FORSYNINGSAKTIER

Hvad sektoren dækker

Forsyningssektoren omfatter selskaber, der producerer, transporterer og leverer el, gas, vand og varme. I praksis dækker den elproduktion, transmissions- og distributionsnet, vandforsyning og spildevand, gasdistribution, fjernvarme samt uafhængige producenter af vedvarende energi, der sælger strøm på lange aftaler.

Sektoren adskiller sig fra alle andre ved, at prisen på den vigtigste del af forretningen ofte ikke sættes af markedet, men af en myndighed. Det er nøglen til at forstå både dens stabilitet og dens risici.

Forretningsmodellen

Den klassiske forsyningsforretning er et reguleret naturligt monopol. Det giver ingen mening at bygge to elnet til de samme huse, så selskabet får eneret på området, og til gengæld bestemmer en regulator, hvad det må tjene.

Reguleringen fungerer i hovedtræk sådan, at selskabet får lov at forrente sin regulerede aktivbase, altså den samlede værdi af de anlæg, det har investeret i, med en fastsat procentsats, og samtidig få dækket sine driftsomkostninger. Konsekvensen er vigtig at forstå: væksten i indtjeningen kommer primært af at investere mere, ikke af at sælge mere. Et forsyningsselskab, der bygger nyt net, vokser. Et der ikke investerer, står stille.

Det er derfor helt normalt, at selskaberne har høj gæld, store løbende anlægsinvesteringer og en negativ fri pengestrøm i perioder med udbygning. Det er ikke i sig selv et faresignal, men det gør adgangen til billig finansiering til en kernekompetence.

Ved siden af den regulerede del findes en ureguleret del, hvor selskaberne sælger strøm på markedsvilkår eller på lange aftaler med enkeltkøbere. Den del er mere volatil og bør værdiansættes anderledes. Mange selskaber er en blanding, og forholdet mellem reguleret og ureguleret indtjening er en af de første ting, man bør afklare.

Investeringsmæssige kendetegn

• Forudsigelige pengestrømme. Efterspørgslen efter el og vand ændrer sig lidt, selv i en recession. Det gør sektoren defensiv.
• Højt udbytte og høj udbytteandel. Sektoren er en klassisk indkomstsektor.
• Lav kursfølsomhed over for konjunkturer, men høj følsomhed over for renter.
• Begrænset organisk vækst. Væksten i indtjening per aktie ligger typisk i den lave ende og skal ses sammen med udbyttet.
• Stor betydning af kreditrating. En nedgradering hæver finansieringsomkostningen på en meget gældstung balance og rammer indtjeningen direkte.

Rentefølsomheden

Dette er sektorens vigtigste markedsmæssige egenskab, og den virker ad to kanaler.

For det første konkurrerer et forsyningsselskab med obligationer om de samme investorer. Når renten på sikre obligationer stiger, bliver et stabilt udbytte relativt mindre attraktivt, og kurserne falder, selv om driften er uforandret.

For det andet er selskaberne selv storlåntagere. Højere renter hæver finansieringsomkostningen på den løbende udbygning. Reguleringen tillader normalt, at det med tiden væltes over i taksterne, men der går tid, og i den periode klemmes indtjeningen.

Derfor opfører sektoren sig i perioder mere som en obligation end som en aktie, og den kan skuffe kraftigt i et miljø med hurtigt stigende renter, selv når forretningen kører upåvirket videre.

Nøgletal og værdiansættelse

• Vækst i den regulerede aktivbase. Det er den bedste enkeltindikator for fremtidig indtjeningsvækst.
• Den tilladte forrentning og hvornår den skal genforhandles.
• Anlægsinvesteringsplanen og hvordan den skal finansieres, herunder om der planlægges aktieudstedelse.
• Gæld i forhold til EBITDA og pengestrøm i forhold til gæld, som er de tal ratingbureauerne kigger på.
• Udbytteandel af indtjening og af fri pengestrøm. Et udbytte, der finansieres af gæld eller af nye aktier, er ikke bæredygtigt.
• Andel af indtjening fra regulerede aktiviteter.
• P/E og pris i forhold til indre værdi er brugbare her, i modsætning til i cykliske sektorer, netop fordi indtjeningen er stabil.

Vigtigste risici

• Regulatorisk og politisk risiko. Den største risiko i sektoren. En regulator kan sætte den tilladte forrentning ned, og politikere kan indføre prislofter eller ekstraskatter, særligt når energipriserne er høje og synlige for vælgerne.
• Udvanding. Når investeringsprogrammet er større end pengestrømmen, udstedes der nye aktier. Vækst i samlet indtjening betyder ikke nødvendigvis vækst per aktie.
• Projektrisiko. Store anlæg, særligt havvind og kernekraft, har en lang historik for forsinkelser og budgetoverskridelser.
• Fysisk risiko og erstatningsansvar. Storme, oversvømmelser, tørke og brande kan ødelægge anlæg, og i nogle jurisdiktioner kan selskabet holdes ansvarligt for skader, dets infrastruktur har medvirket til.
• Brændsels- og indkøbsrisiko. Hvis selskabet skal købe gas eller strøm dyrt og sælge til regulerede takster, opstår der en klemme.
• Modpartsrisiko på lange leveringsaftaler.
• Prisudhuling ved høj andel vedvarende energi. Når mange producenter leverer samtidig i blæsevejr eller solskin, falder prisen netop når produktionen er højest, og i perioder kan priserne blive negative. Det rammer producenter uden fastprisaftaler.

Strukturelle drivkræfter

Elektrificering af transport, opvarmning og industri øger det samlede elforbrug og kræver massiv udbygning af net og produktion. Samtidig er der kommet en ny og meget koncentreret efterspørgsel fra store datacentre, som kræver stabil effekt døgnet rundt. For regulerede netselskaber betyder det en større aktivbase og dermed højere indtjening over tid. For producenter betyder det højere efterspørgsel, men også øget politisk bevågenhed omkring priser og forsyningssikkerhed.

Det er værd at skelne skarpt mellem net og produktion. Nettet er den mest forudsigelige del af sektoren, fordi det er reguleret og nødvendigt uanset hvilke teknologier der vinder. Produktion er mere udsat for pris- og teknologirisiko.

Tjekliste før investering

1. Hvor stor en andel af indtjeningen er reguleret? 2. Hvornår afgøres den næste fastsættelse af tilladt forrentning, og hvad ligger der i kursen? 3. Hvordan finansieres investeringsplanen, og hvor meget udvanding indebærer den? 4. Er udbyttet dækket af pengestrømmen efter investeringer? 5. Hvordan ser gælden ud i forhold til ratingkravene? 6. Hvor politisk følsomt er selskabets marked lige nu?

Konkurrencefordele i sektoren

Forsyningsselskaber har den mest indlysende voldgrav i hele aktiemarkedet: det er hverken praktisk eller tilladt at bygge et konkurrerende net til de samme kunder. Fordelen er dermed juridisk og fysisk på samme tid.

Bagsiden er, at fordelen er tildelt af en myndighed og derfor kan reguleres. Værdien af monopolet bestemmes ikke af selskabet, men af den tilladte forrentning. Derfor er den reelle konkurrenceparameter i sektoren ikke kunder, men forholdet til regulatoren og evnen til at gennemføre store investeringsprogrammer til tiden og til budget.

De selskaber, der skiller sig ud over tid, er dem, der opererer i jurisdiktioner med forudsigelig og konstruktiv regulering, har en lav finansieringsomkostning på grund af en stærk kreditvurdering, og har en dokumenteret evne til at aflevere anlægsprojekter uden store overskridelser. De tre ting hænger sammen: en god projektgennemførelse giver et bedre forhold til regulatoren, som giver en bedre rating, som giver billigere kapital.

Typiske fejl i denne sektor

• At vælge efter udbytteprocenten alene. Et højt udbytte, der ikke er dækket af pengestrømmen efter investeringer, finansieres af gæld eller nye aktier og er derfor lånt af aktionærerne selv.
• At behandle reguleret og ureguleret forretning ens. De to dele fortjener forskellige multipler og har vidt forskellig risiko.
• At overse udvanding. Indtjeningen kan vokse pænt samlet set, mens indtjeningen per aktie står stille, fordi aktieantallet stiger.
• At betragte sektoren som risikofri, fordi den er defensiv. Den er defensiv over for konjunkturer, men ikke over for renter, politik eller store projekter, der skrider.
• At undervurdere den politiske risiko i perioder med høje energipriser, hvor indgreb ofte kommer hurtigt.
• At tro, at store investeringsprogrammer automatisk skaber værdi. De skaber kun værdi, hvis det tilladte afkast overstiger kapitalomkostningen.

Sådan følger man sektoren løbende

De vigtigste begivenheder er regulatoriske afgørelser om tilladt forrentning og godkendte investeringsrammer, fordi de fastlægger indtjeningen flere år frem. Følg desuden selskabets kreditvurdering og de udsigter, ratingbureauerne knytter til den, da en nedgradering rammer både finansieringsomkostning og udbyttekapacitet.

På markedssiden er det lange renteniveau den enkeltfaktor, der forklarer mest af kursudviklingen. For selskaber med produktion er el- og gaspriser samt de fremadrettede priser på markedet vigtige, og for vandkraft og vindproduktion har vejrforhold en direkte betydning for indtjeningen i det enkelte kvartal.

Rolle i porteføljen

Forsyning er porteføljens ballast. Sektoren bruges til at dæmpe udsving, levere løbende indkomst og give eksponering mod en langsigtet og forholdsvis forudsigelig investeringscyklus i infrastruktur. Til gengæld skal man ikke forvente høj vækst, og man skal acceptere, at sektoren kan halte markant efter markedet i perioder med stigende renter eller stærk risikoappetit. Den fungerer bedst som en modvægt til de cykliske og højt prissatte dele af porteføljen frem for som den del, der skal skabe afkastet.