Performance
En fin positiv måned med +3,09% og alligevel sidder jeg her og er ikke tilfreds. Det er værd at stoppe op ved, for det siger noget om, hvordan vi som investorer egentlig måler os selv. Hvis nogen havde fortalt mig i januar, at jeg ville stå med knap 11% for året efter en juli, hvor porteføljen blev sendt til tælling, så havde jeg taget imod det med kyshånd. Absolut set er det et fornuftigt år.
Men tilfredshed regnes ikke fra nul. Den regnes fra det indeks, jeg sammenligner mig med, og fra de mennesker, jeg følger. Og der er sandheden, at markedet har trukket fra mig, mens jeg har brugt sommeren på at komme mig. Det er ikke en objektiv skuffelse. Det er en relativ en af slagsen, og den er ikke mindre reel af den grund. Det bliver ikke bedre af, hvor vi henter vores sammenligningsgrundlag. På X ser man en uendelig strøm af folk, der har ramt rigtigt. Ingen poster deres tabsgivende positioner med samme entusiasme, og over tid opbygger man derfor et helt skævt billede af, hvad der er normalt. Man sammenligner sin egen samlede portefølje med andres bedste enkeltpositioner, eller meget fokuserede porteføljer og det er en kamp, man ikke kan vinde.
Det farlige er ikke selve utilfredsheden. Det farlige er, hvad utilfredsheden får en til at gøre. Når man føler sig bagud, opstår trangen til at hente det ind, og den trang bliver til større positioner, mere spekulation og kortere tidshorisont. Jeg tror faktisk, at en del af forklaringen på min juli findes lige præcis der, i beslutninger truffet i foråret mens alting gik godt og lysten til at være med voksede.
Så jeg prøver at holde to tanker i hovedet på samme tid. Den relative sammenligning skal bruges som et redskab, ikke som en dommer. Den er nyttig når jeg spørger mig selv, om jeg reelt skaber værdi i forhold til bare at købe et indeks, for det er et fair og nødvendigt spørgsmål at stille en gang om året. Den er derimod ubrugelig som kilde til, om jeg er tilfreds med mig selv, for jeg ved at jeg ikke komme til at outperforme det. Og hvis jeg skal være helt ærlig, er utilfredsheden nok også bare et sundhedstegn. Den dag jeg synes, alting kører perfekt, er sandsynligvis dagen før jeg laver min største fejl.
AI og markedet
August blev måneden, hvor obligationsmarkedet overtog hovedrollen fra chipaktierne. Den 17. august lukkede den 30-årige amerikanske rente i 5,31%, det højeste niveau siden 2007. To dage senere gik det amerikanske finansministerium ind i markedet og annoncerede, at maksimumstørrelsen på opkøb af lange statsobligationer mindst ville blive fordoblet fra 2 til 4 mia. dollar per operation fra september. Den konkrete operationsplan blev ikke offentliggjort samtidig. Der kom efterfølgende rapporter om, at man overvejede at trække på den omkring 1.000 mia. dollar store General Account for at finansiere yderligere opkøb.
Det er værd at forstå, hvorfor det er stort. Når lange renter stiger samtidig med, at dollaren svækkes, kan det være et tegn på, at investorer kræver en større risikopræmie for at finansiere amerikansk gæld. Normalt vil højere renter isoleret set gøre en valuta mere attraktiv, så kombinationen er værd at holde øje med.
Det er ikke i sig selv fiscal dominance, men det er præcis den type udvikling, der får folk til at begynde at hviske ordet. Fiscal dominance er en situation, hvor statens gældsbyrde reelt begynder at begrænse eller diktere pengepolitikken.
Så kom Warsh til Jackson Hole den 28. august til sin første keynote som formand. Han sagde, at Fed stadig har arbejde at gøre for at få inflationen ned, og han undlod fuldstændig at nævne finansministeriets obligationsopkøb, hvilket er bemærkelsesværdigt for en mand, der ønsker mindre statslig indblanding i markederne. Den toårige rente sprang over 12 basispoint til 4,356%. En strateg kaldte det en bevidst hawkish tale, der lagde enhver tvivl om Feds vilje til at hæve renten i graven.
For mig er koblingen til AI det interessante. En investeringschef formulerede det skarpt i forbindelse med interventionen: efterhånden som AI-investeringerne i stigende grad finansieres med gæld frem for pengestrømme, bliver renten måske det vigtigste enkeltstående forhold i hele økonomien. Det er præcis den anden ordens effekt, jeg advarede om i juni, bare med en anden udløsende faktor end IPO-bølgen. Det handler ikke om, hvorvidt AI virker. Det handler om, hvad det koster at låne pengene til at bygge det.
SaaSkalypsen aflyst
Månedens største overraskelse for mig var software, og jeg indrømmer gerne, at jeg ikke havde set styrken komme. Baggrunden er, at softwareaktier har fået historiske klø. Morningstars amerikanske softwareindeks faldt omkring 27% fra oktober 2025 til midten af juli i år, mens det brede marked steg knap 15% i samme periode. Frygten var enkel og skræmmende: hvis AI-agenter kan bygge og erstatte software, forsvinder både abonnementsmodellen og adgangsbarriererne. Nogen døbte det SaaSkalypsen, og navnet hang ved.
Så kom regnskabssæsonen. Samtlige tretten softwareselskaber i S&P 500, der havde rapporteret, slog forventningerne med et gennemsnit på 10%, og kun ét missede på omsætningen. IGV, den store software-ETF, steg omkring 18% fra bunden den 23. juli frem mod slutningen af august og slog dermed både Nasdaq 100 og Magnificent Seven. Atlassian har indtil videre haft en stigning på omkring 90% i august, hvilket gør den til en af de bedst performende aktier i Nasdaq 100 og potentielt selskabets stærkeste måned nogensinde. Salesforce steg 22,6% på en enkelt dag efter et stærkt kvartal og et udvidet partnerskab med Anthropic, og deres topchef sagde direkte, at det var på tide at stoppe det SaaSkalypsen-vrøvl.
Pointen, markedet har taget til sig, er, at AI kan monetiseres gennem eksisterende softwareplatforme frem for blot at erstatte dem. Bill McDermott sagde med henvisning til IDC, at forbruget på AI-software forventes at vokse 53% i år, omkring 17 procentpoint mere end det forventede forbrug på AI-hardware. Eller sagt på en anden måde: uanset hvilken chip der vinder, og hvilken model der vinder, har virksomheden stadig brug for ét styret lag, hvor tingene registreres og godkendes.
Det rammer direkte ned i min portefølje, hvor jeg købte ServiceNow og Tenable ind i maj. ServiceNow voksede omsætningen 24% i andet kvartal og abonnementsomsætningen 24,5%, og de arbejder med flerårige kontrakter, der låser den tilbagevendende omsætning fast. Jeg købte dem på en tese om indlåsning og arbejdsgange, ikke fordi jeg forudså et comeback i august, så jeg skal passe på ikke at tage æren for et held. Men det er rart at få bekræftet, at forretningsmodellen ikke var så død, som kurserne påstod. Morgan Stanley skrev den 20. august, at risikoen for AI-disruption ikke er forsvundet, men at indtjeningsstyrken i første halvår, et stadigt mere spredt økosystem af modeller og udsigten til reel AI-monetisering i 2027 tilsammen tegner et mere positivt billede. Det er nok den rigtige balance. Frygten var overdrevet, men den var ikke opfundet. Jeg er blevet ramt af jeg arbejder i SMB/SMV segmentet, hvor ændringerne sker fra dag til dag, og har misset hvor langsom de store corporate virksomheder er. Mange sidder og syntes at de nu bruger AI fordi de har fået installeret Copilot. Det havde jeg ikke fantasi til at tro at det ville gå så langsomt med adoption, så det har været en klokkeklar fejl fra min siden, og overvejer stadig om jeg skal rotere lidt rundt og have mere software tilbage.
Regningen begynder at ramme regnskaberne
Alibaba leverede månedens mest ubehagelige påmindelse. Nettooverskuddet faldt 75% i juni-kvartalet. Faldet skyldtes flere forhold, blandt andet lavere investeringsgevinster, men de kraftigt øgede teknologi- og AI-investeringer var en væsentlig årsag til, at adjusted EBITA faldt 30%. Aktien faldt yderligere omkring 10% i Hongkong, da de rejste 80 mia. HK-dollar, svarende til godt 10 mia. dollar. Det er den samme mekanik, jeg skrev om i Alphabet-afsnittet i juni, bare uden Alphabets sikkerhedsnet. Når Alphabet annoncerer en kapitalrejsning, der forventes at ende omkring 85 mia. dollar, samtidig med et kraftigt stigende anlægsbudget, sker det oven på en backlog på omkring 519,5 mia. dollar, næsten udelukkende drevet af Google Cloud, og en cloudvækst på omkring 82%. Når Alibaba brænder overskuddet af, sker det ind i en kinesisk økonomi med langt mere usikker efterspørgsel.
Det er den skelnen, jeg tror bliver afgørende de næste par år. Alle selskaber i AI-kapløbet skal investere massivt, men kun nogle af dem har en indtjening, der kan bære det, og en ordrebog, der beviser at pengene bliver hentet hjem igen. Resten låner mod en fremtid, de håber på. Med den 30-årige rente over 5% er forskellen mellem de to grupper ved at blive meget dyr.
Neoclouds begynder faktisk at tjene penge
Og så modfortællingen, som jeg synes er underbelyst. CoreWeaves justerede driftsmargin ventes ifølge en analyse fra Freedom Capital Markets at gå fra 1% i første kvartal til 5% i andet, 7% i tredje og 15% i fjerde, mens den justerede EBITDA-margin ifølge samme analyse skulle bevæge sig fra omkring 56% mod 69% i løbet af året. Analytikeren bag kaldte selv estimaterne muligvis lidt aggressive, men tilføjede, at hvis han bare rammer i nærheden, vil investorerne begynde at forstå selskabets indtjeningskraft. Han beskrev marginudvidelsen hos både CoreWeave og rivalen Nebius som langt bedre end forventet.
Det er værd at hæfte sig ved, fordi neoclouds var selve indbegrebet af den kapitaltunge, gældsfinansierede AI-forretning, som alle var bekymrede for. Hvis de begynder at levere reelle marginer, svækker det argumentet om, at hele udbygningen er værdiødelæggende. Jeg ejer Nebius, som jeg trimmede kraftigt i april efter en stor gevinst. Det er nu den slags nyhed, der får mig til at spørge, om jeg solgte af de rigtige grunde eller bare fordi kursen var steget meget. Der er forskel, og jeg er ikke sikker på, at jeg altid kender min egen begrundelse så godt, som jeg gerne vil tro.
Optik-klyngen i rutsjebanen
Min optik-position fik endnu en hård måned. Den 24. august faldt både Coherent og Lumentum over 4%, Micron 5,8%, Sandisk omkring 6%, Seagate omkring 6,5% og halvleder-ETFen SOXX omkring 2,7%. Ugen inden havde Credo tabt omkring 11% og Amkor omkring 15% på fem dage. Det er ubehageligt, fordi jeg købte mere Coherent i juli netop ind i faldet. Argumentet var, at intet var ændret i selve casen, og at vertikal integration og Nvidia-partnerskabet giver dem en central rolle i næste generations datacenter-optik. Det argument står jeg ved. Men jeg er nødt til at være ærlig om, at der er en hårfin grænse mellem at have ret og at være stædig, og at man ikke kan se forskellen fra indersiden.
Den test, jeg selv bruger, er ikke kursen, men om der er kommet ny information, der modsiger tesen. Forsinkelsen i SK Hynix' HBM4-kvalificering og leverancetiming i juli var sådan en information, og den tog jeg alvorligt. Kursfald i sig selv er derimod ikke information. Det er bare prisen, andre er villige til at betale i dag, og hvis jeg lader den definere min analyse, har jeg reelt outsourcet min tænkning til markedet. Så jeg holder fast, men jeg holder også øje. Hvis ordrebøgerne hos transceiver-producenterne begynder at knække, eller hyperscalerne udskyder deres netværksudbygning, så skifter det billedet. Indtil da er det bare dyrt at have ret for tidligt.
Guld, bitcoin og mistilliden til staten
Guldet fortsatte sit comeback i august og handlede over 4.600 dollar per ounce, det højeste niveau siden midten af maj, drevet blandt andet af en svagere dollar og global bekymring for statsgældsniveauer. Det er stadig et pænt stykke under årets rekord omkring 5.600 dollar. Bitcoin sprang fra omkring 64.000 til over 80.000 dollar efter finansministeriets udmelding om obligationsopkøb. Treasury-buybacks er ikke det samme som QE, men udmeldingen blev af dele af markedet læst som endnu et signal om større villighed til at intervenere i den lange ende. Samtidig bidrog faldende lange renter, en svagere dollar og en voldsom short squeeze til bevægelsen. Det, der binder de to bevægelser sammen, er ikke nødvendigvis inflation i klassisk forstand. Det er i høj grad bekymringen for, hvor meget staten kan finansiere uden at påvirke markedet.
Når finansministeriet køber sine egne obligationer med det officielle formål at understøtte likviditeten, påvirker det samtidig udbuddet af obligationer i markedet og dermed potentielt også renten. Det sender et signal, som guld og bitcoin kan reagere på længe før aktiemarkedet gør. Også her er der igen folk med overbevisningen om at de bare laver en god deal.
Jeg har ikke tænkt mig at bygge en stor guldposition, det passer ikke til hvordan jeg investerer. Men jeg noterer mig, at det her er den første gang i lang tid, hvor argumentet for en hedge ikke handler om selskabernes indtjening, men om statens regnskab. Det er en anden slags risiko, end den jeg normalt tænker på, og den kan ikke diversificeres væk med flere aktier.
Kornet ingen taler om
Under alt AI-larmen skete der noget i landbruget, som fortjener mere opmærksomhed. Hvede er steget 10% på en uge, over 20% på en måned og omkring 50% i år. Majs er steget kraftigt i august og sojabønner ligeledes. Årsagen er en kombination af flere ting. Russiske og ukrainske angreb i Sortehavet har standset eller kraftigt forstyrret kornudskibningen gennem havne, der historisk har stået for omkring 70% af Ruslands korneksport. Dertil kommer vejrmæssig usikkerhed i dele af USA, stærkere eksportefterspørgsel og øget kinesisk efterspørgsel efter sojabønner. Bevægelsen er altså ikke alene et spørgsmål om dårligt amerikansk sommervejr.
Det er relevant for mig af to grunde. Den ene er, at fødevareinflation er den mest politisk sprængfarlige form for inflation, der findes, og at den rammer bredt og hurtigt. Den anden er, at det binder direkte an til det Fødevarer og Agritech-tema, jeg har bygget op på sitet. Når forsyningssikkerhed bliver et geopolitisk spørgsmål frem for et logistisk, stiger værdien af alt, der øger udbyttet per hektar eller reducerer afhængigheden af enkelte eksportruter.
Robotterne stjal showet i Kina
Til sidst en kuriositet, der siger mere om markedet end om robotterne. Unitree Robotics åbnede 629,4% over IPO-prisen på sin debutdag i Shanghai den 19. august og lukkede dagen omkring 460% højere, samme dag som World Robot Conference åbnede i Beijing med demonstrationer af blandt andet kæmpende robotter. Man kan læse det på to måder. Den optimistiske er, at humanoide robotter er ved at gå fra laboratorium til produktion, og at Kina er langt fremme. Den skeptiske er, at en stigning på flere hundrede procent på én dag ikke fortæller noget som helst om selskabets værdi, men alt om, hvor meget kapital der leder efter det næste tema.
Jeg hælder til den skeptiske læsning, uden at det ændrer min interesse for robotik som langsigtet tema. Men det er en påmindelse om, at vi befinder os i en fase, hvor fortællinger kan prissættes vildt afkoblet fra indtjening, og at det sjældent er de sidste købere, der tjener pengene.