Onsdag den 14. oktober faldt CoreWeave 15,5 procent. Det skete ikke, fordi kunderne pludselig var forsvundet. Faldet kom, efter at den effektive rente på en af selskabets usikrede obligationer kortvarigt nåede omkring 15 procent, samtidig med at Gartner advarede om, at mere end 80 procent af neocloud-udbyderne kan være tvunget til at opgive deres selvstændighed inden 2030.
Nebius faldt samtidig omkring 10 procent, mens Oracle tabte knap 9 procent. Også IREN, TeraWulf og andre gældstunge AI-infrastrukturselskaber blev ramt.
Dagen viste et afgørende skifte i markedets fokus. Investorerne spørger ikke længere kun, hvor mange AI-kontrakter et selskab har vundet. De spørger i stigende grad, hvad det koster at levere dem — og om afkastet bliver højere end prisen på kapitalen.
Hvad er en neocloud?
En neocloud er en specialiseret cloududbyder, der lejer grafikprocessorer og anden regnekraft ud til virksomheder, som træner eller driver AI-modeller. Hvor hyperscalerne som Microsoft, Amazon og Google sælger et bredt udvalg af tjenester, er neoclouds typisk bygget omkring store klynger af Nvidia-chips.
Flere af selskaberne begyndte som bitcoin-minere og har siden forsøgt at omdanne adgang til strøm, jord og datacentre til en AI-forretning. På Dagens Aktie følger jeg dem under temaet cloud-infrastruktur.
Fortællingen var let at forstå. Efterspørgslen efter regnekraft steg hurtigere, end de store cloududbydere kunne bygge, og neoclouds kunne reagere hurtigt, fordi de allerede havde adgang til strøm og var villige til at tage en større finansiel risiko. Hver ny aftale med Microsoft, Meta eller OpenAI blev derfor læst som endnu et bevis på, at selskabet havde vundet en plads i fremtidens AI-infrastruktur.
Men en stor kontrakt er ikke det samme som en god forretning.
Efterspørgslen er stadig stærk
Det er vigtigt ikke at forveksle faldende aktiekurser med manglende efterspørgsel. CoreWeave oplyste ved udgangen af juni en ordrebeholdning på omkring 104 milliarder dollar. Dertil kom mere end 25 milliarder dollar i nye kundeforpligtelser tidligt i tredje kvartal.
Gartner forventer samtidig, at markedet for AI-optimeret cloudinfrastruktur vokser fra 66 milliarder dollar i 2027 til 174 milliarder dollar i 2030. Analysehusets advarsel handler altså ikke om, at AI-forbruget forsvinder. Den handler om, hvorvidt branchen kan tjene tilstrækkeligt på de enorme investeringer.
Ordrebeholdninger skal også læses med forsigtighed. De kan strække sig over mange år, være betinget af at kapaciteten bliver leveret til tiden og kræve store investeringer, længe før omsætningen kommer ind. De fortæller derfor ikke i sig selv noget om marginer, frit cash flow eller værdien for aktionærerne.
Det er netop dér, problemet begynder.
CoreWeaves regnskab viser presset
CoreWeave havde ved udgangen af juni fremtidige hovedstolsbetalinger på gælden for 35,6 milliarder dollar. I andet kvartal var nettorenteudgiften 640 millioner dollar mod 267 millioner året før. Til sammenligning omsatte selskabet for 2,6 milliarder dollar, havde et driftsunderskud på 49 millioner dollar og endte med et nettounderskud på 626 millioner dollar.
Tallene viser både styrken og svagheden i modellen. CoreWeave vokser voldsomt og havde en justeret EBITDA på 1,5 milliarder dollar i kvartalet. Men EBITDA ser bort fra renter og de store afskrivninger på den hardware, der skaber omsætningen. Derfor er det ikke nok at konstatere, at efterspørgslen og EBITDA vokser.
I første halvår brugte CoreWeave 14,9 milliarder dollar netto på investeringer og hentede 16,7 milliarder dollar gennem ny gæld. Væksten er med andre ord afhængig af, at kapitalmarkedet bliver ved med at være åbent.
Hvad en obligationsrente på 15 procent betyder
CoreWeave udstedte i april usikrede obligationer med en kupon på 9,75 procent og fulgte i juni op med en serie på 9,625 procent. I oktober handlede 2032-obligationen kortvarigt til en effektiv rente omkring 15 procent og under 80 cent pr. dollar.
Det betyder ikke, at renten på CoreWeaves eksisterende obligation pludselig stiger til 15 procent. Kuponen er fortsat 9,625 procent. Den højere markedsrente skyldes, at obligationens kurs er faldet, og den rammer først selskabets regnskab direkte, hvis gæld skal refinansieres, tilbagekøbes eller suppleres med ny finansiering.
Men signalet er alvorligt. Kreditinvestorer kræver nu et langt højere afkast for at bære CoreWeave-risikoen. Hvis selskabet senere skal låne på tilsvarende vilkår, bliver nye datacentre dyrere, og en større del af den fremtidige indtjening går til långiverne.
Udviklingen kan også ses i CoreWeaves sikrede lån. En lånefacilitet fra marts havde en flydende rente på SOFR plus 2,25 procentpoint. En facilitet fra maj kostede SOFR plus 4,5 procentpoint. Vilkårene kan ikke sammenlignes én til én, fordi sikkerheder, kontrakter og struktur er forskellige, men retningen viser, at markedet skelner skarpt mellem de enkelte projekters kvalitet.
Højere renter forstærker forskellene
Presset kommer ikke kun fra selskaberne selv. Den amerikanske centralbank hævede i september styringsrenten med 0,25 procentpoint til intervallet 3,75-4,00 procent. Samme dag som neocloud-faldet viste nye tal, at den amerikanske inflation var steget fra 3,4 til 3,7 procent.
Når den risikofrie rente stiger, bliver næsten al anden finansiering dyrere. Det mærkes især hos virksomheder, der skal hente milliarder af dollar, før de kan levere den omsætning, de allerede har indgået kontrakt om. Jeg har tidligere skrevet om sammenhængen i artiklen om høje renter og aktier.
Det afgørende er derfor ikke bare, om et selskab har gæld. Det er, hvilken rente det betaler, hvor lang løbetiden er, hvad långiverne har sikkerhed i, og hvem der står på den anden side af kundekontrakten.
Gartners advarsel handler om afkastet
Gartner vurderer, at mere end 3.500 milliarder dollar af investeringerne i AI-infrastruktur kan være udsat for nedskrivninger inden udgangen af 2030, hvis det nuværende investeringstempo fortsætter.
Ifølge analysehuset skal ejerne af infrastrukturen skabe omkring 8.500 milliarder dollar i samlet omsætning frem mod 2030 for at dække investeringer, finansiering og et afkast på 12 procent af den investerede kapital. Gartner forventer højst 3.600 milliarder dollar og vurderer, at et afkast på 12 procent tidligst kan nås ved udgangen af 2032.
Derfor forventer Gartner, at mere end 80 procent af neocloud-udbyderne må ophøre som selvstændige selskaber inden 2030. Det kan betyde konkurs, men også opkøb, fusion eller en anden form for konsolidering. Prognosen er ikke en facitliste, men den rammer branchens centrale problem: Efterspørgslen kan være reel, uden at afkastet bliver højt nok til at forsvare investeringerne.
Kapitalomkostningen er blevet en konkurrencefordel
Forskellen på dyr og billig finansiering er allerede tydelig.
IREN lukkede i juni en finansiering på 3,65 milliarder dollar til sin Microsoft-kontrakt. Gælden havde en gennemsnitlig rente på 6 procent og fik en A-rating fra Fitch. Sammen med forudbetalinger fra kunden finansierer pakken ifølge IREN 96 procent af de nødvendige GPU-investeringer.
Hut 8 udstedte i april projektsikrede obligationer for 3,25 milliarder dollar med en kupon på 6,192 procent. Lejebetalingerne fra Fluidstack er den primære kilde til at betale gælden, og Google har stillet en finansiel bagstopper for visse af lejerens forpligtelser. Det er vigtigt at være præcis: Google garanterer ikke selve obligationerne, og gælden ligger i projektselskabet uden regres til Hut 8-koncernen.
CoreWeaves usikrede obligationer blev derimod oprindeligt udstedt med kuponer tæt på 10 procent og handler nu til en endnu højere effektiv rente. Sammenligningen er ikke perfekt, fordi lånene har forskellige sikkerheder, løbetider og risici. Men den illustrerer, at kundens kreditkvalitet og finansieringens struktur kan være lige så afgørende som kontraktens størrelse.
En udbyder, der kan finansiere et projekt til 6 procent, kan acceptere en lavere pris og stadig tjene mere end en konkurrent, der skal betale 10 eller 15 procent. Billig kapital er derfor ikke blot en fordel på balancen. Den er en del af selve produktet.
ROIC skal være højere end WACC
Det centrale spørgsmål er, om afkastet på den investerede kapital, ROIC, er højere end selskabets samlede kapitalomkostning, WACC. Begreberne er forklaret nærmere i artiklen om nøgletal for aktier.
Hvis et selskab investerer 100 kroner og kun tjener 7 kroner om året på kapitalen, mens långivere og aktionærer samlet kræver 10 kroner, ødelægger investeringen værdi. Flere kontrakter gør ikke problemet mindre. De kan tværtimod få værditabet til at vokse hurtigere.
Det er også grunden til, at afskrivningerne på GPU'er er så vigtige. CoreWeave afskriver sit tekniske udstyr over seks år. Kritikere mener, at nye chipgenerationer kan gøre udstyret økonomisk forældet hurtigere, mens CoreWeave har peget på kontrakter for ældre A100-chips helt frem til 2029.
Begge dele kan være sandt. En GPU kan fortsat skabe omsætning, selv om den ikke længere er konkurrencedygtig til de mest krævende opgaver. Som investor bør man derfor hverken antage, at alt udstyr er værdiløst efter tre år, eller at seks års regnskabsmæssig levetid automatisk svarer til seks år med høje marginer.
Telekom viser, hvad der kan gå galt
Den nærmeste historiske parallel er fiberudbygningen omkring årtusindskiftet. Efterspørgslen efter internet og båndbredde var reel, men selskaber som Global Crossing og WorldCom byggede hurtigere, end økonomien i projekterne kunne bære.
Da finansieringen tørrede ud, gik flere af de selskaber, der havde bygget infrastrukturen, konkurs. Selve fiberen forsvandt ikke. Den blev senere taget i brug af andre ejere, der havde købt aktiverne billigere. Global Crossing blev efter sin konkurs opkøbt af Level 3 i en handel til omkring 3 milliarder dollar inklusive gæld.
Det er den mest ubehagelige parallel for neocloud-investorer. En teknologi kan ændre verden, og infrastrukturen kan blive flittigt brugt, uden at de oprindelige aktionærer tjener penge på udbygningen.
Det skal jeg se efter i en neocloud
Jeg vil især vurdere fem forhold:
- Kunden: Har kunden selv en stærk balance og positivt cash flow, eller er betalingen afhængig af endnu en kapitalrejsning?
- Finansieringen: Er gælden knyttet til et konkret projekt og dets indtægter, eller hæfter hele selskabet?
- Løbetiderne: Passer kontraktens løbetid med lånets afdrag og udstyrets realistiske økonomiske levetid?
- Afkastet: Er den forventede ROIC højere end den samlede kapitalomkostning efter renter, afskrivninger og vedligeholdelsesinvesteringer?
- Udvandingen: Hvor stor en del af væksten finansieres med nye aktier eller konvertible obligationer, som senere kan øge antallet af aktier?
Ingen af spørgsmålene handler direkte om, hvor god en AI-model er. De handler om kapital. Det er netop derfor, de så let forsvinder i den store fortælling.
Min holdning
Neoclouds er et af de områder, hvor jeg har ladet mig rive mest med af historien. Jeg så ordrebeholdningerne vokse hos CoreWeave, Nebius og IREN og læste dem som bevis på, at selskaberne allerede havde vundet. Det var præcis den form for forelskelse i en fortælling, jeg ellers forsøger at advare imod.
Jeg tror fortsat, at verden kommer til at bruge langt mere regnekraft. Men det er ikke det samme som, at alle, der bygger kapaciteten, bliver gode investeringer. Hvis nye projekter finansieres til en rente, der nærmer sig eller overstiger det forventede afkast, kan væksten gøre aktionærerne fattigere.
Som enkeltaktieinvestor kan jeg ikke gemme mig bag, at sektoren samlet set nok skal vokse. Jeg skal vælge de selskaber, hvor værdien også ender hos aktionærerne. Det gør finansieringen, kundernes kreditkvalitet og risikoen for udvanding mindst lige så vigtige som ordrebeholdningen.
Derfor ser jeg i øjeblikket mere positivt på modeller med stærke modparter og kontraktsikret finansiering, som vi ser i dele af IREN end på usikret gæld til tocifrede renter. Det betyder ikke, at selskabet er risikofrit eller automatisk billig. En attraktiv finansiering kan ikke redde et dårligt projekt, og en god virksomhed kan stadig være en dårlig aktie til den forkerte pris.
Jeg tager også Gartners præcise tal med et gran salt. Mere end 80 procent er et skøn, ikke en naturlov. Men jeg tror, at retningen er rigtig: Branchen skal konsolideres, fordi ikke alle udbydere kan opnå skala, lave kapitalomkostninger og et afkast, der overstiger dem.
Min vigtigste ændring er derfor enkel. Fremover vil jeg læse gældens pris, løbetider og sikkerheder, før jeg lader mig imponere af ordrebeholdningen. Efterspørgslen afgør, om AI-infrastrukturen bliver bygget. Kapitalstrukturen afgør, hvem der tjener penge på den.
Jeg er stadig i sektoren, men jeg ser det ikke længere som et must at være der.