faldet, men godkendelser, lanceringer og en højere aktiekurs stiller nye krav til selskabet.
Onsdag den 28. oktober 2026 klokken 14.40 meddelte Genmab, at petosemtamab i kombination med pembrolizumab, bedre kendt som Keytruda, havde forbedret overlevelsen markant i fase 3-studiet LiGeR-HN1. Studiet omfattede patienter med PD-L1-positivt pladecellekarcinom i hoved-halsområdet, som var tilbagevendende eller metastatisk. Ved den første interimanalyse var hazard ratio for død 0,50 sammenlignet med Keytruda alene. Selskabet beskriver det som en halvering af den relative dødsrisiko.
Aktien lukkede onsdag i 3.868 kroner, en stigning på 29,1 procent fra tirsdagens 2.997 kroner. Dermed var den steget 46,3 procent over ugens tre første handelsdage og 90,8 procent siden årsskiftet.
I juni var kursen omkring 1.560 kroner. Dengang var spørgsmålet, om et dyrt opkøb og en usikker pipeline kunne erstatte de store Darzalex-royalties, som begynder at falde om få år. Efter tre positive fase 3-resultater i oktober er der væsentligt bedre grund til at tro på det.
Men patentklippen er stadig den samme. Det nye er kvaliteten af de lægemidler, som skal bygge bro over den.
Darzalex er stadig både fundamentet og problemet
Darzalex blev udviklet af Genmab og sælges af Johnson & Johnson. Genmab modtager royalties af salget, og i 2025 stod de for 2,443 milliarder dollar ud af en samlet omsætning på 3,720 milliarder dollar. Det svarer til knap 66 procent.
Modellen har været særdeles attraktiv. J&J står for salget, mens Genmab modtager en andel af omsætningen uden selv at bære den fulde kommercielle omkostning.
Problemet er rettighedernes løbetid. Genmabs relevante daratumumab-patenter udløber i USA i 2029 og i Europa i 2031. Selskabet skriver selv, at royaltyindtægterne ventes at begynde at falde væsentligt i 2029, forudsat uændret underliggende salg.
J&J har andre patenter på den nyere version, som gives under huden. Men en bindende voldgift har fastslået, at de patenter ikke forlænger Genmabs royaltyrettigheder. Et fortsat stærkt salg af Darzalex er derfor ikke i sig selv nok til at opretholde indtægterne efter Genmabs patentudløb. Det fremgår af årsrapporten for 2025.
Opgaven er større end at få et nyt lægemiddel godkendt. Genmab skal opbygge en ny indtjening, som kan erstatte en meget profitabel royaltystrøm.
To opkøb ændrede både pipeline og balance
Vejen dertil har været ujævn. I marts 2025 fravalgte J&J sin option på HexaBody-CD38, hvorefter Genmab stoppede den kliniske udvikling. I december samme år blev acasunlimab også lagt ned efter en vurdering af konkurrencesituationen og selskabets øvrige muligheder.
Begge beslutninger svækkede bredden i den fremtidige pipeline, selv om de ikke i sig selv var dokumentation for, at behandlingerne var uden effekt.
Genmab havde samtidig købt sig til to af de programmer, som nu driver optimismen. ProfoundBio-opkøbet blev annonceret i april 2024 og gennemført den 21. maj. Den annoncerede pris var 1,8 milliarder dollar, og det vigtigste aktiv var Rina-S.
Merus-aftalen blev annonceret den 29. september 2025 med en transaktionsværdi på omkring 8 milliarder dollar. Genmab overtog kontrollen den 12. december. Dermed fik Genmab petosemtamab. Finansieringen omfattede 5,5 milliarder dollar i gæld og ændrede balancen markant.
Ved udgangen af juni 2026 havde Genmab bogførte lån på 5,135 milliarder dollar og rapporterede likvider på 1,503 milliarder dollar. Heraf var 30 millioner dollar bundet på en deponeringskonto. Lån minus de samlede rapporterede likvider giver cirka 3,63 milliarder dollar; fratrækkes kun de frie likvider, bliver tallet cirka 3,66 milliarder dollar. Begge beregninger er før leasing og øvrige justeringer og er ikke selskabets officielle gearingsmål.
De nye resultater er derfor også en test af ledelsens kapitalallokering. Genmab betalte store beløb, mens begge lægemidler stadig kunne fejle. Nu er en væsentlig del af den kliniske usikkerhed reduceret.
Væksten var allerede til stede
Halvårsregnskabet i august viste, at den eksisterende forretning fortsat voksede. Omsætningen steg 25 procent til 2,051 milliarder dollar. Det globale salg af Epkinly og Tepkinly steg 48 procent til 312 millioner dollar, mens Genmabs Kesimpta-royalties voksede 31 procent til 259 millioner dollar.
Ledelsen hævede samtidig omsætningsforventningen til 4,325–4,525 milliarder dollar for 2026.
Genmab havde altså ikke et akut problem med efterspørgslen. Investorernes bekymring handlede om, hvor indtjeningen skulle komme fra efter 2029. Det er netop den bekymring, oktober har ændret.
Tre forskellige fase 3 resultater i oktober
De tre studier dækker forskellige kræftsygdomme og måler forskellige behandlingsgevinster. Det er vigtigt at holde resultaterne adskilt.
| Offentliggjort | Studie og behandling | Vigtigste resultat |
|---|---|---|
| 5. oktober | EPCORE DLBCL-2 med epcoritamab plus R-CHOP mod R-CHOP | HR 0,49 for sygdomsforværring eller død i både den primære population med IPI 3–5 og den bredere population med IPI 2–5 |
| 23. oktober | RAINFOL-02 med Rina-S mod lægens valg af kemoterapi | HR 0,29 for sygdomsforværring eller død og HR 0,43 for samlet overlevelse blandt alle 584 randomiserede patienter |
| 28. oktober | LiGeR-HN1 med petosemtamab plus Keytruda mod Keytruda | HR 0,50 for samlet overlevelse ved første interimanalyse samt signifikant bedre responsrate |
En hazard ratio, HR, sammenligner den løbende hændelsesrate mellem grupperne under opfølgningen. HR 0,50 for død beskrives ofte som en halvering af den relative dødsrisiko. Det er ikke et mål for, hvor mange procentpoint færre der dør inden en bestemt dato, og det betyder ikke, at patienterne lever dobbelt så længe. Den absolutte gevinst kræver blandt andet overlevelseskurver og oplysninger om opfølgningstid.
Epkinly kan få en større rolle tidligere i behandlingen
Den 5. oktober offentliggjorde Genmab og AbbVie resultater fra EPCORE DLBCL-2 hos nydiagnosticerede patienter med diffust storcellet B-cellelymfom, DLBCL.
Epcoritamab, som sælges som Epkinly eller Tepkinly, blev kombineret med R-CHOP og sammenlignet med en behandling baseret på R-CHOP uden epcoritamab. I den primære analysepopulation med en IPI-risikoscore på 3–5 var hazard ratio for sygdomsforværring eller død 0,49, svarende til en relativ reduktion på 51 procent. Den bredere population med IPI 2–5 havde også HR 0,49. De to analyser havde forskellige konfidensintervaller, men begge var statistisk signifikante.
Det åbner mulighed for en større rolle i førstelinjebehandlingen. Men den nye kombination er endnu ikke godkendt, og meddelelsen dokumenterer en gevinst i progressionsfri overlevelse, ikke en fastslået gevinst i samlet overlevelse. Genmab og AbbVies meddelelse.
Rina-S leverede både mindre sygdomsforværring og bedre overlevelse
Den 23. oktober fulgte RAINFOL-02 hos patienter med platinresistent æggestokkræft. Blandt alle 584 randomiserede patienter reducerede Rina-S risikoen for sygdomsforværring eller død med 71 procent og dødsrisikoen med 57 procent sammenlignet med kemoterapi.
Studiet omfattede patienter uanset niveauet af målproteinet FRα. Det giver mulighed for en bredere anvendelse end behandlinger, som kræver et højt udtryk af proteinet. Resultaterne fastslår dog ikke, at effekten er ens i alle undergrupper, eller at Rina-S er bedre end AbbVies Elahere. Kontrolbehandlingen var kemoterapi, og nogle patienter havde tidligere fået Elahere.
At studiet både nåede målet for progressionsfri overlevelse og det vigtige sekundære mål for samlet overlevelse gør resultatet særligt interessant. Genmab vil drøfte næste skridt med myndighederne og fremlægge de fulde data senere. Resultaterne fra RAINFOL-02.
Petosemtamab styrkede argumentet for Merus-opkøbet
Den 28. oktober kom LiGeR-HN1. Her blev petosemtamab kombineret med Keytruda som førstelinjebehandling af PD-L1-positivt, tilbagevendende eller metastatisk pladecellekarcinom i hoved-halsområdet. Resultatet gælder denne afgrænsede patientgruppe og kan ikke overføres til alle patienter med hoved-halskræft.
Kombinationen forbedrede både samlet overlevelse og responsrate ved den første interimanalyse. For samlet overlevelse var HR 0,50 med et 95 procents konfidensinterval fra 0,37 til 0,67. Genmab oplyste desuden, at der ikke var identificeret nye sikkerhedssignaler.
Det er et stærkt resultat i en direkte sammenligning med en etableret behandling. Men vurderingen af blandt andet absolut overlevelsesgevinst, bivirkninger og behandlingsophør kræver det fulde datasæt. Genmabs meddelelse om LiGeR-HN1.
Resultaterne gør fremtiden efter Darzalex mere troværdig
Markedet har nu mere end lovende tidlige forsøg at forholde sig til. Tre randomiserede fase 3-studier understøtter tre af Genmabs vigtigste vækstmuligheder inden for kræft og onkologi.
Det kan øge den sandsynlighed, investorerne tillægger fremtidige godkendelser og indtægter. En stor kursstigning kan derfor være rationel, selv om dagens omsætning er uændret: Mere af den forventede fremtidige indtjening kan med større sikkerhed tilskrives aktionærerne.
Genmab har tidligere angivet et årligt topsalgspotentiale på over 2 milliarder dollar for Rina-S, over 3 milliarder dollar for Epkinly og flere milliarder dollar for petosemtamab. Det er ledelsens langsigtede potentialevurderinger på tværs af mulige anvendelser, ikke salgsprognoser for 2027 eller garantier om, hvad de nuværende resultater alene kan skabe.
Jeg har tidligere skrevet om risikoen i biotekaktier. Positive fase 3-resultater reducerer en vigtig risiko, men selskabet skal stadig sikre godkendelse, produktion, betaling for behandlingen og lægernes anvendelse af den.
Fuldt ejerskab giver større potentiale og flere omkostninger
Rina-S og petosemtamab er fuldt ejede programmer, mens Epkinly udvikles og markedsføres i samarbejde med AbbVie. Det giver Genmab mulighed for at beholde en større del af værdien fra de to nye lægemidler.
Men en milliard dollar i eget lægemiddelsalg kan ikke sammenlignes direkte med en milliard dollar i royalties. Ved fuldt ejerskab følger også produktionsomkostninger, fortsatte forsøg, salgsorganisation og den kommercielle risiko. Royaltyindtægter kan have en meget høj margin, netop fordi en partner afholder en stor del af udgifterne.
Derfor er den relevante sammenligning, hvor meget varig indtjening og fri pengestrøm Genmab kan skabe. At erstatte Darzalex måles ikke kun på omsætningen.
Genmab starter heller ikke fra nul kommercielt. Selskabet har allerede erfaring fra Epkinly og Tivdak. Udfordringen er at opskalere til flere store lanceringer og bære et større selvstændigt ansvar.
De næste milepæle
Genmab offentliggør regnskabet for årets første ni måneder den 5. november efter klokken 17. Ud over udviklingen i royalties og produktsalg bliver ledelsens kommentarer til myndighedsprocesserne og lanceringsudgifterne centrale.
Selskabet har arbejdet mod mulige lanceringer og nye anvendelser i 2027. Tidsplanen afhænger fortsat af ansøgninger, myndighedernes behandling og de endelige godkendelser.
Der er også flere kliniske muligheder. Petosemtamab testes i LiGeR-HN2 hos patienter i senere behandlingslinjer samt i to fase 3-studier i tarmkræft. Rina-S har et bredt program inden for blandt andet æggestokkræft og livmoderkræft.
De tidlige tarmkræftdata er lovende, men bør værdiansættes særskilt fra de allerede positive fase 3-resultater. En høj responsrate i et mindre forsøg fortæller ikke alene, om behandlingen forlænger livet i et stort randomiseret studie.
Gælden og den resterende risiko kræver opmærksomhed
Genmab har som mål at få bruttogearingen under tre gange ved udgangen af 2027. Det kræver disciplin, fordi udvikling og lanceringer koster penge, før salget får størrelse.
Pengestrømmen fra driften var 54 millioner dollar i første halvår mod 349 millioner dollar året før. Rentebetalingerne var 191 millioner dollar. Udviklingen blev også påvirket af betalingstidspunkter, programlukninger og andre poster. Et enkelt halvår kan derfor ikke stå alene som mål for den varige pengestrøm.
Der er fortsat kliniske usikkerheder. I januar viste EPCORE DLBCL-1 med epcoritamab som enkeltbehandling i en anden patientgruppe ingen statistisk signifikant forbedring i samlet overlevelse, HR 0,96. Det ophæver ikke oktoberresultatet, men viser, hvorfor én succes ikke kan overføres til alle behandlingslinjer og kombinationer.
Konkurrenterne står heller ikke stille. De skal med i vurderingen af pris, markedsandel og behandlingsvalg, selv hvis Genmab får de ønskede godkendelser. Stærke data giver et bedre udgangspunkt, men garanterer ikke ledelsens topsalgsscenarier.
Prisen kræver nu mere af Genmab
Ved lukkekursen på 3.868 kroner og de cirka 62,4 millioner udstedte aktier, som selskabet oplyste i september, er værdien af de udstedte aktier omtrent 241,4 milliarder kroner før korrektion for egne aktier.
Efter en stigning på 46,3 procent over tre handelsdage bør den nye optimisme indgå i vurderingen. Hvor meget af potentialet der allerede er betalt for, kræver en model for godkendelser, salg, omkostninger og gæld.
En almindelig P/E er et upræcist hovedmål i denne overgang. Darzalex fylder meget i dagens økonomi, mens en større del af selskabets forventede værdi nu ligger i produkter, som endnu ikke er lanceret. Genmab oplyser i årsrapporten, at afskrivninger på de opkøbte Rina-S- og petosemtamab-rettigheder begynder ved myndighedsgodkendelse. Det vil påvirke det rapporterede resultat uden i sig selv at være en ny kontantudgift.
Analytikernes kursmål kan være nyttige som sammenligningsgrundlag, men mål sat før de nye data er hurtigt forældede. At aktien handler over et tidligere kursmål er derfor ikke i sig selv et bevis på, at den er dyr.
Jeg har tidligere skrevet om, hvordan fælles forventninger kan ende i aktiekursen. Genmab kan godt være blevet et bedre selskab, samtidig med at den højere pris gør det sværere at få et attraktivt afkast herfra.
Min holdning
Jeg ejer selv en lille position i Genmab, som udgør omkring 1,1 procent af min portefølje. Det har været en tålmodighedsprøve. Bekymringen for Darzalex-klippen var forståelig, og et Merus-opkøb til 8 milliarder dollar var en stor satsning på et lægemiddel, som endnu ikke havde leveret fase 3-data.
Oktober har efter min mening ændret investeringscasen væsentligt. Tre positive fase 3-resultater inden for lymfekræft, æggestokkræft og hoved-halskræft giver en langt mere troværdig vej til fremtidig indtjening. Især overlevelsesresultaterne for Rina-S og petosemtamab gør indtryk på mig.
Merus-opkøbet ser dermed mere velbegrundet ud, end det gjorde i sommer. Jeg vil dog først kalde det et økonomisk godt opkøb, når petosemtamab har vist, at det kan godkendes og skabe et afkast, der står mål med købsprisen og finansieringen.
Jeg er også opmærksom på, at jeg som eksisterende aktionær har fået del i en stor stigning. Det gør ikke aktien til et oplagt nyt køb til dagens pris. Darzalex-klippen er uændret, og Genmab skal nu bevise, at selskabet kan omsætte de kliniske resultater til lønsomt salg.
Derfor beholder jeg min position, men jeg jagter ikke aktien efter stigningen. Jeg vil se de fulde data og regnskabet den 5. november. Derefter vil jeg især følge ansøgningerne til myndighederne, lanceringsomkostningerne og udviklingen i gælden.
Min tillid til Genmabs fremtid er blevet større. Den pris, jeg vil betale for den fremtid, skal stadig bygge på realistiske forventninger til indtjening og pengestrømme.
Jeg tog heldigvis fejl da jeg solgte en stor del af min position på Hexabody cd38 floppet, da menneskeheden nu står tilbage som vindere med vigtige midler tættere på markedet.