Oktober: Da markedet begyndte at spørge, hvem der skulle betale
Performance
Småkage igen. Oktober kostede 4,35 %, og årets samlede afkast er dermed reduceret fra 11,12 % til 6,77 %.
Det er faktisk lidt pinligt i den grad at underperforme index på årsplan. Især fordi måneden endnu en gang viste, at jeg har flere positioner end reelt forskellige risici. Underligt nok så er jeg væsentlig mere positiv på selskaberne, end markedet er det.
Porteføljen indeholder 85 aktier fordelt på mange lande, sektorer og industrier. Alligevel lå alle månedens fem største fald inden for AI-datacentre, quantum, fotonik og halvlederudstyr. De reagerede på den samme kombination af højere finansieringsomkostninger, tvivl om kapitalforbruget og lavere risikoappetit.
Man kan altså godt være diversificeret på tickere og samtidig være koncentreret på fortællinger.
Månedens fem største stigninger blev:
- Genmab: +67,0 %
- Tenable: +39,5 %
- ALK-Abelló: +25,0 %
- cBrain: +25,0 %
- Eli Lilly: +22,3 %
I den anden ende lå:
- IREN: -41,4 %
- Nebius: -34,7 %
- Infleqtion: -34,1 %
- Sivers Semiconductors: -33,6 %
- Teradyne: -31,6 %
Det er næsten imponerende, hvor præcist de to lister beskriver oktober. Sundhed, cybersikkerhed og mere etableret software steg. Gældstung AI-infrastruktur, quantum og de mere spekulative teknologipositioner faldt.
Samtidig havde flere af porteføljens største positioner en svær måned. Taiwan Semiconductor faldt 11,0 %, Alphabet faldt 18,4 %, Nvidia tabte 10,4 %, og Jyske Bank faldt 1,7 %. Microsoft var undtagelsen med en stigning på 1,6 %.
Når både de spekulative positioner og flere af de største positioner falder på samme tid, er det svært for Genmab og de øvrige vindere at holde porteføljen oppe.
Porteføljen sluttede måneden 99,9% investeret, så der var heller ikke nogen kontantbeholdning til at dæmpe faldet eller udnytte de største kursbevægelser. Det er den samme problemstilling, jeg beskrev i juli. Jeg har altså identificeret problemet, uden at det indtil videre har ført til en ændring.
Det er også en form for konsistens. Bare ikke den eftertragtede slags.
Tre forskellige aktiemarkeder i samme måned
De amerikanske indeks fortalte tre meget forskellige historier i oktober.
Dow Jones steg cirka 1,7 %, S&P 500 faldt cirka 0,9 %, mens Nasdaq Composite tabte omkring 5,3 %. Beregningen tager udgangspunkt i indeksenes lukkekurser den 30. september og den 30. oktober.
Det var derfor ikke et klassisk bredt markedsfald. Det var i højere grad et opgør med de aktier, hvor en stor del af værdien afhænger af investeringer, som først skal give indtjening langt ude i fremtiden.
Porteføljens afkast på -4,35 % placerer sig mellem S&P 500 og Nasdaq, men væsentligt tættere på teknologibørsen. Det giver mening med den nuværende eksponering, men det gør ikke resultatet mere tilfredsstillende.
Oktober viste også, hvorfor sammenligningen med ét enkelt indeks kan blive for simpel. En investor med fokus på sundhed, forsikring og mere traditionelle industriselskaber kan have oplevet en ganske fin måned. En investor med neoclouds, quantum, halvledere og AI-infrastruktur kan have følt, at markedet var ved at bryde sammen.
Begge oplevelser er korrekte.
AI gik fra chips til balance
I august skrev jeg, at neoclouds var begyndt at tjene penge.
Det var ikke forkert. Det var bare heller ikke hele historien. Oktober flyttede markedets fokus fra justerede driftsmarginer og EBITDA til gæld, renter og frit cashflow. Det er en væsentligt mindre festlig del af regnskabet.
Den 14. oktober faldt Nebius 15,1 %, CoreWeave 9,5 % og IREN 9,9 % på én enkelt dag. Oracle faldt samtidig 7,2 %, og kreditforsikringen på flere af selskabernes gæld steg til rekordniveauer.
Senere på måneden havde shortpositioner i CoreWeave, IREN, Nebius, Applied Digital og Core Scientific givet omkring 6 mia. dollar i urealiserede gevinster. Det var ikke længere bare et par nervøse handelsdage. Markedet var begyndt at stille et grundlæggende spørgsmål:
Hvis udbygningen kræver enorme investeringer og løbende refinansiering, hvor meget af den fremtidige indtjening ender så reelt hos aktionærerne?
Det rammer direkte ned i min egen portefølje. IREN faldt 41,4 % og Nebius 34,7 %. Begge selskaber har været med til at give porteføljen store gevinster tidligere, og det gør det psykologisk sværere at vurdere dem nøgternt. Når en aktie har været en stor vinder, bliver man let mere loyal over for selskabet, end selskabet er over for ens penge.
Faldet betyder ikke nødvendigvis, at efterspørgslen efter AI-compute er væk. Det betyder, at markedet ikke længere vil betale den samme pris for kapacitet, hvis finansieringen er dyr, kapitalforbruget enormt og pengestrømmene ligger langt ude i fremtiden.
Det er en vigtig forskel. AI er ikke blevet aflyst. Finansieringen er bare blevet en del af investeringscasen.
Quantum fik samme regning
Infleqtion faldt 34,1 %, mens de øvrige quantumaktier også havde en vanskelig måned. Quantumaktierne har ikke den samme forretningsmodel som neoclouds, men de deler en vigtig egenskab: En stor del af værdien bygger på forventninger til en fremtid, der endnu ikke kan aflæses tydeligt i de nuværende pengestrømme.
Når renterne stiger, og investorerne bliver mindre risikovillige, bliver den fremtid mindre værd i dagens penge. Jeg har hele tiden vidst, at quantum er spekulativt. Det er ikke den store opdagelse. Det relevante spørgsmål er, om jeg har prissat risikoen korrekt i porteføljen, eller om jeg blot har gjort positionerne små og derefter overbevist mig selv om, at problemet var løst.
Små positioner begrænser tabet i kroner. De fjerner ikke arbejdet, kompleksiteten eller risikoen for, at mange små positioner falder samtidig. Det er præcis, hvad der skete i oktober.
Renterne: En pause er ikke det samme som en vending
Inflationen gav centralbanken meget lidt plads.
De amerikanske forbrugerpriser steg 0,6 % i september og 3,7 % på årsbasis. Benzinpriserne steg 9,1 % på en måned og stod for mere end halvdelen af den samlede månedlige prisstigning. Kerneinflationen var 2,6 % på årsbasis. Tallene kommer fra det amerikanske arbejdsmarkedsministerium.
PCE-inflationen pegede i samme retning. Det samlede prisindeks steg 0,5 % fra august til september og 3,6 % på årsbasis. Kerneinflationen endte på 3,1 %. Samtidig faldt den reale disponible indkomst med 0,3 %, mens opsparingsraten endte på 3,8 %. BEA offentliggjorde tallene den 29. oktober.
Federal Reserve holdt alligevel renten uændret på 3,75-4,00 % den 28. oktober. Beslutningen blev truffet med stemmerne 10-2. De to uenige medlemmer ønskede endnu en renteforhøjelse på 0,25 procentpoint. Federal Reserves officielle udmelding kan læses her.
Det var med andre ord en pause, men ikke et signal om kommende rentenedsættelser.
Den tiårige amerikanske statsrente bevægede sig fortsat omkring 5 %, mens den 30-årige rente lå over 5,3 %. Det er niveauer, der gør finansieringen af datacentre, energiprojekter og andre kapitaltunge investeringer mærkbart dyrere.
I flere måneder har jeg skrevet om, at renten kan blive den vigtigste begrænsning for AI-udbygningen. Oktober var måneden, hvor aktiemarkedet for alvor begyndte at prise den risiko ind.
Genmab leverede tre gange
Heldigvis bestod oktober af mere end AI-gæld og røde kurser.
Genmab steg 67,0 % og blev med stor afstand porteføljens bedste position i måneden. Stigningen kom ikke fra én enkelt overskrift. Selskabet leverede en række positive kliniske resultater.
Først kom positive fase 3-resultater for epcoritamab i lymfekræft. Derefter viste Rina-S statistisk signifikante forbedringer i både progressionsfri og samlet overlevelse hos patienter med platinresistent æggestokkræft. Til sidst leverede petosemtamab stærke fase 3-resultater i hoved- og halskræft.
I det sidste studie blev risikoen for død omtrent halveret sammenlignet med kontrolgruppen. Genmabs offentliggørelse beskriver resultaterne som en statistisk signifikant og klinisk meningsfuld forbedring.
Biotek er binært. Det er en af grundene til, at sektoren er så vanskelig at investere i. Et studie kan fjerne milliarder fra et selskabs værdi, mens gode resultater kan ændre hele forventningen til produktporteføljen på én dag.
I oktober fik jeg lov til at opleve den behagelige side af den ligning.
Det er værd at glæde sig over. Men det ville være lige så forkert at tage æren for et klinisk resultat, som det ville være at bebrejde sig selv, hvis forsøget var mislykkedes. Min beslutning var at eje risikoen. Resultatet tilhører forskerne, selskabet og i sidste ende patienterne.
Sundhed kom tilbage i porteføljen
Genmab stod ikke alene.
ALK-Abelló steg 25,0 %, efter selskabet opjusterede forventningerne til 2026. ALK forventer nu en omsætningsvækst på 16-17 % i lokale valutaer mod tidligere 14-16 %, drevet af stærkt salg af allergitabletter på tværs af regionerne. ALK offentliggjorde opjusteringen den 7. oktober.
Eli Lilly steg samtidig 22,3 % og endte som porteføljens femtestørste kursvinder.
Sundhedssektoren udgør nu 18,3 % af porteføljen mod 15,6 % ved udgangen af september. Teknologi er samtidig faldet fra 31,8 % til 30,3 %.
En del af ændringen skyldes naturligvis kurserne. Men udviklingen viser også værdien af at have eksponering mod selskaber, hvor den afgørende faktor er kliniske resultater og produktvækst frem for prisen på langsigtet finansiering.
Det er ikke risikofrit. Det er bare en anden risiko.
SaaSkalypsen blev endnu en gang udskudt
To af månedens fem bedste positioner var Tenable og cBrain.
Tenable steg 39,5 %, mens cBrain steg 25,0 %. Det er en interessant kontrast til de store fald i AI-infrastrukturen.
Tenable leverede et justeret resultat pr. aktie på 0,63 dollar mod 0,42 dollar året før. Tilbagevendende omsætning udgjorde 95 % af den samlede omsætning. Tenable offentliggjorde regnskabet den 28. oktober.
I februar skrev jeg om risikoen for, at AI ville oversvømme den digitale verden med billige produkter og presse traditionelle softwarevirksomheder. I august konstaterede jeg, at SaaSkalypsen tilsyneladende var blevet aflyst.
Oktober gav endnu et argument for, at de stærkeste softwareplatforme ikke nødvendigvis bliver erstattet af AI. Nogle af dem bliver vigtigere, fordi virksomhederne har brug for sikkerhed, kontrol, adgangsstyring og dokumentation, når flere processer bliver automatiseret.
Når mængden af kode, data og AI-agenter stiger, vokser angrebsfladen også. Cybersikkerhed bliver derfor ikke mindre relevant, bare fordi det bliver lettere at udvikle software.
Det betyder ikke, at alle SaaS-selskaber er vindere. Men det betyder, at “AI erstatter software” er en for simpel investeringscase.
Den sidste handelsdag opsummerede måneden
Oktobers sidste amerikanske handelsdag var næsten en karikatur af hele måneden.
S&P 500 faldt 1,8 %, Nasdaq tabte 2,9 %, og Dow Jones faldt 1,1 %. Intel styrtdykkede næsten 29 % efter en svag prognose, mens Amazons regnskab igen skabte bekymring for størrelsen på de store teknologiselskabers AI-investeringer.
Det bemærkelsesværdige var, at omtrent lige mange selskaber i S&P 500 steg og faldt. Indeksets store nedtur skyldtes derfor i høj grad de største teknologiselskabers vægt. Det var ikke et marked, hvor alt blev solgt. Det var et marked, hvor investorerne gik fra “vis mig væksten” til “vis mig afkastet på investeringerne”. Det er en langt hårdere prøve.
85 positioner og færre forskellige risici
De største sektorvægte er:
- Teknologi: 30,3 %
- Sundhed: 18,3 %
- Finans: 16,6 %
- Industri: 14,5 %
- Cyklisk forbrug: 8,1 %
- Kommunikation: 6,0 %
- Materialer: 3,8 %
- Energi: 2,3 %
De fem største positioner er:
- Taiwan Semiconductor: 5,2 %
- Microsoft: 5,2 %
- Alphabet: 4,4 %
- Jyske Bank: 3,8 %
- Nvidia: 3,4 %
De fem positioner udgør tilsammen 22,1 % af porteføljen.
Det ser spredt ud, og det er det også på selskabsniveau. Men porteføljens analyse viser samtidig, at 40,6 % er vægtet eksponering mod fortsatte investeringer i AI, datacentre og chips. Medtages alle selskaber, som direkte eller indirekte berøres af klyngen, er andelen 48,0 %.
Oktober er derfor endnu en påmindelse om, at jeg ikke skal tælle aktier, når jeg vurderer risiko. Jeg skal tælle de antagelser, der skal være rigtige.
Hvis renterne skal falde, AI-investeringerne skal fortsætte og kapitalmarkederne skal forblive åbne, før 30 forskellige positioner virker, så har jeg ikke 30 uafhængige investeringscases.
Jeg har én tese med 30 forskellige tickere !
DagensAktie ved udgangen af oktober
Sitet fortsatte med at vokse gennem oktober.
Ved månedens udgang ser tallene således ud:
- 1.929 løbende opdaterede aktieanalyser
- 37 investeringstemaer
- 88 indsigtsartikler
- 14 nye indsigter dateret i oktober
- 6 strategilister: udbytte, momentum, quant, value, vækst og kvalitet
- En portefølje med 85 positioner
- Eksponering mod 8 sektorer
- Selskaber fra 22 lande
- Eksponering mod 5 regioner
Der udgives fortsat en ny analyse hvert 20. minut døgnet rundt, og alle aktive analyser bliver opdateret mindst én gang om måneden
Oktober bød blandt andet på indsigter om gældsfinansierede neoclouds, det splittede aktiemarked, virksomhedsobligationer, Genmabs kliniske resultater og det amerikanske midtvejsvalg.
Det er en udvikling, jeg er tilfreds med. Ikke fordi et højt antal artikler i sig selv skaber værdi, men fordi indholdet i stigende grad binder aktuelle markedsbevægelser sammen med temaerne og selskaberne på sitet.
DagensAktie skal ikke være en maskine, der producerer mest muligt indhold. Det skal være et sted, hvor jeg kan organisere den viden, jeg alligevel forsøger at holde styr på.
Oktober i én sætning
Markedet aflyste ikke AI i oktober. Det begyndte bare at spørge, hvem der skal finansiere udbygningen, og hvornår pengene kommer tilbage. Det spørgsmål ramte min portefølje hårdt.
Til gengæld viste sundheds- og softwarepositionerne, at porteføljen ikke kun består af én fortælling. Genmab leverede en måned, som man sjældent oplever, mens ALK, Eli Lilly, Tenable og cBrain gjorde resultatet væsentligt mindre dårligt, end det ellers kunne være blevet.
Årets afkast er fortsat positivt med 6,77 %, men afstanden til markedet og mine egne forventninger er ikke tilfredsstillende.
Jeg har ikke tænkt mig at ændre hele strategien på baggrund af én dårlig måned. Men jeg er nødt til at tage oktober alvorligt. Ikke fordi kurserne faldt, men fordi måneden afslørede, hvor mange positioner der afhænger af de samme finansielle betingelser.
Det er information.
Og information er netop det, der skal kunne få mig til at ændre mening. Lad være med at bruge mine eller andres input som facitlister. Brug dem i stedet som inspiration til at gøre dig dine egne tanker. Når noget går godt eller skidt, skal du kunne pege på dig selv – ikke på alle mulige andre.