Performance
Småkage. Lad mig starte med det ubehagelige. -7,04 % blev det katastrofale resultat af månedens indsats. Porteføljen blev sendt til tælling. Undervejs var jeg nede med et beløb, der kunne have finansieret en ny familiebil. Det sætter altid tingene lidt i perspektiv. I april konstaterede jeg, at min portefølje stiger mindre end markedet, når det går op, og falder mere, når det går ned. I juli fik jeg regningen for præcis den egenskab. Man kan sagtens vide noget uden at have gjort noget ved det. De spekulative positioner, der var outstanding i foråret, er også dem, der har fået flest tæsk nu. Sådan fungerer det. Høj beta virker begge veje, og det er nemt at glemme, når det går i den rigtige retning. Det ændrer ikke på, at det gør ondt at se skærmen være rød dag efter dag. Jeg er ingen maskine. Jeg mærker det fysisk, selvom jeg langsomt bliver bedre til at være i det. Jeg har ikke tænkt mig at ændre hele strategien, bare fordi én måned gik galt. Men jeg tvinger mig selv til at stille spørgsmålet:
Er det markedet, der tager fejl om mine selskaber, eller er det mig, der har undervurderet, hvor meget risiko der reelt ligger i mere end 70 positioner, når mange af dem bygger på præcis den samme underliggende AI-tese? Det ærlige svar er, at jeg ikke ved det endnu. Men jeg noterer spørgsmålet, så jeg kan læse det igen om seks måneder.
Tesen eller prissætningen?
Mod slutningen af måneden var jeg ret opgivende. Jeg havde ikke den store lyst til at handle, fordi jeg faktisk føler, at jeg er rigtigt positioneret i forhold til mine forventninger til fremtiden. Det er ikke nødvendigvis tesen, der er brudt sammen. Det er prissætningen af tesen, der i flere tilfælde er blevet halveret. Og der er en verden til forskel. Men så løb jeg ind i det, der irriterer mig mest ved måneden: Jeg kunne ikke finde ret meget likviditet. Flere af mine positioner var korrigeret så voldsomt, at det gav god mening at begynde at øge igen. Og så stod jeg der uden krudt. Det ærgerlige er, at det er anden gang i år, jeg giver mig selv den samme lærestreg.
Likviditet er også en position
Det er værd at overveje, hvad det egentlig betyder at være 99,9 % investeret. I praksis har man truffet en beslutning om, at fremtidige muligheder er mindre værd end fuld deltagelse i markedet her og nu. Det er en helt legitim tilgang, og den har tjent mig godt gennem lange perioder. Men den har en pris. Og den pris bliver meget synlig præcis på de dage, hvor man allerhelst vil købe. En kontantbeholdning føles som dødvægt i 11 måneder ud af 12. I den 12. måned er den den eneste position, der virker. Jeg har ikke tænkt mig at opbygge en stor kontantbeholdning. Det passer ganske enkelt ikke særlig godt til den måde, jeg tænker og investerer på. Men jeg noterer mig, at der er forskel på:
- At være fuldt investeret
- At være fuldt investeret uden en plan for, hvad man gør, når mulighederne opstår
Min nuværende plan
Jeg arbejder ud fra en plan om, hvilke temaer jeg gerne vil have eksponering mod, og hvor stor en vægt de enkelte temaer bør have i porteføljen. Inden for hvert tema har jeg samtidig en liste over de selskaber, jeg følger, og som er faldet mest. Det er som regel dem, jeg kigger på først, hvis der opstår likviditet til nye køb. Det, jeg mangler, er egentlig noget meget simpelt: En kort liste over positioner, jeg på forhånd er villig til at trimme for at finansiere et nyt køb. Det er overraskende svært for mig. Primært på grund af FOMO.
Federal Reserve hjælper ikke
Renterne gør ikke situationen lettere. Den 29. juli holdt Federal Reserve renten uændret i intervallet 3,50-3,75 % for femte møde i træk. Warsh havde efterspurgt mere intern debat og fik tilsyneladende, hvad han bad om. Han beskrev selv uenigheden som en family fight. Det vigtigste for investorer er dog, at 76 % af markedet nu forventer en renteforhøjelse i september, mod 59 % en måned tidligere. Det er præcis den slags, der kan gøre ondt i en portefølje som min. Når diskonteringsrenten stiger, er det de fjerneste pengestrømme, der rammes hårdest. Det vil sige netop de spekulative og langsigtede positioner inden for:
- Quantum
- Space
- AI-infrastruktur
- Andre ikke-profitable vækstcases Man kan have fuldstændig ret i sin tese om 2032 og alligevel miste halvdelen af værdien i 2026. Det betyder ikke nødvendigvis, at markedet er dumt. Det betyder bare, at vi befinder os i et andet regime end det, vi har vænnet os til.
Da hukommelsen trak stikket til AI-festen
Juli blev måneden, hvor korrektionen kom. Og denne gang kom den ikke primært fra makroøkonomien. Den kom fra halvledersektoren. Nasdaq gik ind i sin anden korrektion i 2026, mens Nasdaq 100 nærmede sig korrektionsniveau. Investorerne begyndte for alvor at stille spørgsmål ved, hvor mange penge Big Tech egentlig bruger på kunstig intelligens, og hvor længe væksten kan fortsætte i samme tempo. Det udløsende signal var subtilt, men vigtigt. SK Hynix udskød i juni sin planlagte HBM4-udvidelse til fordel for produktion af DDR5 med højere marginer. Det var en ændring i forsyningskæden, som investorerne tolkede som et tegn på, at væksten i den AI-drevne efterspørgsel efter hukommelse er ved at moderere. Når en af branchens største hukommelsesproducenter signalerer forsigtighed gennem sine investeringsplaner, bliver værdiansættelserne i hele halvlederkomplekset pludselig mere skrøbelige. Reaktionen var global. I min egen portefølje kunne den mærkes hele vejen ned gennem min optik-klynge.
Et datapunkt imod min egen tese
Jeg vil være ærlig om, hvad det betyder for min egen investeringstese. I maj opbyggede jeg en klynge omkring optisk interconnect ud fra en præmis om, at flaskehalsen var udbud og ikke efterspørgsel. Hvis efterspørgslen efter AI-hukommelse er ved at moderere, er det et reelt datapunkt imod min tese. Det vil jeg hellere notere end bortforklare. Men der er også to ting, som trækker i den modsatte retning. For det første er HBM og optiske forbindelser ikke det samme marked. For det andet fik Nasdaq den 30. juli sin bedste dag siden juni efter stærke Azure-tal fra Microsoft. Efterspørgslen efter compute er der stadig. Det er primært antagelserne om væksthastigheden, der bliver skruet ned.
Olien vendte tilbage igen
I begyndelsen af juli steg Brent-olien med mere end 5 % til over 76 dollar, efter at det amerikanske finansministerium trak en licens tilbage, som havde tilladt iransk oliesalg. Den fred, der så forholdsvis holdbar ud i juni, viste sig endnu en gang at være skrøbelig. Det er en påmindelse om, at inflationen i 2026 ikke kun er et pengepolitisk fænomen. Den er også geopolitisk. Federal Reserve kan hæve renten så meget, den vil. Men centralbanken kan ikke sejle olie gennem Hormuzstrædet. Det er også derfor, jeg fortsat holder fast i min OPEC-tese fra april. Krigspræmien kommer og går, men det strukturelle gulv under olieprisen er efter min vurdering fortsat på vej ned. Man skal bare kunne holde til udsvingene undervejs. Og juli var endnu en påmindelse om, at undervejs kan vare betydeligt længere, end man regner med.