En AI-chip skaber ingen omsætning uden strøm. Det giver nye muligheder for leverandører af turbiner, transformere, kabler og køling. Men stigende indtjening i energikæden er ikke det samme som, at Nvidia afgiver sin profit.
De første år af AI-boomet handlede især om at skaffe chips. Nu handler det også om at finde et sted, hvor de kan tændes.
Adgang til stabil strøm, tilslutning til elnettet og udstyr med lange leveringstider er blevet afgørende for, hvor hurtigt nye datacentre kan bygges. Det giver prissætningsmagt til selskaber, der tidligere stod i skyggen af chipproducenterne.
Spørgsmålet er, om AI-profitten derfor rykker over i energisektoren. Der er tydelige tegn på, at flere leverandører får en større indtjening ud af investeringerne. Men billedet er mere interessant end en simpel flytning fra chips til strøm: Flere flaskehalse kan eksistere samtidig, og gevinsten bliver meget forskellig fra selskab til selskab.
Profitten søger mod det, der mangler
Clayton Christensen og Michael Raynor beskrev i The Innovator’s Solution fra 2003 det, de kaldte loven om bevarelse af attraktive profitter. Når et led i værdikæden bliver standardiseret og mister sin prissætningsmagt, kan muligheden for høj indtjening opstå i andre led, hvor løsningerne fortsat er vanskelige at levere.
Det er en nyttig måde at tænke på AI-udbygningen. Det er dog en teori om konkurrence og værdiskabelse, ikke en naturlov om, at en bestemt mængde profit skal flyttes fra ét selskab til et andet.
Overført til energi er spørgsmålet derfor: Hvem leverer noget, kunden har svært ved at undvære eller finde andre steder?
Det kan være en gasturbine med flere års leveringstid, en transformer, et højspændingskabel eller køling, der gør det muligt at pakke flere chips ind i samme datacenter. Det kan også være adgang til stabil strøm på det rigtige sted og tidspunkt. En kilowatttime er en standardiseret enhed, men muligheden for at få den leveret dér, hvor datacentret står, er langt fra ens overalt.
Sequoia-partneren David Cahn pegede allerede i 2024 på stål, servere og strøm som afgørende for AI’s næste fase. Pointen var, at evnen til at bygge den fysiske infrastruktur ville få større betydning. Regnskaberne giver nu konkrete eksempler på det.
Prissætningsmagten kan ses i tallene
GE Vernova er et af de tydeligste eksempler. På regnskabsmødet den 28. oktober vurderede ledelsen, at prisen pr. kilowatt på årets gasudstyrsordrer ville ligge omkring 50 procent over niveauet for ordrer i 2025. Selskabet havde også solgt leveringspladser til 2032.
De 50 procent er en forventning til nye ordrer, ikke en tilsvarende stigning i den omsætning, der allerede er indregnet. Produktsammensætningen påvirker også tallet. Alligevel viser det, at kunderne er villige til at betale mere for at sikre fremtidige leverancer.
Indtjeningen er samtidig forbedret hos både GE Vernova og Vertiv, der leverer strømforsyning og køling til datacentre:
| Forretning | Resultatmål | 3. kvartal 2025 | 3. kvartal 2026 |
|---|---|---|---|
| GE Vernova Power | Segmentets EBITDA-margin | 13,4 % | 21,4 % |
| GE Vernova Electrification | Segmentets EBITDA-margin | 15,1 % | 19,1 % |
| Vertiv | Justeret driftsmargin | 22,3 % | 25,2 % |
Tabellen viser udviklingen inden for hver forretning. Den er ikke en rangliste over indtjeningsevnen: EBITDA og driftsresultat er forskellige mål, og GE Vernovas tal gælder forretningsområder, mens Vertivs gælder hele selskabet. Opkøb og ændringer i produktsammensætningen påvirker også udviklingen.
Stramheden ses desuden i det amerikanske elmarked PJM. Den seneste kapacitetsauktion, for leveringsåret 2028/29, endte på prisloftet på 325 dollar pr. megawatt pr. dag. Det er betaling for at stille kapacitet til rådighed, ikke prisen på den elektricitet, en husholdning eller et datacenter bruger. Auktionen siger derfor noget om værdien af tilgængelig kapacitet, men kan ikke oversættes direkte til en elregning.
Nvidia har ikke afleveret sin indtjening
At udstyrsleverandørerne tjener mere, betyder ikke i sig selv, at chipproducenterne tjener mindre.
Nvidia havde i andet kvartal af regnskabsåret 2027, som sluttede den 26. juli 2026, en bruttomargin på 75 procent. Driftsresultatet svarede til cirka 66 procent af omsætningen. Det er to forskellige mål, og begge viser en usædvanligt høj indtjeningsevne.
Strømmangel kan endda øge værdien af effektive chips. Når et datacenter har en fast grænse for sit strømforbrug, bliver det afgørende, hvor meget beregningsarbejde det kan få ud af hver kilowatt. Det kan gøre bedre hardware mere attraktiv, selv om den er dyrere.
Derfor skal man også passe på regnestykker, der fordeler et datacenters anlægsbudget mellem chips, elektrisk udstyr og bygninger. En leverandørs andel af regningen er ikke det samme som dens andel af profitten. Høj omsætning kan være forbundet med store materialeudgifter, lave marginer og betydelige investeringer.
Den stærkeste tese er efter min vurdering, at mulighederne for indtjening i AI-kæden bliver bredere. Det kræver ikke, at chipsene først mister deres prissætningsmagt. Det ligger i forlængelse af pointen i Udbudschok i den digitale verden: Når den digitale verden vokser hurtigt, kan fysiske begrænsninger få større økonomisk værdi.
Tre forhold begrænser energigevinsten
Det første er politik og regulering. Et reguleret netselskab, en elproducent med markedsbaserede priser og en producent af transformere har vidt forskellige muligheder for at tjene på knaphed. Netselskabets indtjening afhænger af reglerne for investeringer og tilladt afkast. Elproducentens afhænger blandt andet af markedspriser og kontrakter. Udstyrsleverandørens afhænger af konkurrence, kapacitet og forhandlingsstyrke.
Når datacentre presser nettet og skaber bekymring for husholdningernes elregninger, bliver spørgsmålet hurtigt politisk. Det kan føre til krav om, at datacentrene selv betaler for udbygningen, ændrede tilslutningsregler eller begrænsninger på nye projekter. Det har vi også beskrevet i Når vælgerne siger nej til datacentre.
Det andet er kapitalbehovet. En høj margin siger ikke alene, hvor attraktiv en forretning er. Kraftværker og elnet kræver store investeringer, længe før de leverer indtjening. Der skal også være penge til vedligeholdelse, finansiering og fremtidige udvidelser.
Derfor er afkastet på den investerede kapital og det frie cash flow mindst lige så relevante som marginen. En udstyrsproducent og en ejer af kraftværker kan begge få medvind fra AI, men omsætte den til meget forskellige afkast for aktionærerne.
Det tredje er udbuddets reaktion. Høje priser gør det attraktivt at udvide kapaciteten. Men der går tid fra beslutning til fabrik, turbine eller kraftværk, og efterspørgslen kan ændre sig undervejs.
Berkeley Labs opgørelse viser, at gaskraftkapaciteten i de amerikanske tilslutningskøer voksede 86 procent i 2025 til 253 gigawatt. Det er en stor mængde planlagt kapacitet, men en plads i køen er ikke et færdigt kraftværk. Blandt de projekter, der faktisk blev taget i drift i 2025, havde den typiske ventetid fra tilslutningsanmodning til drift passeret fem år.
Det kan forlænge knapheden. Det kan også gøre det svært at vurdere, hvor meget kapacitet der ender med at komme på markedet, og hvornår.
Ordrebøger er stærkere end prognoser
Det er fristende at tage alle annoncerede datacentre og lægge deres forventede strømforbrug sammen. Men en plan er ikke det samme som en finansieret byggeplads, og en byggeplads er ikke det samme som et datacenter i fuld drift.
Constellations topchef Joe Dominguez sagde på regnskabsmødet den 9. november, at elselskaber og netoperatører havde overvurderet antallet af datacentre. Det er hans vurdering, ikke en endelig opgørelse over fremtidens strømbehov. Den understreger alligevel, hvorfor investorer bør skelne mellem prognoser og bindende aftaler.
Det samme gælder leverandørernes ordrebøger. En reservation af en produktionsplads giver ikke nødvendigvis samme sikkerhed som en endelig ordre. Og selv en stor ordrebeholdning siger ikke alene noget om marginer, kundernes mulighed for at udskyde leverancer eller omkostningerne ved at opfylde kontrakterne.
Spørgsmålet er derfor både, hvor meget kunden vil købe, og hvor stærkt kunden har forpligtet sig.
Hvor mulighederne ligger
Gasturbiner og elnetudstyr. GE Vernova og Siemens Energy leverer udstyr, der er centralt for at udvide og stabilisere elforsyningen. Siemens Energy offentliggjorde den 11. november en koncernmargin før særlige poster på 12,4 procent for regnskabsåret 2026. Målet for 2030 er 20 til 22 procent. Det sidste er en ambition, ikke en margin, selskabet allerede har opnået. Begge selskaber har også betydelige aktiviteter uden for AI, så hele deres vækst kan ikke tilskrives datacentre.
Elektrisk udstyr og køling. Eaton, Schneider Electric, ABB og Vertiv leverer udstyr, som gør strømmen anvendelig inde i datacentret. ABB’s elektrificeringsforretning øgede ordrerne 70 procent på sammenlignelig basis i tredje kvartal 2026 og opnåede en Operational EBITA-margin på 25,6 procent. Det er et justeret resultatmål. Specialisering, driftssikkerhed og kundernes krav kan gøre sådanne leverandører attraktive, men deres samlede forretninger er ikke lige afhængige af AI.
Kabler. Prysmian og danske NKT giver eksponering mod udbygningen af elnettet. NKT havde ved udgangen af andet kvartal 2026 en transmissionsordrebeholdning på 13 milliarder euro. Over 95 procent kom fra europæiske transmissionsnetselskaber, og projekterne var hovedsageligt forbindelser mellem elnet og tilslutning af havvind. Det gør NKT til et eksempel på en bredere elektrificeringstese, hvor AI kan bidrage til behovet uden at forklare hele ordrebogen.
Eksisterende elproduktion. Constellation, Vistra og Talen er relevante, fordi de ejer produktion, som kan levere strøm til store kunder. Værdien afhænger blandt andet af værkernes placering, tilgængelighed og kontrakter. En lang aftale kan give større sikkerhed om indtjeningen, men prisen og fordelingen af omkostninger og risici er afgørende. Ejerskab af et kraftværk giver ikke automatisk ret til hele knaphedsgevinsten.
Strøm på stedet. Bloom Energy leverer brændselsceller, der kan producere strøm ved datacentret. Oracle har valgt teknologien til det planlagte Project Jupiter i New Mexico. Lokal produktion kan mindske afhængigheden af en ny elnettilslutning, men kræver stadig blandt andet brændselsforsyning, tilladelser og gennemførelse af projektet. Bloom havde i tredje kvartal 2026 en bruttomargin på 33,8 procent og en driftsmargin på 18,2 procent. Forskellen viser også, hvorfor man skal være præcis om, hvilken margin man sammenligner.
Selskaber som NextEra, Ørsted og Vestas bør vurderes ud fra deres egne forretningsmodeller. NextEra kombinerer reguleret forsyning med andre energiaktiviteter, Ørsted udvikler og driver energiprojekter, og Vestas producerer og servicerer vindmøller. De kan få gavn af stigende strømbehov, men regulering, projektøkonomi og konkurrence påvirker dem forskelligt. Et fælles energimærkat er ikke nok til at vurdere investeringen.
En god flaskehals kan være en dyr aktie
Selv hvis tesen holder, er det ikke sikkert, at aktierne giver et godt afkast fra dagens pris.
En høj værdiansættelse kan allerede forudsætte flere års vækst og yderligere marginforbedringer. Så kan et godt regnskab være utilstrækkeligt, hvis markedet havde ventet endnu mere. Omvendt kan en lav P/E afspejle, at indtjeningen er tæt på en konjunkturtop, eller at selskabet har store investeringer foran sig.
Det er især relevant i en sektor, hvor dagens høje priser kan føre til morgendagens ekstra kapacitet. Den afgørende vurdering er, hvad selskabet kan tjene, når leveringssituationen bliver mere normal, og hvor meget af den indtjening der bliver til kontanter efter investeringer.
Jeg ville derfor se efter dokumenteret prissætningsmagt, holdbare kontrakter, et fornuftigt kapitalbehov og en aktiekurs, der giver plads til skuffelser. En lang ordrebog er værdifuld, men den kan ikke alene afgøre, om aktien er attraktiv.
Min holdning
Jeg tror på tesen om, at prissætningsmagten følger flaskehalsen. Og jeg tror, at en betydelig del af den nye værdi i AI-kæden kan havne hos dem, der leverer strømmen og den infrastruktur, som gør det muligt at bruge den.
Men jeg ser det som en udvidelse af AI-temaet. Nvidia har fortsat en meget høj indtjeningsevne, og strømmangel kan gøre effektive chips endnu mere værdifulde. Energiselskaberne behøver ikke overtage chipsenes marginer for at være interessante investeringer.
De mest interessante muligheder ligger efter min vurdering hos selskaber, der leverer noget knapt og specialiseret: turbiner, transformere, kabler og køling. Det er her, jeg først ville lede efter en stærk position over for kunderne. Jeg ville samtidig vurdere elproducenterne særskilt, fordi adgang til stabil strøm kan være værdifuld, når placering og kontrakter er de rigtige.
Min største reservation er prisen på aktierne og risikoen for, at nutidens knaphed bliver fremskrevet for langt. Høje priser tilskynder til mere kapacitet, og det er svært at vide, hvor meget af den annoncerede efterspørgsel der bliver realiseret. Derfor er jeg mere interesseret i holdbar indtjening end i den største ordrebog eller den mest optimistiske prognose.
For mig er energitemaet en interessant del af AI-investeringerne med sine egne muligheder og risici. Jeg vil gerne eje en god forretning, men jeg vil også kunne se, hvordan regnestykket hænger sammen, hvis flaskehalsen begynder at løsne sig.