DEFENSIVE FORBRUGERAKTIER

Hvad sektoren dækker

Forbruger defensiv omfatter producenter af fødevarer, drikkevarer, husholdningsartikler og personlig pleje, tobak og nikotinprodukter samt supermarkeder, discountkæder og distributører af dagligvarer.

Fællestrækket er, at produkterne købes løbende og i nogenlunde samme mængde, uanset hvordan økonomien går. Man skifter måske mærke eller butik i en nedgangstid, men man holder ikke op med at købe mad, sæbe og rengøringsmidler. Det gør sektoren til markedets mest forudsigelige på volumensiden.

To vidt forskellige forretningsmodeller

Det er vigtigt at skelne mellem mærkevareproducenter og detailled.

Mærkevareproducenten sælger et produkt, forbrugeren efterspørger ved navn. Bruttomarginen er høj, kapitalbindingen moderat, og den største omkostningspost ud over råvarer er markedsføring. Værdien ligger i brandet, i distributionen og i hyldepladsen.

Dagligvarehandlen sælger andres produkter og lever af en meget lav margin på en meget stor omsætning. Til gengæld er kapitalbindingen ofte lav eller negativ, fordi varerne sælges, før leverandøren skal betales. Forretningen handler om indkøbskraft, logistik, omsætningshastighed og omkostninger per kvadratmeter.

De to grupper står ofte på hver sin side af forhandlingsbordet. Når kæderne bliver stærkere og udvider deres egne mærker, presses producenternes priser og hyldeplads. Det er en af de vigtigste strukturelle konflikter i sektoren.

Prissætningskraft er det centrale tema

Fordi volumenvæksten i modne markeder er lav, kommer værdiskabelsen først og fremmest fra evnen til at hæve prisen uden at miste kunder.

Derfor bør man altid dele væksten op i pris og volumen. Et selskab, der vokser fordi det hæver prisen, mens mængderne falder, er i gang med at høste af sit brand. Et selskab, der vokser på både pris og volumen, har reel styrke. Perioder med stigende råvarepriser er den bedste test: de brands, der kan sende omkostningsstigningen videre uden varigt volumentab, er de virkelig stærke.

Vær samtidig opmærksom på markedsføringsbudgettet. Det er en af de nemmeste poster at skære i, hvis man vil pynte på et kvartal, men det svarer til at låne af fremtidig markedsandel. Faldende markedsføring kombineret med stabil margin er et advarselssignal, ikke et kvalitetstegn.

Nøgletal

• Organisk vækst opdelt i pris, mix og volumen.
• Markedsandele i de vigtigste kategorier og geografier, målt over flere år.
• Bruttomargin og udviklingen i råvare- og emballageomkostninger.
• Markedsføringsomkostninger i forhold til omsætning.
• Andelen af omsætning fra vækstmarkeder, som er den væsentligste vækstkilde, men også en valutarisiko.
• For detail: salg i sammenlignelige butikker, omsætning per kvadratmeter, lageromsætningshastighed og andelen af egne mærker.
• Arbejdskapital og hvor stor en del af driftsresultatet der bliver til fri pengestrøm.
• Gæld i forhold til driftsresultat, da sektoren ofte er gældsat på grund af opkøb, og udbytteandel af den frie pengestrøm.

Værdiansættelse

Fordi pengestrømmene er stabile og forudsigelige, fungerer traditionelle metoder godt her. Diskonterede pengestrømme, kurs i forhold til indtjening og virksomhedsværdi i forhold til driftsresultat giver alle meningsfulde resultater, i modsætning til i de cykliske sektorer.

Den vigtigste faldgrube er, at stabilitet i sig selv koster penge. Kvalitetsselskaberne i sektoren har historisk handlet til høje multipler, netop fordi investorerne betaler for forudsigelighed. Det gør sektoren følsom over for renteniveauet på samme måde som forsyning: når renten på sikre alternativer stiger, falder betalingsviljen for et stabilt, men langsomt voksende cash flow. Man kan derfor sagtens tabe penge på en aktie i denne sektor, uden at selskabet har gjort noget forkert.

Vigtigste risici

• Inputomkostninger på råvarer, energi, emballage og fragt, som rammer marginen før priserne kan justeres.
• Valuta, da mange af selskaberne har en stor del af omsætningen uden for hjemmemarkedet.
• Detailhandlens forhandlingsstyrke og udbredelsen af egne mærker.
• Tab af relevans. Brands kan langsomt miste tiltrækningskraft hos yngre forbrugere, og forfaldet er svært at se i et enkelt regnskab.
• Nye, mindre konkurrenter, der bygger distribution digitalt og går uden om den traditionelle hyldeplads.
• Regulering af markedsføring, indhold og emballage, samt afgifter på bestemte produktkategorier.
• Retssager og afviklingsrisiko i særligt regulerede kategorier.
• Ændrede forbrugsvaner inden for sundhed og kost, som over tid kan flytte efterspørgslen mellem kategorier.
• Gældsætning fra store opkøb, hvor synergierne udebliver.

Konkurrencefordele i sektoren

Fordelene her er blandt de mest holdbare på aktiemarkedet, men de eroderer langsomt, hvis de ikke vedligeholdes.

Den vigtigste er brandet som vane. Forbrugeren tænker ikke over købet, og det gør produktet immun over for mindre prisforskelle. Vanen vedligeholdes med markedsføring og produktudvikling, og den forsvinder, hvis begge dele nedprioriteres i årevis.

Den anden er distribution og hyldeplads. At have adgang til de rigtige butikker i tilstrækkeligt omfang er en barriere, som en ny konkurrent kun kan komme udenom digitalt, og det virker bedre for nogle kategorier end for andre.

Den tredje er skala i produktion, indkøb og markedsføring. Når markedsføringsbudgettet fordeles over en stor omsætning, kan man købe mere synlighed per krone end en mindre konkurrent.

I dagligvarehandlen er fordelen en anden: den laveste omkostning per solgt vare, kombineret med butiksnet og indkøbskraft. Det er en omkostningsfordel, ikke en brandfordel, og den er meget robust, så længe den forsvares.

Adfærd under inflation og deflation

Sektoren er en af de bedste steder at observere prissætningskraft i praksis. Under stigende inflation kan de stærkeste mærkevarer sende omkostningsstigningerne videre med nogle måneders forsinkelse, hvilket midlertidigt presser marginen og derefter genopretter den. De svageste mister enten margin eller markedsandel.

Når inflationen aftager, opstår den modsatte situation. Selskaberne har hævet priserne, og hvis råvarerne bliver billigere uden at priserne sænkes tilsvarende, udvider marginen sig i en periode. Det er ofte her, sektorens indtjening ser bedst ud, og det er værd at vurdere, om den forbedring er varig eller blot et forsinkelsesfænomen.

Typiske fejl i denne sektor

• At forveksle en stabil forretning med en sikker aktie. Driften kan være uændret, mens kursen falder betydeligt, fordi markedet ikke længere vil betale den samme multipel for stabilitet.
• At overse, at væksten udelukkende kommer fra prisstigninger, mens mængderne falder. Det kan fortsætte i et par år og ender sjældent godt.
• At tolke en marginforbedring, der stammer fra sparet markedsføring, som en kvalitetsforbedring.
• At vælge efter udbytteprocenten i et selskab, hvis markedsandele falder. Udbyttet er en konsekvens af forretningen, ikke omvendt.
• At undervurdere gældsætning fra store opkøb, som er udbredt i sektoren.
• At antage, at kendte brands automatisk er stærke brands. Brandstyrke aflæses i evnen til at hæve prisen og fastholde hyldeplads, ikke i, hvor velkendt navnet er.

Sådan følger man sektoren løbende

Følg priserne på de vigtigste råvarer for den enkelte kategori, det være sig korn, kaffe, kakao, mælk, olier eller emballagematerialer, samt fragtomkostninger. De bestemmer marginudviklingen et halvt til et helt år frem.

På selskabsniveau er den mest oplysende opgørelse den organiske vækst opdelt i pris, mix og volumen, sammenholdt med markedsandelsdata fra de vigtigste markeder. Derudover er valutakurser vigtige for de selskaber, der har stor omsætning i vækstmarkeder, og udviklingen i discountkædernes markedsandel er en god indikator for, hvor hårdt presset mærkevareproducenterne er.

Tjekliste før investering

1. Er væksten drevet af pris eller af volumen?
2. Hvordan har markedsandelen udviklet sig de seneste fem år i de vigtigste kategorier?
3. Hvad er markedsføringens andel af omsætningen, og har den været faldende?
4. Hvor stor er eksponeringen mod vækstmarkeder, og hvor stor er valutarisikoen?
5. Hvor meget gæld er der efter tidligere opkøb, og hvad koster den?
6. Hvad betaler man i multipel for stabiliteten, og hvad sker der med den, hvis renten stiger?

Rolle i porteføljen

Forbruger defensiv er sammen med forsyning porteføljens ballast. Sektoren dæmper udsving, leverer stabil indkomst og har historisk klaret sig relativt bedst i nedgangstider, hvor investorerne søger forudsigelighed.

Prisen for det er, at sektoren typisk sakker bagud i stærke opsving og i perioder med høj risikoappetit. Den fungerer derfor bedst som en bevidst modvægt til de cykliske og vækstorienterede dele af porteføljen, ikke som den del der skal levere det største afkast. Ved udvælgelsen bør man lægge mere vægt på markedsandelenes udvikling og på evnen til at hæve priser end på udbytteprocenten alene, fordi et højt udbytte i en sektor med faldende markedsandele sjældent holder på lang sigt.